概论

前言

本书是价值投资领域的经典之作，但是首版发行时间距离现在已经接近一百年了，在我看来，学思路就行，不需要细究其中的例子。导读部分非常值得阅读。

纵观全书，格雷厄姆最主要的投资思想有三个：安全边际、市场先生、以实业的眼光投资。

作者提出了价值投资的基本准则：区分投资与投机、寻找证券的内在价值、探测安全边际并制定合理且可操作的安全测试方法。

这些内容其实都可以在巴菲特致股东的信或是演讲中学到。

《聪明的投资者》是本书的入门版。

书籍简介

证券分析（原书第6版）作者: [美] 本杰明·格雷厄姆 / [美] 戴维·多德

出版社: 中国人民大学出版社

原作名: Security Analysis

译者: 巴曙松 / 陈剑

出版年: 2018-11-01

页数: 946

定价: 169.90元

装帧: 平装

ISBN: 9787300263618

内容简介

在《证券分析》中，格雷厄姆与多德首次提出了价值投资的理念，并分别从证券分析的原理、三大证券分析方法、证券分析操作实务这三个方面阐释了价值投资的基本框架。

《证券分析》第6版由著名经济学家巴曙松领衔专业人士全新翻译。正如巴曙松老师所言：“历史不会重演，然而总是押着韵脚。当前中国证券市场的转型，同样需要确立价值投资的理念。我决定组织力量翻译《证券分析》第6 版的初衷，也正在于此。”

作者简介

本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）

被誉为“现代证券分析之父”“华尔街教父”，价值投资理论奠基人，其在投资界的地位，相当于物理学界的爱因斯坦，生物学界的达尔文。作为一代宗师，其投资哲学为“股神”巴菲特、“市盈率鼻祖”约翰·内夫、“指数基金教父”约翰·博格等一大批顶级投资大师所推崇，如今活跃在华尔街的数十位资产规模上亿的投资管理人都自称为他的信徒。他不仅是沃伦·巴菲特就读哥伦比亚大学时的研究生导师，而且被巴菲特膜拜为“精神导师”，巴菲特称自己投资理论的“85%来自格雷厄姆”。巴菲特甚至给自己的儿子取名霍华德·格雷厄姆·巴菲特，以纪念恩师。

戴维·多德（DavidL.Dodd）

哥伦比亚大学商学院副院长、教授，曾任美国金融协会副主席、美国经济学会会员、社会科学研究理事会成员。格雷厄姆的助手、追随者和忠贞不渝的伙伴。

正文摘录

推荐序一 改变一生的智慧之书 / 沃伦·巴菲特

沃伦·巴菲特

伯克希尔·哈撒韦公司总裁

在我丰富的藏书中，有四本我特别珍视，它们都写于五十多年前。然而假使我今天才第一次读到它们，仍会受益匪浅。文字虽老，智慧不朽。

它们中的两本分别为亚当·斯密的《国富论》第一版（1776）和本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》（1949），而第三本就是读者手中的《证券分析》的原稿。1950—1951年，我在哥伦比亚大学求学的时候，就开始研究《证券分析》，并非常幸运地成为格雷厄姆和多德的学生。可以说，《证券分析》和两位恩师改变了我的一生。

以功利论之，当年所学为我后来的投资和商业生涯奠定了扎实的专业基础。在遇到本杰明和戴维之前，我早已对股票市场充满兴趣。在11岁攒足购买第一只股票所需的115美元之前，我已经读完了奥马哈公立图书馆（Omaha Public Library）中每一本与股票市场相关的书。我发现很多与股票市场相关的书都非常引人入胜，且妙趣横生，但可惜，没有一本是真正有用的。

直到读了本杰明和戴维的著作并聆听了他们的教诲之后，我才意识到我的“取经之旅”结束了。57年来，我一直遵循着两位恩师阐述的投资路线图。对我而言，没有任何理由再去寻找其他的投资方法。

两位恩师不仅教会我投资的方法，而且一直信任并鼓励我，我们结下了毕生的友谊。他们从未想过从年轻的学生身上索取分毫回报，只是付出与帮助，这是我最佩服两位恩师的地方。如果聪慧与生俱来，慷慨和仁慈则是他们的选择。

愤世嫉俗者也许会对两位恩师的行为大惑不解。本杰明和戴维指导像我这样的年轻人购买廉价股票或参与套利交易，实质上是在培养数以千计的潜在竞争者，与本杰明投资的格雷厄姆–纽曼公司（Graham-Newman Corporation）竞争。值得一提的是，本杰明和戴维还会将真实的投资案例应用到课堂和著作中，这实际上是把学生要做的工作也完成了。恩师的言行和他们的学识给我和我的同窗留下了深刻的印象，我们不仅学会了聪明地投资，更学会了聪明地生活。

保存在我书橱里的《证券分析》是我在哥伦比亚大学求学时使用的1940年的版本，我至少反复研读过四次。不言而喻，这本书是如此与众不同。

接下来我要提到的第四本书更加弥足珍贵。2000年，戴维·多德的独生女儿芭芭拉·多德·安德森（Barbara Dodd Anderson）将她父亲那本1934年出版的《证券分析》送给了我。这本书中有许许多多的笔记，都是戴维为1940年出版的《证券分析》准备的修订意见。对我而言，没有任何礼物比这本书更有意义。

推荐序二 重剑无锋，大巧不工／张磊

张磊

高瓴资本创始人兼首席执行官

也许连本杰明·格雷厄姆与戴维·多德本人都无法料到，其写下的《证券分析》能够如此重要。这部诞生于1934年的巨著，被誉为投资者的圣经，书中闪耀的投资思想更被视为价值投资的路线图，我时常翻看，总是常读常新。世事变迁，无数投资人使出浑身招数，在迅速变化的市场中追星逐月，然而大道至简，唯有《证券分析》历久弥新，在价值投资的旅途中，给予人们无与伦比的智慧和启示。

在我看来，《证券分析》最重要的价值在于把投资变成一件可描述、可传授的事情。投资是靠理性与思考，通过严谨的分析、精确的洞察、巧妙的拆解、完整的应对，而不是靠瞬间的直觉、玄妙的悟性，更不是靠乱拳打死老师傅。本杰明·格雷厄姆与戴维·多德开诚布公地讲述他们投资实践中的方法、心得以及所坚持的思考原则，就好比传授的是剑意，而不是招数，正所谓“重剑无锋、大巧不工”。读《证券分析》，绝不只是读当时的年代、当时的资本市场、当时的投资选择，而是不断思考为什么：为什么要区分“投资与投机”，为什么要寻找“安全边际”，为什么要正确划分“新的证券分类”以及“筛选标准”，为什么要关注“新时代理论”以及“产生这种观念变化的原因”。这种思维上的理性及其阐发的行动原则，构成了投资的起点和基础。

格雷厄姆与多德将投资定义为“通过透彻的分析，保障本金安全并获得令人满意的回报率”，而价值投资更需要“既能从质的方面，又能从量的方面找到根据”。今天的投资者们似乎并不满足于寻找“低价资产”，他们开始重新审视证券质量和安全等绝对观念，他们在做投资决策时更加看重企业的未来前景、预期收益和风险的关系，等等。我们应该看到，随着市场环境的变化和商业模式的创新，价值投资的内涵、理论和实践一直在发生着变化，可以说，今天我们对价值投资的理解会更加丰富——价值投资不仅关注已知的企业静态价值，也在不断挖掘潜在的企业动态价值。这种变化一方面来源于金融市场的参与者，无论是个人投资者还是机构投资者，关注企业本身、关注未来收益、关注风险控制的投资理念已经深入人心，投资技术和手段也更加敏捷、高效，金融市场的价值发现功能早已不同往日。另一方面来源于商业场景的复杂，包括产品和服务的创新、新一代消费者的更迭、资本与产业的互动以及市场预期的分散。这些特征都在重塑市场环境，我们似乎遇到了又一个无序的时代。但幸运的是，《证券分析》正是“试图赋予尚处于荒野时代的金融市场以秩序”，今天的回顾无疑会让我们重新站在巨人的肩膀上，在纷繁复杂面前找到新的康庄大道。

自从事投资以来，我始终在想，这个世界唯一不变的就是不断变化。市场在变、风险在变、企业的“护城河”与内在价值也在变，在这种变化中，价值投资的实质仍然是寻找到最有效率并持续创造收益的伟大企业。我们认为“真正的护城河，应该是没有护城河，而是不断地疯狂地创造长期价值，而且这个过程是不断变化的”。因此，拥抱创新与变化是最重要的投资原则。通过研究驱动，我们应该在真正理解行业的前提下，寻找最佳商业模式和最佳创业者的完美契合。但这远远不够，我们要做的不仅仅是发现价值，还有创造价值。我们要拥抱科技创新、拥抱具有伟大格局观的创业者，通过科技赋能、管理赋能、资源赋能、资本赋能等方式，帮助传统企业充分运用科技成果，实现创新发展。

我们仍需看到，尽管价值投资的“招式”在不断丰富、演进和变化，其“内功心法”却始终不变。高礼价值投资研究院名誉理事长、耶鲁大学首席投资官大卫·史文森先生对价值投资实践者应坚守的品质进行了这样的描述：好奇心驱动的求知欲（Intellectual Curiosity）、极致聪慧（Raw Intelligence）、自信心（Self-Confidence）、谦逊（Humility）、敬业（Work Ethics）、判断力（Judgment）和热忱（Passion）。这些独特品质构成了杰出投资者的“内力修为”，也成为我们在中国创办价值投资研究院的不变初衷——发现、培养、传承价值投资精神，在实践中求索笃行。

今天，当投资者可以运用技术手段和复杂算法对企业价值进行推演和预测时，投资再也无法回到本杰明·格雷厄姆用一支铅笔做分析工具的洪荒年代。然而我们仍然需要向80多年前执笔勾勒数字、图表的传奇场景致敬，那种对价值投资的笃信源于谦逊自律、求知探索的独特品质。无论我们今天怎样做投资，独立思考、追求真理的研究态度，以及敢于挑战、不断创新的企业家精神，都将成为我们对价值投资的新理解和新诠释。高瓴资本一直将自己定义成“我们是创业者，恰巧是投资人”，这也是我重读《证券分析》最大的启示。

译者序 在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值／巴曙松

巴曙松

香港交易及结算所有限公司首席经济学家，中国银行业协会首席经济学家

关于证券市场的经典著作不胜枚举，我们为什么要从中挑选出《证券分析》第6版这样一本被视为比较晦涩的投资经典来进行翻译呢？很重要的一点是，这是一本经受了时间和市场检验的经典，但更重要的是，我们判断，这本书对于当下的中国证券市场转型来说，应当有其独到的指引作用。

《证券分析》这本经典著作不同版本的译本不在少数，我们之所以选择这本书，也是因为在我们自己的研究、工作过程中，切身体会到这一版的独到价值。格雷厄姆有一句经常被引用的名言：“投资艺术有一个特点不为大众所知，门外汉只需要不大的努力与能力，就可以取得过得去（即使并不很可观）的投资成绩；但是如果要在这个入门级的水平上更进一步，则需要更多的实际锻炼与智慧积累。”历经约80年岁月检验的《证券分析》，已经发展到第6版，其中既体现了市场实际运作经验的积累，也可以说是对格雷厄姆投资智慧的印证和深化。

毫无疑问，当前中国资本市场正处于挑战与机遇并存的转型过程之中，无论是投资者、上市公司、证券公司等市场参与者，还是监管机构等，都在探索下一步市场发展的新趋势。在这个探索的过程中，以美国为代表的资本市场自然成为我们的一个分析和思考的参考。

我们现在常常把美国证券市场视为全球资本市场的领先者，实际上从其两百年的发展历史看，在差不多前一百年里，华尔街往往被冠以“操纵横行、赌博成风”的藏污纳垢之所，当时不少证券交易常常根据各种虚实难辨的消息传言，如同雾里看花，再加上监管不力而滋生的市场操纵等，导致市场乱象丛生，很难期望这样的资本市场能为实体经济的运行提供支撑和保障。直至美国“大萧条”时期过后，市场痛定思痛，才开始逐步走上专业理性的道路，其中，在证券分析方面最有代表性的著作也在这个时期涌现，那就是1934年出版的《证券分析》。在这本书中，格雷厄姆与多德首次提出了价值投资的理念，强调建立完整严谨的证券投资的分析框架与理论体系，帮助投资者在市场中发现潜在的投资价值，《证券分析》一书也因此被尊为“投资圣经”。 以此为标志，价值投资理念被美国市场的投资者广泛接受，成为美国证券市场逐步走向成熟的重要标志之一。

从这个意义上说，我们现在重温《证券分析》这样一部历久弥新的经典著作，并不仅仅是为了证券分析史的探究，而更多的是立足于当下的中国证券市场的转型。我的理解是，价值投资成为主导性的投资理念，应当是当前市场转型的重要组成部分之一。

如果把经济发展史与证券分析的演变历史对照来看，可以发现，《证券分析》这部经典著作和经济危机颇有渊源。1929年到1934年是《证券分析》的孕育期，在这个时期，美国的“大萧条”给华尔街带来重创，却也让格雷厄姆的证券分析理论经受了危机的洗礼。格雷厄姆既在美国哥伦比亚大学商学院任过教授，又在华尔街创造过辉煌的投资业绩；既经历过让投资者得意忘形的大牛市，又经历过让投资者沮丧绝望的大萧条。泡沫膨胀时不得意忘形、危机肆虐时不放弃希望，市场锤炼了格雷厄姆，也更坚定了他对价值投资的信心。正如本书献词页上所引用的贺拉斯的诗句：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。”

纵观西方证券投资思想的变迁史，从不同的理论假定、分析视角和逻辑框架出发，市场在不同阶段分别形成了不同的理论与思想，与价值投资理论并行活跃的有技术分析理论和现代金融理论。

从演变脉络来看，技术分析理论从道氏理论发展而来，旨在从证券价格本身的历史走势中探寻规律，最早采用的是直觉经验化的投资策略，而后发展到图形化的投资模式，再到指标与模型化的投资决策方式。《证券分析》中对技术分析有不少评价：“技术分析是一门艺术，需要特别的才能方可成功。”书中将证券分析（书中代指价值投资理论）和技术分析类比为律师和音乐家两种职业，有才能的律师能过上不错的生活，而才华横溢的音乐家在探寻成功的音乐生涯道路上，会遇到许多令人痛彻心扉的障碍。由此可见，遵循价值投资理论的证券分析师能从工作中获得满意的成果，而技术分析的持续成功却需要非同寻常的素质或运气。

大萧条之后，格雷厄姆初步提出了价值投资理论的基本框架，其内涵和外延被价值投资的追随者不断扩充，成为证券投资实践领域最有影响力的理论框架之一。价值投资倡导的基本理念是：

（1）“价值远超过价格所带来的安全边际”，这也是《证券分析》这本书的核心理念之一。价值投资者所追寻的安全边际必须有足够的缓冲带，不是试图以20元的价格购买价值21元的证券。巴菲特曾将“安全边际”做过一个有趣的比方：“架设桥梁时，载重量为3万磅，但你只驾驶1万磅的卡车穿梭其间。”

（2）投资的理念。格雷厄姆认为“投资是一种通过认真分析研究、有望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机”。格雷厄姆引导市场逐渐理解到，投资股票不是击鼓传花的游戏，也不是投资者之间的零和博弈，“投资者不是从同伴手中赚钱，而是通过企业的经营赚钱”。价值投资者在拥有足够的安全边际时买入，当然这可能并不是价格的底部。

（3）寻求确定性的投资。在美国大萧条的背景下，很多优质资产的价格处于明显的低位，格雷厄姆也更多地采用定量分析的方法来分析有形资产的价值。巴菲特对定性分析和定量分析做过精彩的阐述：“那些能够做出正确的定性分析的投资者有可能赚到真正的大钱，但是根据显而易见的定量分析更有可能赚到有把握的钱。”后来价值投资者将格雷厄姆的分析框架逐步应用到无形资产等领域，寻找企业的护城河等。

（4）风险与收益的关系。格雷厄姆曾告诫投资者：“作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则：一是不要亏损，二是永远不要忘记第一条原则。”价值投资者寻求的是企业价值回归的过程，因此从长期看，是一项低风险、高收益的投资。

进入20世纪50年代，马柯维茨的资产组合理论开创了现代金融理论的先河，随后现代金融理论迅速发展，MM定理、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、布莱克–斯科尔斯模型（Black-Scholes Model）、有效市场假说等都对金融市场的变革产生着深远的影响，尤其推动了衍生品市场的快速发展，现代金融理论中对收益与风险的衡量、均衡分析、资产配置、套利等的研究也闪烁着智慧的光辉。但这些理论上“优美”的模型在实践时往往暴露出程度不同的缺陷，受到较多批评的是“理性人”“市场无摩擦”等假设并不符合现实的金融市场。以有效市场假说为例，其主要的推论是任何战胜市场的企图都是徒劳的。该假说认为巴菲特等投资者持续战胜市场纯粹是运气使然，但如果我们进行分类研究，就会发现价值投资者这一群体持续战胜市场的概率会明显高一些。这并不是个体现象，而是群体现象，因此不是运气原因使然，而是价值投资者这一群体确有符合市场实际运行规律之处。20世纪80年代以后，行为金融理论推动了现代金融理论的又一次突破，其放松了传统理论中关于“理性人”的假设，强调参与人的认知缺陷，将人们的心理与行为引入模型分析，更好地贴近了市场现实，但是总体上看，行为金融理论目前依然处于起步阶段。

综合对比上述不同的主流投资理论，我们便可发现，价值投资是经历了多次市场危机检验的、理论和实践经验结合得相对较好的分析框架之一。价值投资的理念历经八十年全球金融市场的风风雨雨、起起伏伏，在今天仍然闪烁着智慧的光辉，其历久弥新的根本原因就在于价值投资并不是一套刻板的操作守则，而是完整的投资原则与思想体系，这些原则与思想同证券市场的意义与运行规律有着良好的契合，因此能够“经受得了不可预知的未来的检验”。价值投资就像一套开源的系统，供投资者自由开发；而操作守则不同，如果一套很好的交易策略被市场所熟知，那它将立刻变得无效，这也是技术分析的缺陷之一。

我曾经与几位在国际市场从事交易多年的投资者分析比较上述不同投资理念，尽管在对不同分析方法的评价上有分歧，但是有一点共同的看法是，价值投资是可以训练、积累、学习的，但是技术分析和行为金融等应用到投资上，更多的是一种艺术。

时至今日，证券市场的发展日新月异，市场环境已与格雷厄姆时代迥然不同，然而《证券分析》所传达的投资理念，不仅没有被扔入历史的废纸堆，还在更广阔的领域有着越来越多的支持者与践行者。巴菲特就是价值投资忠实的追随者之一，他曾经这样分析过自己投资理论的成分：“我是15%的费雪加85%的格雷厄姆。”尤其在身处经济衰退、市场低潮时，价值投资者更有能力在市场寒冬中岿然不动，并最终获得成功。市场检验的结果显示，《证券分析》这部经典著作有着旺盛的生命力。巴菲特自己也强调：“对于刚刚开始起步学习投资的投资者来说，模仿那些已经被市场证明是行之有效的投资方法是事半功倍的做法，但是令人吃惊的是，这样做的人实在是少之又少。”

历史不会重演，然而总是押着韵脚。当前中国证券市场的转型，同样需要确立价值投资的理念。我决定组织力量翻译《证券分析》第6版的初衷，也正在于此。在更为关注金融更好服务实体经济主线的金融发展背景下，以企业基本面为对象的证券分析方法与原则，对增强社会资源配置效率无疑具有重要的促进作用。

市场反复证明，《证券分析》是价值投资的经典之作。1934年以来，每一版《证券分析》都努力将当时的投资实践所得的宝贵经验补充进书稿中，细细地品读可以身临其境般地感受历代价值投资者的投资心得与感悟。第6版的最新内容不仅囊括了巴菲特的亲笔序言，还包括10位当今华尔街有一定市场影响力的基金经理人针对每一部分内容分别撰写的导读，另外也新增了美国资深投资银行家托马斯·鲁索最新撰写的“环球价值投资”部分，给这部接近80岁高龄的著作增添了时代气息。

本书的翻译由我主持和组织，我与陈剑博士共同进行翻译的协调和统稿校订工作，巴曙松、陈剑、罗泳涛、沈长征、李科、任志强、李琦、陈昊、殷铭、孙健翔、郑子龙、夏荧营、姜建军、吴凡等参与了初译，初译之后又经过四轮的交叉校订与统校。湛庐文化的编辑为促成此书的出版也做了大量工作，在此表示诚挚的感谢。同时，我们也十分感谢黄红元先生、金旭女士、李仁杰先生对该书给予的积极推荐。

整个翻译工作历时一年之久，我们尽可能以从容的心态，力求为读者献上一份经得起市场检验的译作，特别是在当前中国证券市场的转型过程中，期望这本书的翻译，可以起到它在美国证券市场发展历程中那样的独领风气的积极作用。当然，即使再细致的工作也难免出现这样那样的疏漏与不足，还望广大读者不吝批评指正，以便不断改进完善，就如同这本经典著作的不断完善一样。

最后，我乐意以格雷厄姆的名言与各位读者共勉：“很显然，价值投资需要坚定的信念，以不同于常人的方式思考做事，而且需要耐心等待遥遥无期的机遇。”

是为序。

2013年4月

证券分析（上）

第6版前言 格雷厄姆和多德的永恒智慧

塞思·卡拉曼

Baupost对冲基金总裁，投资经典《安全边际》作者

在本杰明·格雷厄姆和戴维·多德完成《证券分析》75年后，越来越多的现代价值投资者发自内心地感激他们。格雷厄姆和多德是两位孜孜不倦、高瞻远瞩的思想家，生逢金融无序年代的他们倾尽心血，试图为混乱不堪的金融市场理清头绪，他们燃起的希望之火从此点亮了价值投资者前进的道路。时至今日，当投资者彷徨在变幻莫测、反复无常，甚至险象环生的金融市场时，《证券分析》仍然是异常宝贵的投资路线图。《证券分析》被誉为“投资者的圣经”，其论述鞭辟入里，全面细致，智慧之语犹如陈年佳酿，愈久弥香。尽管书中很多案例年代久远，但道出的真理却成永恒。尽管行文略显枯燥，但读者仍然能从中发现有价值的思想。1934年以来，金融市场已经发生了当时难以想象的变化，但格雷厄姆和多德的投资方法依然管用。

无论是在格雷厄姆和多德的年代，还是在今天，价值投资都是以低于证券或者资产价值的价格买入，就是众所周知的“用50美分买到价值1美元的东西”。投资廉价证券能提供安全边际（margin of safety），为应对失误、随机因素、运气不佳，或者经济与股票市场变化留有余地。很多人误以为价值投资是发现廉价证券的机械式工具，但实质上，价值投资是一种全面客观的投资哲学，强调深入分析基本面的必要性，追求长期投资价值，控制风险，抵御从众心理。

太多的人涉足股市是为了赚快钱。他们更像是在投机而不是投资，因为他们总幻想着股票价格会偏离价值快速上涨。投机者通常将股票当作能够迅速来回交易的纸片，愚蠢地将股票价格与企业实际的经营情况和价值标准分离。投机者很少，甚至从不关注下行风险，尤其是在上涨的市场环境中。在行情好的时候，很少有人能遵守纪律，坚持严格的估值标准和风险规避策略，尤其是当大部分抛弃这些准则的人快速致富的时候。毕竟，牛市的功劳很容易被误认为是天才的成就。

近年来，人们试图将投资的定义扩展为“投资所有正在或者将要升值的资产”，如艺术品、稀有邮票和美酒收藏。这些标的没有确定的内在价值，现在或未来都不能产生现金流，其价值完全取决于买家的爱好，所以这种做法肯定是投机而非投资。

与一心想快速获利的投机者不同，价值投资者通过尽力避免损失来表达他们对风险的厌恶。一个典型的风险规避型投资者会把任何预期损失看得比等量的预期收益更重。对一个只积累了一点点资本的人来说，获得更多回报所带来的额外好处远抵不上资本亏损带来的痛苦 (1) 。假如要用抛硬币的方式决定你的资产净值增加一倍还是清零，你会如何选择？几乎所有人都会为了规避风险而有礼貌地拒绝这样的赌博。风险规避本是人类根深蒂固的本性，但可悲的是，一旦市场投机风气日盛，总会有很多人不知不觉地将风险规避抛诸脑后。

价值投资者认为，证券并非投机工具，而是代表了对标的公司的部分所有权或者债权，这一定位是价值投资的核心所在。 当有一小部分业务折价出售时，不妨从假设整个业务全部出售的视角来评估，这样能更好地做出价值判断。这样的分析立场有助于价值投资者专注于追求长期回报，而不受短期交易获利因素的影响。

在格雷厄姆和多德的投资哲学中，最根本的原则是：“金融市场才是机会的终极创造者。”市场为证券定的价格，有时非常合理，有时则不然。事实上，市场在短期内会显得非常缺乏效率，甚至出现价格与内在价值明显背离的现象。无法预料的变化、日益增加的不确定性、资本流动都会加剧市场短期波动，使得价格过度偏离价值 (2) 。用格雷厄姆和多德的话说：“证券价格通常是一个基本要素。一只股票在某个价格水平上可能具备投资价值，而在另一个价位则不值得投资。”格雷厄姆坦言，那些将市场视为一杆秤的人认为市场是一部能准确和有效评估价值的机器，这部分人极易被情绪左右；而那些将市场视为投票机的人则深知这只是一场由情绪驱动的人气竞赛，反而能够镇定自若地把握有利时机，在极端的市场情绪中获利。

尽管任何人似乎都能成为价值投资者，但价值投资者最基本的特征，如“耐心、自律和风险规避”却多是与生俱来的。第一次学习价值投资的方法时，你可能会与价值投资产生共鸣，也可能不会。你也许能够严于律己和保持耐性，也许不能。巴菲特曾经在他的文章《格雷厄姆–多德都市的超级投资者们》（The Superinvestors of Graham-and-Doddsville ）中指出：“面对用40美分购买1美元国债这样的机会，有人会马上接受，而有人却无动于衷，这让我大感意外。与注射疫苗类似，如果他一开始不接受，往后无论你怎样劝说，并试图用过往的记录说服他，也无济于事 (3) 。”如果《证券分析》让你心有戚戚焉，你又能够抵御投机心理，保持足够的冷静，或许你就具备了价值投资的潜质。如果不是这样，这本书至少有助于让你理解你在投资领域的位置，让你对价值投资者如何思考投资问题有所认识。

历久弥新

首次出版于1934年，修订再版于1940年的《证券分析》，最卓越的成就是其经久不衰的永恒智慧。一代又一代的价值投资者听从了格雷厄姆和多德的教诲，并将所学成功地运用到各种市场环境、国家和资产类别中。相信两位大师如果知道了也会备感欣慰，毕竟他们也希望能够制定一些“能经受不可预知未来的检验”的原则（见第25页）。

1992年，以价值投资闻名于世的公司——特维迪–布朗有限责任公司（Tweedy, Browne Company LLC）出版了一本包含44篇研究报告的合集，名为《有效的投资之道》（What Has Worked in Investing ）。研究发现，真正的投资非常简单：廉价股票（由市净率、市盈率或股息率来衡量）的表现往往优于昂贵的股票，股价不佳的股票在3~5年内会超越近期表现较好的股票。换句话说，价值投资才是有效的。据我所知，没有哪一位长期投资者会因坚持价值投资理念而后悔，而且信奉价值投资基本理念的投资者，也很少会转而信奉其他的投资方法。

今天，当你阅读格雷厄姆和多德在20世纪30年代亲身经历金融市场起落的故事时，也许会觉得他们描写的是离奇、陌生而又久远的经济大萧条时期的情景，那时的人们极度厌恶风险，那时的商业规则模糊而又老旧。然而，这样的研究远比表面上看起来要更有价值，毕竟每一天都有可能出现离奇而又陌生的市场环境。大多数情况下，投资者倾向于假设明天的市场看起来与今天并无二致。但每隔一段时间 (4) ，传统智慧会被颠覆，循环的推理会被打破，价格会回归正常水平，投机行为会“败走麦城”。彼时彼刻，今天并不如昨天那样演绎，大多数投资者将感到无能为力。就像格雷厄姆和多德说的：“我们一直努力告诫学生，切记不可以只看表面和眼前现象，这些都是金融世界的梦幻泡影与无底深渊。”只有在金融市场动荡不安的时候，价值投资理念的优势才能凸显出来。

1934年，格雷厄姆和多德亲历了市场盛极而衰的5年巨变——1929年冲到顶峰，1929年10月崩盘，大萧条随之到来。他们为投资者制定的投资策略，使得投资者在任何环境下都能从成百上千的普通股、优先股和债券中找到最有价值的投资标的。值得一提的是，他们的方法与现代的价值投资者使用的完全一样。20世纪二三十年代他们成功应用于美国股票和债券市场的投资理念，同样适用于21世纪早期的全球资本市场、房地产市场和私募股权投资等流动性较差的行业，甚至适用于在《证券分析》面世时尚未出现的衍生工具投资。

尽管经典的“净营运资本”（net working capital）这类测试对于投资分析而言是非常必要的准则，但价值投资并非一项按部就班的工作 (5) ，怀疑与批判是很有必要的。

•　第一，并非所有影响价值的因素都能反映在一家公司的财务报表中——存货可能一文不值，应收账款也许没法收回，负债有时并未记录，资产价值可能被低估或高估。

•　第二，估值是一门艺术，而不是一门科学。企业的价值受很多变量影响，因此只能在特定的范围内做出判断。

•　第三，所有的投资结果都或多或少地取决于未来，而未来充满不确定性，因此，即使有些投资分析非常认真细致，仍然未必能获利。

有时某只股票异常便宜是有原因的，比如失败的商业模式、隐性负债、官司缠身、不称职与不道德的管理层等。投资者应该时刻保持谦虚谨慎，意识到自己永远不可能知道关于公司的一切，坚持不懈地搜寻额外的信息。归根结底，最成功的价值投资者必定具有强烈的企业调研与估值意识、充足的耐心、严格的自律精神、完善的敏感度分析能力、实事求是的思考态度，以及长期积累的投资经验。

有趣的是，格雷厄姆和多德的价值投资理念不仅适用于金融市场。迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）2003年出版的畅销书《魔球》（Moneyball ）指出，价值投资理念也适用于棒球运动员市场。造成棒球运动员市场和股票以及债券市场低效的原因有很多是相同的。无论是投资还是选择棒球运动员，没有一成不变的方法能够弄清楚其真实的价值，也没有一个很好的指标能够衡量其全部的价值。两个领域都包含了海量信息，但人们在如何评估它们方面并没有达成广泛的共识。决策者都可能因为误解了有用信息而误入歧途，进而得到不准确的结论。棒球运动员市场与证券市场类似，很多球队为运动员支付了过高的报酬，原因在于害怕成为“出头鸟”。他们经常出于感性认识而非理性判断来做决策。他们口若悬河却又惶恐不安，有时甚至变得目光短浅，急功近利。他们不懂什么是均值回归，什么不是均值回归。棒球运动员市场的价值投资者，就像金融市场的价值投资者，假以时日必将获得令人艳羡的业绩表现。尽管格雷厄姆和多德没有将价值投资的理念运用到棒球运动员市场，但他们对于市场的真知灼见在体育人才市场的成功应用，印证了价值投资方法的普遍适用与永恒魅力。

今天的价值投资

大萧条期间，股票市场和国家经济危机四伏。股票价格和经济活动突然下行并有可能会长期处在崩溃边缘。乐观主义者接连遭到市场的无情打击。从某种意义上来看，没有亏损便是赢家。投资者可以购入在内在价值基础上有较大折扣的股票获得安全边际，而他们确实需要安全边际，因为世事变化无常。

即使面对最差的市场环境，格雷厄姆和多德仍然坚守着自己的投资理念，认为经济和股票市场时常要忍受痛苦的周期调整带来的煎熬。在那些黑暗的日子里，他们始终坚信，经济和股票市场最终一定会回升：“在写下这些文字的时候，我们仍然在和市场普遍预期的‘金融崩盘远没有走到尽头’抗争。”（见第25页）

诚然，投资者不仅要面对经济周期下行导致企业经营恶化以及股票价格一降再降的事实，还必须忍受经济周期上行时廉价股票稀缺以及投资资本泛滥的事实。以历史水平衡量，金融市场近年来的表现非常抢眼，吸引了大量急需管理的新鲜资本。今天，全球范围内以万亿计算的美元资本中，有相当一部分是运用价值投资方法进行管理的，其中包括很多以价值为基础的资产管理公司和共同基金。例如，截至目前，约9 000家对冲基金的大部分，以及一些最大、最成功的大学捐赠基金和家庭投资机构均运用价值投资方法管理资本。

必须强调：并非所有的价值投资者都如出一辙。在前面提到的《格雷厄姆–多德都市的超级投资者们》一文中，巴菲特描述了无数成功的价值投资者，他们的投资组合很少有重合的。有的价值投资者持有不知名的“粉单股票”（pinksheet shares），有的专注于大盘蓝筹股（large-cap universe）；有的做全球投资，有的则集中做房地产或能源类的单一市场投资；有的在电脑上通过统计学方法发现价格低廉的公司，有的则通过评估“私有市场价值”，即行业内的买家收购该公司愿意支付的价值来寻找投资对象；有的激进主义者会推动企业变革，有的则寻找有资产分拆、资产出售、重大的股票回购计划或新的管理团队等催化剂的低估值证券，希望能够部分或者全部实现其内在价值。当然，和其他行业一样，有些价值投资者天生就比其他人更出众。

总的来说，价值投资者已不再是几十年前那样的小团体了。竞争能够有力地纠正市场运行的无效率和错误的定价。时至今日，资本充裕且投资技巧娴熟的投资者数量众多，那价值投资者的前景到底如何呢？结果肯定比你预期的要乐观很多，原因如下：

第一，虽然价值投资者的群体不断扩大，但市场中缺乏，甚至没有价值取向的投资者仍然为数众多。大多数投资者，包括成长型投资者、趋势型投资者或指数型投资者，都很少关注价值标准。相反，他们几乎都一门心思地关注公司的盈利增长，股票价格的趋势或是市场指数。

第二，几乎所有的基金经理，包括一些运气不佳的价值投资导向型基金经理，都迫于有形或无形的投资业绩压力而从事荒谬的短期投资，周期短至一个季度、一个月，甚至更短。价值投资策略对于缺乏耐心的投资者来说是毫无用处的，因为只有坚持足够的时间才能利用这种策略获得收益。

第三，江山易改，本性难移。资本市场的疯狂总是会周期性地大规模上演：20世纪80年代末期的日本股市，1999—2000年的互联网和科技股泡沫，肇始于2006—2007年的次级按揭贷款危机，以及当下的另类投资。兵无常法，投资者往往很难采取逆向（如在多数人买进时抛售）的方法进行投资。即便是再精明的投资者，在市场无情地宣布他们犯错时，也会变得畏首畏尾。市场让人屈服的压力总是十分巨大，因此有很多投资经理担心一旦不随波逐流将会造成业绩损失。有一些投资经理放弃追求价值投资是因为身不由己（或迫于客户的压力），他们被禁止购买低价股票、小盘股、无分红派息或者亏损的公司的股票，以及投资评级较低的债务工具 (6) 。还有许多人通过运用管理技巧，比如在季末时粉饰投资组合，或在卖出亏损股票（尽管这些股票的价值被低估）的同时买入更多的绩优股（即使它们的价值被明显被高估）。诚然，对于那些真正具有长远眼光的价值投资者来说，这是一件求之不得的好事，因为那么多潜在竞争对手因各种约束而自缚手脚，不能或不愿参与有效竞争，选择了中途退出。

日趋激烈的竞争并不能阻碍当代价值投资者，其中一个重要原因在于如今的投资环境日趋广阔和多样化。格雷厄姆当年所面对的公开交易的美国股票和债券相对有限。今天，仅在美国就有数以万计的上市交易股票，世界范围内则不可尽数，还有数以千计的公司债券和资产支持型债务证券。以前的非流动性资产，如银行贷款，现在都能够正常交易了。而且投资者还可以从数不胜数的衍生工具中选择合适的投资标的，包括能满足任何需要的个性化合约。

然而，股票市场已持续繁荣了25年，很难说有哪些股票价值被低估。高估值和激烈的市场竞争加剧了价值投资者对投资回报下降的担忧。同时，有些具备投资价值的公司的规模越来越大，而规模是投资业绩表现的敌人，因为官僚主义会降低投资决策的效率，而且较小的获利机会很难再触动投资者敏感的神经了。

另外，越来越多的买方和卖方分析师依赖成熟信息科技的支撑，很少会再有极其低估的证券成为漏网之鱼 (7) 。今天的价值投资者不太可能仅通过价值曲线的引导或翻阅股票的财务报表发现投资机会。尽管廉价证券有可能隐藏在众目睽睽之下，但今天的证券若是被错误定价，最可能的原因不是被无意地忽视了就是被有意地避开了。所以，价值投资者不得不仔细考虑分析的视角和重点。21世纪初，投资者对于很多韩国公司的资本分配过程感到非常失望，很少有人认为这些公司可能是有价值的投资。结果，很多韩国公司的股价大幅打折，估值远低于国际估值，仅为现金流的2～3倍，低于公司本身内在商业价值的一半；甚至有一些公司的估值低于资产负债表中的现金（扣除负债）。折价发行的浦项制铁公司（Posco）和SK电信（SK Telecom）等，最终吸引了大量的价值投资者。据报道，沃伦·巴菲特也因持有相当数量的韩国股票而获利颇丰。

今天的价值投资者也能从备受华尔街诟病的公司股票和债券中发现投资机会，这些公司因为与官司、丑闻、会计舞弊，或财务困境联系在了一起，所以它们的证券往往以很低的折扣交易。对于那些面对诸多负面消息仍然立场坚定的人而言，这些证券是很好的投资机会。例如，世界上最富争议的安然公司，在2001年暴露出会计舞弊丑闻后走向破产，公司每一美元债务合约的交易价格最低跌至10美分，最终这些债务的回收价值不出意外地达到该最低市场的6倍。类似地，近年来涉及烟草或石棉业务的公司周期性地面临严重的抛售压力，主要是因为诉讼的不确定性和由此引发的公司财务困境。总而言之，那些“业绩低于预期、出现会计问题、评级下调”的公司，反而更有可能比一贯表现强劲的公司带来更多的投资机会。

当折价的投资标的稀缺的时候，价值投资者必须保持耐心，对价值投资标准妥协意味着投资者将滑入灾难的深渊。新的机会一定会出现，即使我们不知道在何时何地。在没有引人注目的投资机会时，投资组合中至少保持一部分的现金等价物（如美国国债）以等待投资机会到来是最明智的选择。最近，沃伦·巴菲特就发表声明，称他持有的可用于投资的现金比其投资所用的现金要多。就像所有的价值投资者经常要做的一样，巴菲特也在耐心等待。

价值投资者都是自下而上的分析师，擅长通过某一个时点的基本面来评估证券价值。他们并不需要整个市场的证券价格都很便宜，只要有20~25只不相关的证券，就足以分散市场风险。纵使在价格非常昂贵的市场，价值投资者也必须认真分析证券和评估业务发展，获得有价值的信息和经验以备将来不时之需。因此，价值投资者不应试图择时或预测短期市场的涨跌，而应该依赖自下而上的方法，筛选整个金融市场，寻找廉价证券，然后买入，不必在乎最近的市场走势和经济情况如何。 投资者只有在找不到合适的标的时才会持有现金。

灵活变通的价值投资方法

美国的开国元勋们深知自己没有办法预见到科学技术、社会、文化和经济等领域未来的演变，所以他们创立了一套灵活的宪法体系，使得这一体系在200年后仍然能够指导我们前进。与之类似，格雷厄姆和多德也承认，他们无法预料到席卷整个投资世界的商业、经济、技术和竞争性变化将接踵而至，因此写下了灵活变通的著作，使得我们能够在长期复杂多变的投资环境中游刃有余。

例如，很多公司现在出售的产品，在格雷厄姆和多德的那个年代是无法想象的。事实上，现在的很多公司，甚至整个产业，在当时都是无法预料到的。《证券分析》并未提供任何有关手机运营商、软件公司、卫星电视提供商或者网络搜索引擎如何估值的方法。但是书中提供了分析任何一家公司所需的工具，如评估公司的有价证券价值并确定其是否存在安全边际。偿付能力、流动性、可预测性、商业策略和降低风险等问题，常常跨越了行业、国家和时间的界限，是普遍存在的。

格雷厄姆和多德并没有特别提出对私营企业或者公司整体（而不是拥有股权的部分）进行估值的方法，但是他们的分析原理对于不同类型的企业都适用。投资者需要思考：企业是否稳定？企业未来的发展前景如何？企业的盈利和现金流怎么样？持有该企业主要的下行风险在哪里？企业的清算风险如何？企业的管理层是否诚信有为？如果企业公开上市，你愿意为该企业的股票支付的价格是多少？哪些因素会使企业的股东折价出让控股权？

格雷厄姆和多德也从未指出购买写字楼和住宅楼时该如何估价。但房地产打折跟证券打折的原因是一致的，如急需现金、无法做出恰当的分析、看跌的宏观环境、投资者回避或忽视等。房地产行情不景气，紧缩的信贷政策会导致资产折价出售，即使是优质的资产也无法避免。格雷厄姆和多德的投资原理——稳定的现金流、充足的回报，加上细致的下行风险分析，允许我们在任何市场环境下识别出有安全边际的房地产投资项目。

即使是以前无法想象的复杂衍生产品，也可以用价值投资的眼光来合理审视。尽管现在交易商利用布莱克–斯科尔斯模型决定看涨、看跌期权的价格，但投资者仍然可以利用价值投资的定义——上涨潜力、下行风险，以及每一种可能情形发生的概率来分析这些工具。事实上，不管利用布莱克–斯科尔斯模型得出什么结论，一个便宜的期权也可能拥有价值投资合理的风险收益特征。

机构投资

75年来投资环境最重要的变化应该是机构投资占据了主导地位。20世纪30年代，个人投资者主导了整个股票市场。相比之下，今天大部分的市场活动都是由机构投资者推动的，如大额养老金、捐赠基金和个人资本集合。这些大额的、准永久性的资产池的出现理应使长期价值主导的投资方法得到广泛运用，但实际情况却并非如此。机构投资关注短期业绩表现，这让机构的投资经理很难采取逆向投资策略或长期策略。实际上，投资经理并不愿意特立独行。面对令人失望的短期业绩下滑可能招致的资本撤离，机构投资者通常偏好于停留在有把握但业绩平平的避风港里，因为要做到这一点只需要选择从众策略便可。

另类投资（Alternative Investments）是当下盛行的业务，这类投资的范畴包罗万象，包括风险资本、杠杆收购、私募股权和对冲基金。如今的投资专著无一不对这些领域的发展热烈追捧并加以阐述。

面对传统的股权和债券投资的业绩压力和对收益下降（甚至缺乏收益）的渐强预期，机构投资者开始将更大比例的捐赠基金和养老金投入另类投资，以求获得高收益和多样化投资。耶鲁大学首席投资官大卫·斯文森（David Swensen）在2000年写作的《机构投资的创新之路》（Pioneering Portfolio Management ）中对另类投资进行了详细阐述。斯文森描述了历史上众多资产类别的无效率定价 (8) 。历史上很多另类投资经理的风险调整后收益水平都相当高，而且另类投资与其他资产类的业绩表现关联度较低。通过对行业内排名在前1/4和后1/4的另类投资经理的巨大业绩差异进行对比，斯文森重点强调了挑选另类投资经理的重要性。大批捐赠基金经理追随斯文森，投身到另类投资中。与斯文森当年入行时相比，可以确定的是现在的投资条件更恶劣，而且竞争越来越激烈。

所有主要的大学捐赠基金几乎都投入到同一类型的另类投资——风险投资中。如果格雷厄姆和多德还健在的话，他们一定会感到非常忧虑。两位倡导安全边际投资方法的大师，绝不可能在任何风险投资中找到一个具备安全边际的投资标的 (9) 。尽管风险投资未来的上涨前景乐观，但同时也伴随着很高的下行风险。即使风险基金能够多样化投资，也很难分析清楚投资标的，进而判断潜在收益与风险是否匹配。因此，风险投资被描述为纯粹的投机活动，没有任何的安全边际。

对冲基金是机构投资者非常感兴趣的快速成长的领域。对冲基金的资产规模共计约2万亿美元。资产池所采取的投资策略非常广泛，但有着相同的费率结构，每年支付管理资产的1%~2%的管理费和超额收益的20%（有时更多）。对冲基金诞生于20世纪20年代，本杰明·格雷厄姆是对冲基金的第一批运作者之一。

格雷厄姆和多德会如何看待当前市场上运作的对冲基金？他们可能不赞成基于宏观评估或追求短期投机策略的对冲基金投资运作。这些对冲基金可能会愚蠢地规避甚至卖出低估值证券，不经意间为价值投资者创造投资机会。流动性不足、缺乏透明度、庞大的资产规模、嵌入式的杠杆，以及部分对冲基金高昂的费率无疑都是非常危险的信号。不过，格雷厄姆和多德可能会赞同那些以价值投资理念为主导来进行投资的对冲基金。

重要的是，当格雷厄姆和多德强调每一笔投资的风险控制时，他们也相信多元化和对冲策略能够有效限制整个投资组合的下行风险（见第118页），这也是很多对冲基金在努力实践的。虽然他们持有的证券，单独来看可能会存在一定程度的风险，但他们在设法抵消整个投资组合的风险，如通过卖空类似的但价值更高的股票，通过购买单个股票或市场指数的看跌期权，通过充分的多元化投资（尽管很多投资者过度追求多元化，因此对他们认为真正好的股票持有太少，而对表现平平的股票持有太多）。这样看来，对冲基金组合（至少理论上）具备潜在收益较好而风险有限的特征，这是单个基金中的单个资产所不具有的。

今天的发展

正如前文所述，这些年来，商业和证券分析已日趋复杂。例如，电子数据表技术使得我们能够完成前一代人无法驾驭的极端复杂模型。本杰明·格雷厄姆的计算能力在当年是出类拔萃的，但放在今天也许就不足为奇了。另一方面，技术也很容易被误用。电脑建模需要基于一系列对未来的假设，正如格雷厄姆一向不以为然的，电脑建模可能会导致虚假的精确结果。当格雷厄姆对能够持续创造收益的公司产生兴趣时，他那个时代的分析师并不能准确地解释为什么这个公司能够比其他公司更持续地产生收益。现在的分析师不仅要考察业务状况，还要研究商业模式；投资经理和金融分析师更要对收益变动的盈亏平衡线、利润边际、产品组合以及其他变量进行细致研究。投资者知道业务模式并非虚无缥缈，竞争对手、供应商以及顾客的行为都会对企业的盈利产生重要影响，必须加以考虑 (10) 。

过去格雷厄姆将公司收益和股息支付作为公司是否稳健的晴雨表，而现在大多数价值投资者分析自由现金流，这是这些年另一个重要的焦点转变。自由现金流，即每年考虑营运资本变动及扣除资本支出后，企业经营活动产生的现金流。投资者越来越倾向于使用这一指标，主要是因为企业公布的业绩可能只是一个会计造假，以掩盖业务所产生的现金流或捏造正向的现金流。现在的价值投资者认真总结后得出一个结论：追踪现金流（正如业务经理必须要做的）是评估一家公司最可靠、最能揭露真相的方法。

另外，现在很多价值投资者认为资产负债表分析已经不如前几代人认为的那么重要。因为现在的资本回报率远高于过去，很多股票的交易价格也远高于账面价值，所以资产负债表分析对于理解股票价格的上涨潜力与下跌风险帮助不大。持续的通货膨胀的影响也使得基于历史成本法计算的资产价值的准确性大打折扣，这就意味着两家拥有相同资产的公司可能公布完全不同的账面价值。但当存货与应收账款不断累积、债务上升、现金流蒸发时，对资产负债表敏锐的投资者总是能够率先观察到公司业务恶化或脆弱的迹象。对于持有业绩表现无法达到预期目标的公司股票和债券的投资者，资产负债表分析仍然是评估下行风险保障的可靠方法之一。

全球化越来越强烈地影响投资的格局，更多的投资者把目光投向本国以外的市场寻找机会，分散投资。格雷厄姆和多德的原则完全适用于国际市场。国际市场比美国市场更易受投资者情绪波动的影响，因此在定价方面更加低效。投资者必须认识到国际投资的风险，如持有外币的敞口，并考虑对冲敞口风险的必要性。此外，还有其他风险如政治不稳定、证券法规和投资者保护的差别（或缺失）、会计标准的变化，以及信息的有限可获得性。

让人惊讶无比的是，尽管价值投资者已经成功跨越了75年时光，但有些旁观者，如学术界人士，仍然严重忽视，甚至排斥价值投资理念。学者倾向于创造简明扼要的理论，并试图以此来解释真实世界，但事实上却过于简单化。学者提出的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）理论认为：证券价格总是能立即反映所有的现有信息，这一观点与格雷厄姆和多德提出的基本面分析具有重要价值的观点完全相悖。资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model）虽然将风险与收益联系起来，但经常将波动率与风险系数（Beta）等同于风险。现代组合理论（Modern Portfolio Theory）虽然赞同分散投资对于构建最优投资组合的益处，但却坚持认为高收益仅仅来自高风险，实际上否定了价值投资理念，以及经风险调整的长期投资所带来的高回报的业绩记录。不过，价值投资者没有时间深究这些学术理论，通常不予置评。

上述理论所提出的假设条件，包括市场连续、信息充分、交易成本低廉甚至没有，显然与现实不符。概括来讲，学者们沉醉于自己的学术理论中，无法接受价值投资有效的事实。学者们没有对沃伦·巴菲特50年非凡投资的业绩认真研究，而是将其视为一个特例。行为经济学最近颇受关注，行为经济学理论认为人的行为并不总是理性的，而且存在系统性的认知偏差，进而将导致证券市场无效率以及证券的错误定价。这些学说对于格雷厄姆来说并不陌生。尽管这些学说还没有成为学术主流，但发展势头良好。

数十年来，学者们只接受对他们有缺陷模型的略微修正。他们的成千上万的学生被灌输着以下观点：证券分析是没有价值的，风险跟波动率是对等的，投资者必须避免过度重视优良策略（因为有效市场不存在优良策略），多样化投资导致了平庸的或错误的策略。对于价值投资者来说，这些学术理论的广泛传播让人激动不已，因为这些理论对几代年轻投资者的荼毒造成市场极端无效率，使得精明的选股专家能够加以利用。

价值投资者需要考虑的另一个重要因素是金融市场一有异动美联储便会加以干预，这已经逐渐成为一种习惯。在市场剧烈动荡的时候，美联储频繁降息，以支撑证券价格和提振投资者信心。美联储官员意在维护资本市场的正常秩序，一些基金经理却将之视为现实的投机许可证。美联储的主动干预策略有时被称为“格林斯潘看跌期权”，现在则是“伯南克看跌期权”，这一策略在价值长期高估时鼓励投机，从而引发了道德风险。只要价值投资者不被对证券的错误直觉诱惑，只要价值投资者能够坚持长期投资视角并长期持有，那么美联储的干预行动（或投资者的预期变化），最终可能成为投资机会的来源。

另一个与投资相关的现代发展是无处不在的有线电视。电视对股票市场近乎疯狂的报道，加剧了大多数投资者短线操作的倾向。它鼓动投资者尽可能，甚至有必要对有关金融市场的一切信息做出判断，这与格雷厄姆和多德所认可的耐心等待、精挑细选的方法完全不同。这种“简讯文化”使普通投资者更加认定投资是非常简单，无须勤勉和苦干的事情。那些专家在股市连续上涨和创新高的时候欢呼雀跃，在股市逆转时表示同情，旁观者则一厢情愿地认为股市上涨是唯一理性的市场方向，卖出股票或隔岸观火是不爱国的表现。每一次市场转向都会激发这种歇斯底里般的观点。例如，美国国家广播公司财经频道（CNBC）频繁使用的格式化背景屏幕是电子钟与各主要市场指数的实时更新。屏幕的时间不仅包括小时、分钟和秒，甚至包括毫无用处的百分之一秒，这个数字飞快闪动（就像煤气泵上的0.1美分），根本无法看清楚。此举的主要目的是吸引观众的注意力，同时刺激观众的肾上腺素，使之保持兴奋。

有线电视的商业频道将羊群效应的心理带进每一个家庭的客厅，使观众很难不随波逐流。只有在财经频道里，天性狂热的评论员才会成为名人，他的评论声明不时会导致市场波动。在一个投资和投机难以区分的世界里，财经频道毫无意义的评论只会让事情复杂化。格雷厄姆也对此感到震惊。价值投资者可以从这些因电视专家的咒语而倒下的投资者身上吸取教训，并因此获得唯一的救赎。事实上，人类的本性确保了永远都不会出现格雷厄姆和多德频道。

未解的投资难题

现在的投资者面对的很多投资问题在格雷厄姆和多德所处的时代就存在。其中的一个问题是应该致力于相对价值还是绝对价值。相对价值涉及一只证券是不是比另一只证券更加便宜，如微软是不是比IBM有更好的安全边际。相对价值比绝对价值更容易确定，因为可以从两个方面评估一只证券是不是比另一只更便宜，是否便宜到值得购买。运用相对价值方法管理对冲基金的勇敢投资者会买入相对便宜的证券，同时卖空相对昂贵的证券，这就使得他们在多头和空头两边都有潜在的获利机会。当然，如果他们判断失误，也会遭受双重的损失 (11) 。

考虑绝对收益要比相对收益困难。一只股票在什么时候才是足够便宜且值得购买并持有，而且不需要采取任何的卖空操作来对冲？一个标准是：无论内在价值是按照清算价值、持续经营价值，还是私有市场价值（了解情况的独立第三方愿意为收购该公司所支付的价值）来计算的，当一只证券的价格在其内在价值基础上有30%、40%或更高的折扣时，便可以买入。另一个标准是，一只证券能够为长期持有者提供有吸引力的、可接受的收益水平，例如低风险债券以10%甚至更高的收益率定价，或者在无风险的美国政府债券名义收益率为4%~5%、实际收益率为2%~3%时，某只证券能够实现8%~10%，甚至更高的自由现金流收益率。事实上，如此严格的标准使得绝对价值投资变得非常罕见。

投资者冥思苦想的另一个问题是：哪些因素决定了好的生意。有人曾认为最好的生意恐怕是立一个邮筒，等着人们往里面投钱。但接受信用卡在线支付的网站的出现使得这个想法黯然失色。如今最赚钱的生意是销售固定投入类产品，如一款软件、一张唱片，以极低的边际成本卖上百万份。好的生意通常应具有以下特征：较高的进入门槛、有限的资本要求、可靠的客户群体、较低的技术过时风险、迅猛的发展势头，并且能够带来显著和日趋增长的自由现金流。

好的生意也会受到技术革命和竞争环境变化的冲击。因为互联网的出现，若干年前被认为是一笔很好的生意的报刊行业，以始料未及的速度倒下了。在科学技术高速变革的时代，投资者必须足够警觉，即使是那些与科技革新无关，仅仅是受到技术变革影响的产业，也应如此。简而言之，今天的好生意明天未必能够风采依旧。

投资者应竭尽全力来评估一家公司管理层决策的质量。某些经理人比同行更有能力或者更加严格认真，有一些更能胜任特定环境下的公司管理。然而，正如格雷厄姆和多德所言，“对管理能力的客观测试并不多见，而且很不科学”（见第97页）。不要忘记：管理层的智慧、远见卓识、真诚与积极性等都会对股东回报产生巨大影响。在如今这个财务备受关注的年代，管理层拥有很多可以积极地影响股东回报的手段，如股票回购、审慎使用杠杆，以及以价值为基础的收购等。不愿从“股东利益”角度做决策的管理层，事实上正冒着将公司变成“价值陷阱”的风险。估值便宜但最终很少有人投资通常是因为资产未被充分使用，这些公司常常会吸引那些期望解开“价值陷阱”的投资者。更困难的是，在管理层不总是以股东利益为重的情况下，投资者必须决定是否以某一价位冒险投资。这类公司的股票可能以大幅折价来出售，或许这一折价是合理价位，但今天属于股东的这部分价值，明天可能就会消失不见或被浪费。

古往今来，困扰投资者的一大难题在于如何弄清楚企业未来的成长价值。在《证券分析》第一版的序言中，作者提出：“一些至关重要的话题，如企业未来发展前景的决定因素在本书中所占篇幅较少，因为关于这个话题确定性的价值决定因素太少。”（见第24页）

显而易见，一家当下每股能够赚1美元（或能提供每股1美元的自由现金流），五年后每股能够赚2美元的公司，其价值显然大于每股收益保持不变的公司。尤其是在前者的增长率得以持续且波动较小的情况下，这一结论非常可靠。另一个难题在于公司的成长性各不相同：是以更高的价格销售相同数量的产品，还是以现价（甚至更低的价格）销售更多的产品；是改变产品组合（销售边际利润相对较高的产品），还是开发一条全新的产品生产线。很显然，某些成长方式明显要优于其他的。

为了增长而投入全部的资本显然得不偿失，执着于此可能要面对更高的风险。格雷厄姆和多德通过敏锐的观察指出：“分析应主要关注有事实支持的价值，而非那些建立在预期基础上的价值（见第99页）。”分析师只相信事实而不是各种可能性，他们认为：“未来是分析师必须在结论中考虑到的风险因素，而不是分析依据的来源”。投资者在分析时，尤其应该避免只关注成长性而忽略其他因素，如超额偿付的风险。格雷厄姆和多德再次提醒道：“避免走上逻辑极端：一只优质股票没有所谓过高的价格，即使它从每股25美元涨至每股200美元，都是同样‘安全’的。”（见第117页）20世纪70年代初以及1999—2000年的互联网泡沫时代，股票价格曾一度疯狂上涨，无疑是这一错误观点所导致的。

当期望的增长率不能兑现时，基于增长的定价方法的缺陷就显而易见了。当未来令人失望时，投资者应该如何应对？期望增长得以恢复？或者放弃期望转而卖出股票？事实上，当失望的投资者抛售手中未达到预期增长目标的股票时，股价已经跌到了极低的水平，此时价值投资者便能以极低的价格买入，成为公司主要的股东。2000年春季的时候，随着互联网泡沫破灭，许多科技股遭遇了惨痛的下跌。到2002年，上百只科技股被以低于其资产负债表上的账面现金的价格卖掉了，这正是价值投资者梦寐以求的机会。以色列音频、视频和数据提供商锐迪讯（Radvision）就是其中的代表。在市场疯狂抛售有所减缓后，投资者重新回归理性的基本面分析，该公司的股价从5美元迅速上涨到20多美元。

价值投资者需要弄清楚的另一个问题便是何时才是最佳卖出时机。交易划算是价值投资者最津津乐道的事情，虽然交易中多小的折扣可以接受是没有定论的。卖出是非常困难的，因为那意味着待售的股票价格接近最高价值。与买入一样，投资者也需要一套卖出的原则：

•　第一，卖出的对象一旦确定，应该对其进行适当调整以反映当前所有有效信息。

•　第二，个人投资者应该考虑税收的影响。

•　第三，经过充分的股票估价后，投资者是否用全部资金来投资直接影响到投资变现的紧迫程度。当然，一笔划算的交易也可能使卖出者急于卖出股票套现。

•　第四，当股价接近最高价值时，价值投资者应该及时全身而退，只有投机者才会持有过高估价的股票。

价值投资者通常在股票价格低于内在价值大概10%~20%的时候开始出售股票——主要是基于股票的流动性、促进价值实现的程度、管理层的管理能力、潜在业务的风险与杠杆，以及投资者信心水平等方面的考虑。

最后，投资者需要学会应对一个复杂的主题：风险。正如之前提到的，学术界和许多专业的投资者试图用“Beta”来定义风险，用它来表示过去股价的波动率。历史上波动较大的股票会被视为风险较高。但价值投资者认为上述观点是荒谬的，而倾向于将风险描述成一种可能性，即可能的潜在损失。事实上，波动较大的股票可能在很大程度上被低估了，反而变成风险非常小的投资。

价值投资者还要面对一大难题：可以冒多大的风险。投资头寸的规模及其对分散化投资组合的影响是这个问题的具体体现。当一个诱人的投资机会摆在面前时，投资多少才能感到满足呢？很自然的，投资者都希望赚得越多越好。然而，这一倾向会因为害怕出错和不走运而受到影响。无论如何，价值投资者应该将投资集中在根据自己的逻辑筛选出来的证券上。如果你能辨别一笔成功的投资和一笔失败的投资，也就能够区分一家伟大的公司和一家不错的公司。

价值投资者还应考虑投资于政治不稳定的国家所面临的风险，以及相关的货币、利率水平和经济波动带来的不确定性。你愿意把多大比重的资金投资在阿根廷或泰国这样的国家，甚至是法国或澳大利亚这样的国家，无论这些国家市场上股票的价值被低估的程度有多么严重？

价值投资者需要考虑的另一个风险，也是所有价值投资者都必须面对的，即是否使用杠杆。尽管一些价值导向的对冲基金，甚至一些捐赠基金会使用杠杆来提高收益，但我与那些并不乐意因边际负债招致连带风险的投资者想法一致。正如杠杆投资能够提高成功投资的收益，它也会加剧失败投资的损失。更重要的是，无追索权（边际）负债将风险推到了令人无法接受的水平，因为它使投资者失去耐心。一个与风险有关的考虑应该比其他的考虑更为重要：每晚都能睡好觉，无论明天如何，相信自己的金融头寸是安全的。

结语

在上涨的市场中每个人都能赚钱，价值投资理念就显得并不那么必要。但由于没有一种确定的方法能够预测市场会怎么走，所以投资者必须时刻牢记价值投资理念。利用准确的基本面分析，遵循严格的投资步骤，同时保持充分的耐心，价值投资者就能控制风险并减少损失，使下行风险可控并争取不错的业绩。也许你不能一夜暴富，但你能守住你所得到的，同时，如果未来的价值投资与过去一样，你就能逐步积累并富裕起来。尽管投资策略无穷无尽，但这一点是每位理性投资者都渴望做到的。

投资的真正秘诀也就是没有秘诀。自1934年《证券分析》第一版面世以来，价值投资的每一个重要的因素都已经向公众阐述过多次。正是因为有很多人没有遵循这一永恒且几乎万无一失的方法，那些采用这些方法的人才能一直保持成功。人性总有这些弱点：从众、渴望暴富、奢望不劳而获。只要人们仍然屈服于这些人性的弱点，价值投资就会继续，正如75年来，价值投资者一直秉承着正确和低风险的方法，以确保成功的长期投资那样。

塞思·卡拉曼

于2008年

塞思·卡拉曼（Seth A. Klarman）

波士顿Baupost对冲基金总裁，哈佛商学院贝克学者奖得主。他运用格雷厄姆与多德的投资理念管理着一系列运作得非常成功的投资组合，在25年的长期投资实践中，获得了20%复利的杰出收益。卡拉曼是经典投资著作《安全边际》的作者，也是本书的首席编辑。

在前言中，卡拉曼强调了格雷厄姆与多德的投资哲学永远不会过时，但是价值投资者们必须努力适应投资环境的改变。那些无法回答的问题总是驱动着价值投资者更加努力地探寻解决之道。

第2版前言 对金融行业新发展的探讨

这本书问世至今已有6年时光了，是时候对本书进行全面的修订了。经济世界瞬息万变，根本不允许作者舒服地多休息一会儿。第二次世界大战给我们带来了一些新的问题，从我们要处理的投资政策中就能大致看出战争对于未来的深远影响。就证券分析的适用性而言，新的不确定性使这个问题变得更加复杂，但这些不确定性不会改变证券分析的基本原理与方法。

我们对全篇的文字做了一定程度的修订，对旧版的不足进行了校订，同时增加了一些新的判断。我们考虑了金融行业最近的一些新发展，尤其是美国证券交易委员会制定的一些新规章的影响。市场长期维持的低利率政策也证实了对证券分析这一主题进行内容更新的合理性。此外，华尔街一再表现出对趋势分析的依赖，也促使我们对这一现代投资理念进行更全面的评论，虽然这样的评论与之前并无本质上的差异。

尽管过于强调使用最新的投资案例可能会事倍功半，但由于时光飞逝，我们仍然选择了一些新的案例。如果这些案例发生在1939—1940年写作时，我们当时可能就会选择。但我们也意识到，许多老案例第一次提出时是对未来的挑战，现在则可以用来对当时提出的技术进行验证。因此，我们采用自己的想法，试图大胆地将1934年版的那些案例的后续作为实际证券分析的“实验室测试”。每一个这样的案例均会在正文或者注释中给出介绍，以便读者能够参照它们对自己的证券分析判断能力进行检验。

新增的内容主要包括大量的案例：其中有一部分是对一些观点加以说明的材料，而大部分则是对铁路股票分析的进一步深入处理，同时也增加了许多在纽约证券交易所上市的公司的数据统计材料。我们保留了原书的基本框架，尽管有一些将本书作为课本的人对此提出了不同的建议。我们坚信，读者可以根据阅读的需要适当调整本书的章节顺序。要做到这一点并不困难，那些喜欢从普通股票市场分析的理论和实践起步的读者完全可以自己调整。

本杰明·格雷厄姆和戴维·多德

于1940年

第1版前言 不可以蠡测海

本书主要面向所有对证券价值评估有浓厚兴趣的人。然而，本书面对的并不是刚入门的初学者，而是对金融的专业术语和简单概念有一定了解的读者。本书涉及的范围并不局限于书名的内容。本书不仅讨论单个证券的分析方法，也涉及基本的选股标准，以及如何保护自己的证券头寸等基本问题。因此，本书特别强调区分投机方法与投资方法、制定合理且可操作的安全测试方法，以及了解高级证券投资者与普通股持有人的自身权利及真实利益所在。

在划分各部分内容篇幅的时候，我们主要依据内容的相对重要性，但这并不是唯一的标准。一些至关重要的话题，如企业未来发展前景的决定因素在本书中所占篇幅较少，因为关于这个话题确定性的价值决定因素太少。其他一些耳熟能详的话题，本书也只是一笔带过。相反，寻找物美价廉的证券在整个投资领域尤其重要，也是最能够展现证券分析师们独特才华的地方，因此我们特别强调了相关的技巧。基于类似的方法，我们对附带特权优先证券（可转换证券等）的特征进行了十分详尽的论述，因为目前一般的教科书对这类投资工具缺乏重视，但事实上，近年来该领域发展迅速。

不管怎么样，我们总的目标都是想把本书写成一部批判性的作品，而不是描述性的资料堆积。我们首先明确界定概念、方法、标准和原理，当然更重要的是逻辑。我们强调理论，但更强调理论的实际应用价值。我们试着尽量避免提出太苛刻而不可行的标准，或是一些得不偿失的技术方法。

本书最核心的难题在于如何提供一个视角，将现在那些存在分歧的经验与过去有机结合在一起，使之能经受不可预知未来的检验。在写下这些文字的时候，我们仍然在和市场普遍预期的“金融崩盘远没有走到尽头”抗争。本书一经出版，我们立刻看到投资者由来已久的弱点再次浮现——口袋里的钱把口袋烧了个洞（比喻投资冲动按捺不住）。保守的投资者更需要牢记1931—1933年大萧条以及历次金融市场崩溃的教训。我们所说的固定价值投资，用斯宾诺沙（Spinozan）的话说就是，只要从“危机的角度来考量”，便能做出很好的选择。在面对其他证券投资方式时，我们一直努力告诫学生，切记不可以蠡测海，只看表面和眼前的现象。笔者以自己闯荡华尔街二十年的沉浮经验告诫读者，表面和眼前的现象是金融世界的梦幻泡影与无底深渊。

最后，向在本书创作中给予我们支持和鼓励的朋友们致以崇高的敬意。

本杰明·格雷厄姆和戴维·多德

于1934年

第6版引言 格雷厄姆与《证券分析》

詹姆斯·格兰特

《格兰特利率观察家》创始人

在1934年7月麦格劳–希尔公司出版《证券分析》第一版之前，世界正处在混乱之中，从柏林零星传来关于德国政府高层动荡的消息。美联社8月1日引述某消息人士的话称，希特勒已经由总理升级为独裁者。“如果总理在行事之前无须询问他人的意见，这将极大简化他的所有工作。”面对这种划时代的进程，一本介绍价值投资的近千页的教科书，不管在当时还是以后，都不太可能成为畅销书。

格雷厄姆（1894—1976）的自传《格雷厄姆：华尔街教父回忆录》（The Memoirs of the Dean of Wall Street ）在他去世之后才得以出版。在书中，他庆幸自己在那个时候进入投资行业。不管是《证券分析》第一版还是六年后修订的第二版，出版时机似乎都不太有利。从1929年的股市高峰到1932年的谷底，道琼斯工业指数平均缩水87%；1933年的周期性低潮中，全美失业率达到了25%的最高峰。美国国家经济研究局在细致研究后判定大萧条在1933年结束，然而数以百万计的美国人，尤其是那些在无利可图的华尔街艰难谋生的人们有理由对此提出质疑。

20世纪30年代早期的熊市和信贷清算，让美国金融机构经历了自上而下的大洗牌，留给他们的就只剩下罗斯福第一届政府的新政。格雷厄姆19岁就在华尔街学会了交易，那时的市场监管还很宽松。当他开始撰写《证券分析》时，赫伯特·胡佛（Herbert Hoover）政府首次尝试全面干预和平时期的经济。在他校对文章内容的时候，罗斯福政府正在进行第一轮激进的宏观经济刺激计划。1934年，联邦政府制定了一系列法律法规，如联邦证券市场法规、联邦银行存款保险制度和联邦价格控制政策（并不是后来实施最高限价的政策，而是规定最低限价的政策）。为了力挺物价，政府让美元贬值，这是对格雷厄姆永恒智慧的验证。不要说美国金融市场的反复无常，即便整个经济发生了翻天覆地的变化，《证券分析》仍经久不衰，并未失去其现实意义。

在此书第一版出版五个月之后，路易斯·里奇（Louis Rich）便在《纽约时报》上撰文评论此书。没有人知道是为什么，或许是因为这位尽职的评论家逐页细读了这本书。无论如何，里奇对这本书推崇备至，虽然偶尔还是会流露出一丝遗憾。他在1934年12月2日写道：“尽管经历了历史上罕见的市场崩溃，仍然有人口袋里的钱把口袋烧了个洞，希望这些人能读读这本书。该书体系完整、成熟、细致，是学术探索和实践智慧完美结合的典范。尽管书的形式和写作宗旨与教科书并无二致，但却能让外行人也对其产生浓厚兴趣。” (12)

大萧条之后的连年经济不景气，使得华尔街（美国金融界）更为深刻地认识到，很少有外行人会关心投资。尽管交易量看起来小到不能再小，或者纽约证券交易所的席位价格低到不能再低，又或者股票估值已便宜到荒谬的程度，市场还是能创下新的令人沮丧的纪录。纽约证券交易所的杂志《交易所》（Exchange ）的编辑们需要极大的勇气才能进行报道。瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（Gustav Cassel）在《证券分析》第二版出版之际，以《增长会因此而不再出现吗？》为题发表论文（卡塞尔教授认为不会） (13) 。“为什么证券经纪仍存在于市场，”编辑们自问自答道，“尽管经过长时间的市场疲软，但只要公众完全意识到近期市场规程中加入的这些保护措施的价值时，人们的信心就会开始恢复，投资热情也会上涨。”纽约市的一位地方法官曾对一群因当街聚众掷骰子赌博而被警察带上法庭的投资者百般揶揄，证券交易所的“同行们”听闻此事却并不觉得好笑。法官责备这些嫌疑人说：“首先你们要知道，你们将会和那些拥有游艇和长岛豪宅的华尔街证券经纪商落得一样的下场。” (14)

如今可能很难想象，在那个时候，墨菲定律（Murphy’s Law）就是真理：凡是有可能出错的事情，总会出错。“大萧条”不仅是一个挥之不去的经济问题，更成为一种世界观点。哈佛大学经济学教授艾尔文·汉森（Alvin Hansen）和约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）尤其认同“长期停滞”的学术观点，他们预测美国人口增长将会面临长期下降。汉森在他1939年的论文中声称，这种减速“加上没有真正重大的创新来吸收大量资本投入，很大程度上解释了为何近期的经济复苏未能带来充分就业”。 (15)

汉森和他的读者都不知道婴儿潮即将来临。当世界被欧洲的一场新战争笼罩，资本主义日薄西山之时，没什么比婴儿潮更不可能发生了。理所当然，汉森的观点势必引起了曼哈顿下城区那些长期失业的经纪商和交易员的共鸣。纽约证券交易所一直亏损运营，自1933年开始披露财务业绩到1940年，纽交所只在1935年这一年获得盈利（名义上盈利）。1937年，布朗大学经济学助教切尔西·博兰德（Chelcie C. Bosland）出版了名为《普通股投资理论》（The Common Stock Theory of Investment ）的书。尽管听起来好像是老生常谈，但他仍在书中反复强调美国经济在20年前已达到顶峰，那时第一次世界大战尚未爆发。这位教授还引用一些不具名权威的观点，说美国人口增长预计将于1975年停止 (16) 。难怪格雷厄姆认为，对债券发行商偿债能力的严峻考验不是繁荣时期而是萧条时期（现在的住房抵押债券也在经历这样的考验）。总而言之，那时候的投资者已被告知要时刻警惕风险。“债券创下历史新高，”格雷厄姆在1940年的第二版中写道，“加上之前20年内两次灾难性的价格暴跌，以及尚未结束的世界战争，这些事件交织在一起，投资者难以对未来抱有任何信心。”（见第154页）

即便是20世纪20年代的繁荣时期，华尔街也不是一个很大的地方，而随后的崩盘使其变得更小。本杰明·格雷厄姆和他的合伙人杰里·纽曼构成了这个低马力机器的小齿轮，他们在华尔街52号合伙经营一项专业的投资业务。他们的强项是套利、重组、破产和其他复杂业务。1937年《财富》杂志公布的金融区简略图中并没有提到格雷厄姆-纽曼办事处。然而，即便是当时在华尔街地图上占有一席之地的公司，用21世纪金融的标准衡量其公司总部，规模也相当精简。华尔街40号的一层楼足够容纳美林公司的所有办公室，华尔街2号的单独一层楼足以容纳整个摩根士丹利——一家1936年的公司证券承销领袖，其初始资本为1.95亿美元。薪酬和业务增长步伐一样缓慢，特别是公司的基层员工 (17) 。1939年10月“联邦最低工资上涨20%”生效之后，经纪业务员工时薪才不低于30美分 (18) 。

1940年3月，《交易所》杂志刊登了其读者可能想知道的，有关所有（或者只是部分）公众参与到股市大幅下跌的详细信息。20世纪的前30年，每年的成交量几乎都会超过上市流通股的数量，有时甚至超出许多。1900—1930年，只有1914年的年交易量低于上市流通股数量的50%——这是一个例外，那年交易所关闭了四个半月，以让市场消化第一次世界大战的爆发带来的冲击。接着是20世纪30年代，年成交量占上市流通股数量的百分比好不容易上升到50%。1939年，尽管欧洲爆发的第二次世界大战造成短暂的交易激增，但成交量占比已经下降到18.4%的低点（相比之下，在2007年，交易量占上市流通股数量的比例达123%）。上述研究的作者或许会感叹：“公平来讲，如果农业有相同的表现，政府补贴必定在很久之前就获得投票通过了。遗憾的是，华尔街在政界少有拥护者。” (19)

如果读者觉得事情已经糟糕得不能再糟糕了，因此怀有希望，那肯定会再次失望。第二版《证券分析》出版之后仅仅几个月，在1940年8月19日，股票成交量仅有129 650股。这是自1916年8月5日创下49 000股的最低纪录以来最低迷的时期之一。1940年全年成交量为207 599 749股——相当于我在写作本文时，非繁忙时段两个小时的成交量，占无比繁荣的1929年成交量的18.5%。证券交易所的会员或席位价格也随着成交量和主要价格指数的下降而下降。在1942年的最低点，一个席位的价格仅为17 000美元，这是自1897年以来的最低价格，与1929年巅峰时期的最高价格625 000美元相比下降了97%。

小弗雷德·施韦德（Fred Schwed, Jr.）在其风趣睿智的书《客户的游艇在哪里？》（和《证券分析》第二版同于1940年出版）中不无讽刺地说：“洗衣店并不是高级俱乐部。1932年，每个曾试图投机的人都成了洗衣店店员。” (20) 只要投资者试图投机，在官方定义的大萧条时期想避免成为洗衣店店员都是绝对不可能成功的。1937年8月，市场开始猛烈抛售，到1938年3月，平均值被拉下了50%。非金融业的经济表现并不比金融业好多少，在短短9个月内，工业生产下降了34.5%，比1920—1921年经济萧条时期收缩得更猛烈。在格雷厄姆那个年代，这次暴跌可谓是在最短时间造成最大经济损失的范本 (21) 。虽然罗斯福政府坚称1937—1938年的暴跌不是萧条而是“衰退”，但1938年的全国平均失业率达到了18.8%。

1937年4月，10年内股市第二次触底之前4个月，布朗兄弟哈里曼投资公司（Brown Brothers Harriman & Co.）的合伙人罗伯特·洛维特（Robert Lovett）在《星期六晚邮报》（Saturday Evening Post ）上向美国公众发出警告。洛维特是华尔街机构最核心的成员之一，他站出来证明没有所谓的金融安全，至少在股票和债券领域没有。洛维特声明的要点是，在资本主义社会，资本是用来消耗的，企业跟拥有它们的人一样是脆弱的，不是永生的。他邀请数百万读者像他曾经做过的那样去检验一个记录：“如果投资者在1901年12月31日买入当时最热门的20只具有股息分红的股票各100股，并持有至1936年。在此期间，享受股份分红的‘甜瓜’，以及股票拆分的‘梅子’，并行使所有认购额外股份的权利。到了1936年12月31日，他持有的股份总市值将比最初投资额缩水39%。通俗来讲，投资者为这类投资支付的平均294 911.90美元，到了1936年12月31日只值180 072.06美元。无论对谁而言，这都是一笔巨大的损失。”在这次崩溃前的天真岁月里，人们愉快地谈论着所谓的“长期投资”。华尔街一位著名的私人银行合伙人说道：“对于我们来说，我们深信的长期投资变成了完全不可挽回的损失。” (22)

事实证明洛维特是一位先知。在1937—1938年熊市的谷底，在纽约证券交易所上市的工业企业中有1/5的市场价值小于其净流动资产。这些公司的现金和速冻资产扣除掉所有的负债后，剩余的部分是大于公司的市值的。也就是说，这些公司的企业价值是负的。杰出的大西洋与太平洋茶叶公司（The Great Atlantic&Pacific Tea Company，以下简称A&P）就属于这类垃圾公司，但它在当时的行业地位堪比今天的沃尔玛。在1938年的低点，A&P普通股和优先股的市场价值是1.26亿美元，低于其现金、存货及应收款项的价值，这些价值保守估计为1.34亿美元。用格雷厄姆和多德的话说，这家仍然盈利的公司是以“垃圾”的价格出售的（详细例子见第798页）。

不一样的华尔街

属于那个时代的华尔街机构几乎已经销声匿迹了。如今，大的经纪商持有高达1万亿美元的证券存量；而在格雷厄姆时代，他们习惯不持有证券。现在，大的经纪商正处在一场“谁能做到最大规模的首次公开发行”的竞争泡沫之中。在格雷厄姆时代，没有哪家一线的公司会屈尊向公众公开发行股票，这种发行方式的风险和收益均由专业人士承担。联邦证券监管是20世纪30年代的新事物。在美国证券交易委员会出现之前存在一个同业裁决制度，但有些事情仍处于监管之外。在第一次世界大战期间和结束初期，自重的纽约证券交易所成员公司不会为客户从自由债券向潜在收益更多的供选方案转换（如果这一转换算是缺乏爱国之心）提供便利，即便没有法律来约束这样的行为。就像格雷厄姆说的，那时候没有人会做这样的事。

在20世纪30年代的华尔街，很多事情尚未开始。新获得权力的监管层抵制金融创新，交易费用很高，技术仍处在初级阶段（至少用今天的数码标准来看），投资者意志消沉——经历了1937—1938年凶猛的熊市以后，很多投资者已经受够了。这一切有意义吗？格雷厄姆在第二版的一个公司融资的讨论记录中写道：“1939年6月，美国证券交易委员会开了一个好头：拒绝批准格里斯–弗莱格制革公司（Griess-Pfleger Tanning Company）在重组过程中发行‘资本收入债券’，理由是新型混合债券的设计已经太复杂了”（见附录注释4）。遵循同样保守的风格，美国证券交易委员同意通过由各州银行部门制定的“合法名单”，该名单明确规定了受监管的存款银行可以安全持有的债券。制定这样一份名单的想法是对千年以来一切良好监管理念的公然违背。格雷厄姆解释道：“高等级债券的选择是一个排除过程，它在制定剔除不适合债券的规则和标准的实际应用中相当有效。”（见第179页）对于价值投资之父来说，债务抵押债券不会含有次级房贷。

20世纪30年代迎来了财务信息披露方面的改革。新的联邦证券法规要求投资者拥有的公司在每季度和年末向股东披露财务信息。新标准没有立即应用到所有公众拥有的公司，大多数公司仍沿用旧的披露机制，拒绝披露公司财务信息。拒绝披露信息的公司包括本身就是金融咨询公司的邓白氏，格雷厄姆觉得邓白氏公司的做法相当滑稽，它竟然拒绝“向自己的股东披露公司收益”（见附录注释4）。总的来说，用21世纪的标准衡量，格雷厄姆时代的信息较少且传递速度缓慢，没有电话会议，没有自动更新的电子表格，也没有从远方市场不断传来的信息——事实上，美国48个州之外的市场交易并不多，《证券分析》甚少提及国外市场的存在。

这种制度设计不利于“有效市场”的发展，也就是现代经济学家所说的信息可以快速传递，人们可以没有损失地处理信息，而且价格可以瞬间反映信息的市场。格雷厄姆应该会嘲笑这样的想法，但他应该也会会心一笑，惊讶于人类进化末期的另一发现——经济学出现了一个叫作“行为金融学”的分支。读《证券分析》会让人不禁感到疑惑，投资有哪个方面是不属于人类行为的？在格雷厄姆看来，股市不仅有投资价值，还有娱乐价值：“即使购买股票的潜在动机只是单纯的投机与贪婪，人的天性也将驱使他们用各种堂而皇之的理由来掩盖这个不讨人喜欢的动机。套用伏尔泰的一句格言来说就是，即使根本不存在普通股分析，我们也有必要捏造一个出来。”（见第436页）

低估或者高估等反常的现象在本书中随处可见，这些现象让格雷厄姆感到困惑但并不惊讶，因为即使是在20世纪20年代的繁荣时期，也有很多上市公司的市值低于其净流动资产。紧随第一次世界大战而来的债券市场混乱，更是让投资者迷失了方向，导致票面利率为4%的联合太平洋第一抵押权债券（the Union Pacific First Mortgage），比美国财政部发行的票面利率为4.25%的第四自由债券（U. S. Treasury’s own Fourth Liberty）拥有更高的价格和更低的收益率。格雷厄姆写道：“股票市场总是过度反应。”（见第804页）即便他指的是“所有市场”，这句话也并不夸张。

虽然格雷厄姆没有仔细琢磨金融周期，但他一定意识到了。他清楚地看到价格和投资资产的分类都具备周期性变化特征。《证券分析》里对20世纪30年代早期抵押担保业务衰落的讨论，正是金融机构周期性卷入的竞争的完美缩影，这些竞争通常具有毁灭性。“新成立的、更为激进的房地产债券机构的崛起，对原有机构制定决策造成了非常恶劣的影响。”格雷厄姆写的这句话不仅适用于他那个年代，也适用于我们这个年代。“迫于竞争压力，原有机构也开始降低贷款标准。新抵押贷款的发放条件日益宽松，到期旧贷款通常以更大数额直接被展期。另外，抵押贷款担保面额上升至担保公司资本金的数倍之高。如此一来，一旦房地产价格整体下降，担保将明显起不到保障抵押贷款安全性的作用。”（见第285页）

格雷厄姆认为，证券分析本身就是一个周期性现象，有时流行，有时落伍。对于那些对待股票如同对待自己的家族企业一样的商人，证券分析具有强大的吸引力。具备丰富常识的投资者更关心盈利增长动力，还是华尔街那些伪科学的经济前景推测？这样的投资者在评价普通股时，更想知道公司背后的价值，因此他会研究公司的资产负债表。格雷厄姆指出，当股价开始只以期望和预言为依据上涨时，这一类分析便过时了。因此，1927年前后，他和合伙人所遵循的、让他们获利颇丰的价值投资准则被算命和图表解读取代了。格雷厄姆对这种“新时代”投资方法的评价恰如其分，并未嘲笑揶揄。格雷厄姆承认自己那套古老和保守的方法有些过于向后看，强调过去多于未来，强调稳定的赚钱能力而不是将来的盈利前景。但是，新科技、新方法和新的公司组织形式为第一次世界大战后的经济带来了新的风险。“典型的企业越来越不稳定”的事实，使得“强调稳定赚钱能力多于未来盈利能力增长”的旧分析方法出现了漏洞。格雷厄姆只是略加思忖，并没有追随新时代的投资方法。“新时代的投资方法转而将盈利趋势作为价值判断的唯一标准……必将导致可怕的市场崩溃。”（见第454页）事实上的确如此，在21世纪由CNBC新闻推动的市场里，这种情况仍然时有发生。

天赋异禀的通才

本杰明·格雷厄姆本名叫本杰明·格罗斯鲍（Benjamin Grossbaum），1894年5月9日出生于英国伦敦，未满两岁便同家人移居纽约。年轻的本杰明精通数学、古典语言、现代语言、说明文（本书的读者也将看到这一点）和公立学校提供的所有课程。他拥有惊人的记忆力，同时热爱阅读，这注定他一定能够在学术上有所作为。其父在35岁便英年早逝，这让他和他的两个兄弟以及母亲的经济陷入困难，生活举步维艰，所以本杰明很早就学会了自力更生。

在这里没有必要就《证券分析》主要作者的生平做介绍，因为这在格雷厄姆的自传中说得很详细，我只说一点就足够了。1911年9月，这位17岁的高中奇才获得了校友奖学金，进入哥伦比亚大学深造。由于他博览群书，吸收了许多知识，他在学期开始就获得了可能获得的、最高的免修学分 (23) 。在学习的同时，他还从事很多全职和兼职工作。1914年毕业之际，格雷厄姆进入纽约证券交易所的成员公司纽伯格–亨德森–洛布公司（Newberger, Henderson & Loeb），做一些打杂和跑腿的工作。不出一年时间，这个打杂工就参与了古根海姆勘探公司（Guggenheim Exploration Company）的清算，在买入其股票的同时沽空该公司小额投资的其他公司股票。这种策略让公司的资深投资人困惑不已，但事实证明其获利与计算结果一模一样，每个人都感到很高兴，尤其是格雷厄姆自己 (24) 。

《证券分析》并非横空出世。格雷厄姆通过给《华尔街杂志》（Magazine of Wall Street ）投稿补贴其微薄的工资，其作品让人觉得，作者必定是个自信十足、受过良好教育的华尔街赚钱高手。在这些文章中，他无须引用专家意见，他与他所诠释的作品就是权威。格雷厄姆偏爱的那些话题，渐渐演变成了你手中的这本《证券分析》的观点。他尤其喜欢谈论格雷厄姆–纽曼公司走向成功的特殊案例，因此，当高高在上、结构复杂的美国国际公司（American International Corp）的形势在1920年急转直下时，格雷厄姆证实了该公司的股票价值低于其（尚未得到完全披露的）各种资产构成的投资组合的实际价值 (25) 。1921年，令人震惊的固特异轮胎橡胶公司（Goodyear Tire and Rubber）破产事件引起了他的注意。“即使目前的商业灾难层出不穷，固特异的垮台仍然是一件值得关注的事。”他以典型的格雷厄姆式语气写道。（当时和那以后，有多少金融记者将“层出不穷”一词挂在嘴边？）他精明地判断，固特异将会幸存下来 (26) 。1924年夏天，他提出了一个贯彻《证券分析》全书的主题：股票的市值低于其发行公司的清算价值是没有道理的。本杰明·格雷厄姆在其署名的头条文章《不走寻常路的8只股票》中写道：“以现金或现金等价物支撑的股票，若公司没有发行债券和优先股，则该类股票将是非常有趣的证券。”以托诺帕矿业（Tonopah Mining）为例，其每股对应的流动资产为4.31美元，远高于每股1.38美元的价格 (27) 。

格雷厄姆认为，投资的理性思考时代终结于1914年左右。在那之前，典型的投资者像商人那样，用管理私人企业的方式分析股票或债券。商人投资者（男性为主）会自然而然地判定，证券发行企业拥有什么样的资产，这些资产上是否设有留置权。如果计划投资的是一只债券（债券往往是有潜力的投资），商人投资者会看发行债券的公司是否拥有渡过经济危机的财务优势。

格雷厄姆在回忆录中写道：“在我研究的领域中，我怎么也算得上是个聪明的人。”他的特长是谨慎认真地分析被人们忽视的投资，如被抛弃的股票或债券、清算、破产、套利等。20世纪20年代早期，格雷厄姆开始传播“安全边际”这一理念。由于未来充满变数，他在文章中呼吁，投资者是以自身来对抗未来的不确定性，因此应该以低于“内在”价值的成本进行投资。内在价值在《证券分析》一书中被定义为“由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格”。（见第80页）

在格雷厄姆的投资决策生涯中，他自身也经历了从荒唐可笑到卓越的过程（有时仍不免迂回反复）。他能够轻松自如地运用数学，这让他成了天生的套利者。他会在卖出一只股票的同时，迅速买入另一只股票，偶尔也会针对同一家公司发行的可转换债券买卖股票，这样做，他几乎可以锁定利润水平，即使这种锁定不是完全确定的，他也能赚取盛衰无常的金融行业所能得到的最有保障的利润。在20世纪20年代早期的某个时候，他聪明地发现市场对杜邦公司和当时炙手可热的通用汽车公司两者的股票定价并不合理。杜邦持有数量可观的通用的股份，而市场给杜邦公司的估值只相当于这部分股票的估值，这就意味着杜邦公司其他的业务一文不值。为了从这种异常中获取利润，格雷厄姆买入了杜邦公司的股票，并卖空了一定数量的通用汽车公司股票来对冲，当市场发觉到这一现象时，杜邦和通用的股票价格差异朝着预期的方向拉开了，格雷厄姆从中赚取了可观的利润 (28) 。

然而，格雷厄姆与许多追随他的价值投资者一样，有时候也并不完全遵循“安全且廉价投资”的原则。在他成为卖出通用买入杜邦的投资大师之前，这个年轻小伙儿也曾被一个来自几乎不存在的公司的诈骗促销员欺骗，把钱投入了一个被吹得天花乱坠的公司。曼哈顿上西区的哥伦布圆环广场有个电光广告牌，它记录着格雷厄姆的这一错误投资决策，即萨吾奥尔德轮胎公司（Savold Tire）。但是，这位《证券分析》的作者也在其回忆录中坦承，那个广告牌也许是能证实萨吾奥尔德轮胎公司存在过的唯一有形标记。格雷厄姆回忆说：“据我所知，并没有人到地方检察官办公室去对这个厚颜无耻的小偷诈骗公共财产的行为进行控告。”当然，根据格雷厄姆的自述，他也没有这么做。 (29)

1929年，格雷厄姆35岁，他已经成为一个拥有大好名声和财富的人。他与妻子有一群佣人，包括他人生中首个也是唯一一个男仆。与杰里·纽曼一道，格雷厄姆创造了一个羡煞旁人的投资纪录，以至于鼎鼎大名的伯纳德·巴鲁克（Bernard M. Baruch）也来找他。格雷厄姆会放下自己的事业，帮助巴鲁克理财吗？格雷厄姆写道：“我回答他说，对于他的提议我感到非常高兴，更确切地说是受宠若惊，但我不能如此鲁莽地终止我与我的朋友、客户们的亲密且令人愉快的合作。” (30) 然而，这些关系很快就变得不那么令人愉快了。

格雷厄姆回忆说，尽管他对市场高位表示担心，却并没有因为这一看跌预感而有所行动。格雷厄姆–纽曼合伙公司在1929年经历了大萧条，公司当时拥有250万美元的资本。他们还控制着250万美元的对冲头寸——通过卖空股票抵消长期持有的股票多头。此外，他们持有大约450万美元的多头头寸。格雷厄姆后来意识到，他们的举债经营非常糟糕。让原本错误的战术更雪上加霜的是，他们固执地认为自己拥有的股票足够廉价以至于能够抵御任何想象之中的冲击。

他们不负众望地度过了这次大萧条，在1929年的第四季度，资产仅损失了20%，这几乎是个奇迹。但在1930年，他们损失了50%，1931年是16%，1932年则是3%（这又是一次相对出色的表现），累积损失达到70% (31) 。“我所自责的并不完全是我没有成功保护自身以抵御预料之中的经济危机，”格雷厄姆写道，“更多的是我不知不觉地陷入一种奢侈的生活方式，而这并不是我的性格或我的能力所能承受的。我很快意识到，物质上的快乐来自适度的生活标准，而这几乎在任何经济环境下都能够轻易达到。”——安全边际的原则又一次运用到了个人理财方面 (32) 。

学术界并没有马上把《证券分析》奉为价值投资的核心教材。在格雷厄姆和多德作出过突出贡献的领域，切尔西·博兰德在《证券分析》第一版问世的三年后出版了《普通股投资理论》一书，引用了53部著作和43位不同的作者的观点，但其中并没有格雷厄姆或者多德。

然而，埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）却得到了博兰德的充分重视和尊重。史密斯在其1924年出版的《普通股的长期投资》（Common Stocks as Long Term Investments ）一书中，对“债券天生优于股票”的传统观点提出了挑战和质疑。史密斯论述道，美元（即使是1924年金本位制度下的美元）具有通货膨胀的倾向，这就意味着债权人不可避免地处于劣势地位，但普通股的持有者则不同。如果股票持有者投资的公司赚取了利润，而该公司的管理层决定保留一部分利润作为未来的投资，同时这些留存收益的投资又产生了更多的未来利润，那么投资者的投资组合本金就会“以复利模式不断增长” (33) 。

史密斯选择的时机是无可挑剔的。他的书出版不到一年，著名的柯立芝牛市（Coolidge bull market）就出现了。只有短短129页的《普通股的长期投资》，为不断攀升的市场提供了便捷的理论支持。普通股在长期能够表现得更好，这一观点成为美国投资原则的真理之一（在20世纪30年代，还没有人这样认为）。格雷厄姆的观点似乎与史密斯的理论强烈相悖，或者更确切地说，他反对史密斯不加批判地将理论运用于牛市。格雷厄姆阐述道，以10倍于收益的成本进行股票投资是一回事，以20到40倍于收益的成本进行投资又是另一回事。而且，史密斯的分析绕开了股票凭证背后有多少资产作支持这一重要问题，只是鼓吹人们狂热而不加批判地去买卖股票。最后，史密斯的论证中包含这样一条假设，即普通股能够在未来重现其过去的业绩表现。显然，格雷厄姆并不相信这一点（详见第450至451页）。

格雷厄姆是一个严厉的批评家，也是一个宽容的批评家。1939年，他为《政治经济学杂志》（Journal of Political Economy ）评阅约翰·伯尔·威廉斯（John Burr Williams）的《投资价值理论》（The Theory of Investment Value ）一文（对于华尔街见习作家而言是个不小的荣誉）。威廉斯的理论简明扼要，他指出，普通股的投资价值是基于其未来所有股息的现值。但威廉斯没有强调这些有分量的词汇背后的真实意义。以这些知识为武装，威廉斯希望投资者能够克制自己，不要再次过分炒作普通股。格雷厄姆的头脑兼具理学素养和行为金融意识，因此他对威廉斯的预测表示怀疑。他指出，运用威廉斯理论的难点在于，人们既要对未来的利率变动、利润增长轨迹作出预测，又要对增长停滞时股票的终值作出预测。格雷厄姆思索道：“人们不禁要问，这些漫无目的的假设能否经得起高度精确的数学计算推敲？”格雷厄姆喜欢以机智的语言作为文章的结尾，他盛赞威廉斯令人耳目一新的、清晰稳健的方法，并说：“作者的公式中毫不掩饰其保守，但如果作者能够运用高等代数方法说服投资者对普通股股价持理性态度，作为评阅人，我非常乐意为高等代数投一票。” (34)

格雷厄姆在证券分析领域取得的专业意义上的成就，并不足以令该书再版五次。在我看来，这本书的人文关怀和幽默风趣才是其能够长盛不衰并打动一大帮忠实读者的关键，当然也包括我。在他那个时代的金融史上，华尔街还有比格雷厄姆的古典文学造诣更高的人吗？我敢像一个购买了极廉价股票的价值投资者那样，充满信心地拍着胸脯说：“没有。”

然而，在一定程度上，这位伟大的投资哲学家也是他那个时代的囚徒。他可以预见到，他自身的经历是独特的，大萧条仅仅只是一个反常现象。如果说有谁知道运用自身经验去预测不可预知的未来显得多么愚蠢，此人必定是格雷厄姆。然而，这位投资哲学国王在用了近千页的篇幅（这还不包括附录，它可是格雷厄姆投资哲学的金矿）去描述一个谨慎的风险规避的投资者如何才能在不同的宏观经济环境中赚取利润之后，却得到了一个非同寻常的结论。

“机构投资者呢？他们应该怎样投资呢？”格雷厄姆问道。起初，格雷厄姆避开了这个问题——在美国慈善与教育机构的资深金融家面前，他认为自己还不够资格去为他们的问题开药方，但随后他大胆冒险尝试。他写道：“我们认为，一个机构如果仅依靠高等级固定收益证券带来的微薄收益就能维持运营，那么它就应该将投资限定在这个领域内。即使过往普通股综合指数表现较好，能为此承担更大的责任，然而经常出现的不明朗因素仍然存疑，而这些与普通股投资是紧密相关的。”（见第833~834页）

这位伟大的价值投资者真的是这个意思吗？在经历了大萧条年代毁灭性的损失，又继续创造着卓越的长期投资业绩之后，他仍然认为普通股不值得投资吗？1940年，新的世界大战撼动着罗斯福政府的财政和货币政策，高等级公司债券的收益率仅为2.75%，而蓝筹股的收益率为5.1%。格雷厄姆是不是想说，债券比股票更安全？好吧，他确实这样说过。上至圣贤，下至平民，人人都会犯错误，格雷厄姆亦不能避免，把它当成一个教训吧。

詹姆斯·格兰特（James Grant）

《格兰特利率观察家》杂志创始人与总编辑，已经在金融市场与数据分析领域笔耕30年。他是5本书的作者，其中包括金融家伯纳德·巴鲁克（Bernard M. Baruch）的传记《伯纳德·巴鲁克：一位天才的华尔街投资大师》（Bernard M. Baruch: The Adventures of a Wall Street Legend ），畅销书《泡沫年代：全球金融体系的错乱根源》（Mr. Market Miscalculates: The Bubble Years and Beyond ）。他还是一家主要投资于日本的对冲基金公司Nippon Partners的创始合伙人。

在引言中，格兰特从历史的角度把我们带回了格雷厄姆与多德的时代。他也是本书的特约编辑。

第2版引言 投资策略的难题

虽然严格说来，证券分析可以在不参照任何投资标准和程序的情况下进行，但这样的专业化操作是非常不现实的。对资产负债表和损益表的严格审查，对相关或类似项目的比较，对债券和优先股背后的条款以及保护性协议的研究，这些证券分析中的典型活动，应该与买卖的实际想法相结合，并始终如一地进行，同时也必须在一个更广义的投资原则或投机概念的背景下进行。在这项工作中，我们并不力求严格划分投资理论和分析技术之间的界限，而应该根据它们在金融世界中的紧密联系将这两个要素结合起来考虑。

如此看来，在展开我们的阐述之前，最好简明扼要地回顾一下证券购买者所面临的策略难题。这一讨论，至少在某种程度上会受到写下该章节时的现实情况的影响。但人们希望我们讨论的结果能尽可能富于变化，而不是简单地罗列过往的业绩和价值。事实上，我们认为变化这一因素在金融领域占据着核心的位置。为了更好地理解这一观点，我们将以列表的形式列举一些数据（见表0-1，图0-1和图0-2），用以阐明过去半个世纪以来股票价值和判断标准的波澜起伏。

……

选取三个参考时间段，分别为1911—1913年、1923—1925年、1936—1938年，它们都是股市最接近“正常”，或者说相对稳定的时期（如表0-1所示）。在第一个三年和第二个三年之间的时期，充斥着战争煎熬和虚假繁荣，紧接着是第一次世界大战后的经济停滞、通货膨胀和极度经济不景气。1925—1936年，又经历了“新繁荣经济时代”、大崩盘和大萧条，以及某种无序的复苏。但如果仔细审查这三个三年，一定会惊讶地发现，即便是在相对正常的时期，市场仍日趋向不稳定的方向发展。图0-1生动地展示了这一逐渐扩大的趋势，反映了一般商业和工业股票价格在我们讨论的三个三年中的波动情况。

仅从这些发展来推断未来市场将面临更大的不稳定是武断的。但对既成事实轻描淡写，草率地得出与1925年类似的观点，即我们将平稳地过渡到更稳定、更繁荣的时期，同样也是不明智的。这些时期似乎在呼吁人们谨慎地接受任何关于未来的和灵活开放投资策略的理论，以这些警示作为引导，我们接下来简要地思考一些具体类型的投资难题。

A．投资高等级债券与优先股

如今的债券投资似乎比1913年呈现出更多令人困惑的难题，最主要的问题在于，如何在保证安全的条件下获得最高收益率。如果投资者仅满足于购买最低收益标准的证券（它们几乎都由铁路抵押贷款债券组成），他完全可以“闭着眼睛购买，然后就将它们抛诸脑后”。现在的投资者必须努力解决三重难题：利息和本金的安全性，未来的债券收益率和价格，以及未来的美元价值。要清楚描述这种困境很简单，但要很好地解决它们则几乎是不可能的。

1．利息和本金的安全性。 过去20年间的两次严重大萧条，以及人们认为绝对安全的铁路证券的大规模崩盘，昭示着未来自鸣得意的证券投资者可能会遭遇突如其来的冲击。过去的“长期投资”认为无须担心变化、无须谨慎，毫无疑问，这种观点将永远消失。我们研究得出的结论是，通过足够严格的筛选标准和理性的反复审议，投资者可以避免大部分在过去困扰他们的严重损失，即使在萧条时期，投资者回收的利息和本金也都能达到令人满意的水平。仔细的筛选过程需要对前景的适当关注，但我们并不认为投资者需要具备极强的洞察力，或者必须将自己局限于那些特别承诺能够提供扩张性业绩的公司。实际上，这些观点也与投资高等级优先股密切相关，就像债券一样。

2．未来的利率和债券价格。 长期债券和短期债券前所未有的低收益率都会引起投资者的担忧，但投资者并不会仅仅因为这些债券带来的利息收益太低就感到不满。如果这些低收益率被证明只是暂时的，随后会很快上升到以前的水平，长期债券的价格将下跌25%，甚至更多，这样的价格下跌大概相当于损失了10年的利息收益。在1934年，我们认为必须非常认真地考虑这种损失发生的可能性，因为当时的低收益率只是不正常的商业表象。持续多年的低收益率，加上1936—1937年大规模的商业扩张，有力地证明了这种情况是资本过剩或政府财政政策，或者两者合力造成的必然结果。

随着1939年欧洲战争爆发，这一问题又增加了新的不确定性。第一次世界大战导致了利率的大幅度上升和高等级债券价格的剧烈下跌。1914年与1939年的情形有许多相似点，但也有许多不同之处，这也使得乐观的预测显得太过于冒险。显然，债券价格（从1940年早期的水平）很有可能发生大规模下跌。然而，采取一种不投资、等待该意外事件过去的策略，也招致了很多现实中的反对意见。面对这种不确定的情形，选择从购买日算起，到期时间不超过15年的证券，似乎是最合乎逻辑的行为。

对于小投资者来说，美国储蓄债券是一个完美的解决方案（同时也适用于前一难题），因为持有者的赎回选择权能够保护他们的利益，以避免债券价格下跌带来的损失。我们会在更详细的讨论中指出，这些新型债券的出现，真正改变了大多数债券购买者的地位。

3．美元的价值。 如果投资者确定美元的购买力将大幅下降，他无疑应该购买普通股或者商品，而不是债券。由于通货膨胀在一般意义上仍有可能出现，典型的债券购买者的投资策略会更加令人困惑。支持或反对极端通货膨胀的争论都具有不同寻常的重要意义，我们必须在两者中做出抉择。1933年以来的价格运动轨迹似乎与我们对通货膨胀的担忧不相符，但过去并不能决定未来。谨慎会导致投资策略的妥协，即在投资组合中加入普通股或者有形资产，以抵御美元价值大幅下跌的风险。这样的混合策略本身就会引起严重的问题，所以在最后分析阶段，每个投资者必须根据自身情况就愿意承担哪种风险做出抉择。

B．投机性债券与优先股

这一类证券面临的难题并不是其独有的，但或多或少来源于债券和普通股投资，且介于两者之间。我们认为，购买投机性优先证券的一般原则与以前无异，分别是：

（1）本金损失的风险并不能仅由更高的收益率来抵消，还必须附加与风险相匹配的本金收益；

（2）将这些证券看作普通股，看清楚它们的限制性条款，而不是将之作为优先证券中较低等级的类别，是更为合理的做法。

C．普通股投资的难题

“普通股投机”一词并不难理解，但成功操作并不容易。投机者通过对整体市场、某只股票，或者公司业务未来的可能进展进行预测和判断，进而将自己的资金置于风险之中。近年来投机者面临的难题有了改变，但我们倾向于认为，成功所必需的素养和训练，以及有针对性的数学技能，自始至终仍然是投机者必须掌握的。但股票投机的难题，并不在这本书讨论的范畴之内。

目前的做法

我们暂且将普通股投资定义为，根据价值分析来购买普通股，同时根据本金安全的具体标准进行管理。如果我们参照目前的做法来识别这些标准，我们发现“好股票就是好投资”是一个比较模糊的概念。所谓“好”的股票无外乎满足以下几点：

（1）业绩良好、行业领先的公司，这些股票的组合能在将来产生良好的投资收益；

（2）任何财务状况良好的、未来盈利有望大幅增长的公司。

在1940年年初，可口可乐可以作为满足条件（1）的例子，雅培公司可以作为满足条件（2）的例子，而通用电气则两者均满足。

尽管股票市场对于购买或投资的普通股质量有非常明确和合乎逻辑的评判标准，但该标准决定了股票价格与其可决定价值之间的关系仍然是非常不确定的，甚至是几乎不存在的，资产负债表上的价值被认为与证券价值完全无关。只要存在明确趋势，（历史）平均盈利对企业价值的意义就不大。“市盈率”得到了各种各样的运用，有时用于过去，有时用于现在，有时用于不久的将来。但该比率本身几乎不能作为一种标准，因为它受到实际投资的控制，而不是反过来控制实际投资。换句话说，某一股票所谓的“合适的”市盈率不过是市场定义的，我们无法找到任何证据能够表明，从1926年到现在为止的任何时间，普通股投资者会因为市盈率非常高而出售他们持有的股票。

普通股投资者，包括几乎全部的信托投资公司如今的做法在多大程度上能被称为投资？由于控制标准的实际消失，所以我们不清楚。将之称为“对实力强劲公司的投机”也许更符合逻辑且有助于理解。当然，股票市场的这种“投资”的结果与过去的那些投机行为并无二致，除了可能没有安全边际以外。研究1929年大萧条以后的数据，通过对比1930年以来通用电气与一般普通股票的价格区间，我们可以更充分地证明以上说法。表0-2中的数据显示，通用电气的普通股在工业领域可能是最重要，并且毫无疑问是上市时间最长的股票，与普通股中的其他公司相比，通用电气的股票有着更大的价格变动幅度。

……

股票市场认为通用电气1937年的市值为18.7亿美元，但仅仅一年后，公司的市值只剩下7.84亿美元，这一市场评判完全是无稽之谈。短短12个月时间里没有发生任何能够让这家大企业损失一半市值的大事，也没有投资者声称1937—1938年的收益下降会对公司未来造成永久性的影响。通用电气的股票能卖到64.875美元完全是因为公众的乐观态度，而以27.25美元的价格卖出，也是因为公众变得悲观。如果说这些价格反映了“投资价值”或者“投资者价值评估”，那简直就是对英语或常识的曲解，或者二者兼有。

四个难题

假设有一位普通股购买者需要寻找具体的投资标准以指导自己操作，那么他可以将注意力放在四个问题上：

（1）公司利润的未来走势；

（2）不同类别公司之间的质量差异；

（3）利率对于他所要求的股息率或回报率的影响；

（4）他的购买和出售行为在多大程度上会受到价格以外的时间因素的限制。

公司利润的未来走势。 如果我们借鉴过去的经验来研究这些问题，最可能的反应是对就股票市场未来所有相关问题所作的判断，保持合理的质疑态度。表0-1中的数据很清楚地表明，1926年以前，市场在总体上低估了工业普通股的吸引力。它们的价格通常反映了对过去和现在收入的谨慎评估，但没有证据表明，该价格反映了作为快速扩张领域内的领先企业，其具备的增长可能性所带来的溢价。1913年，铁路和拖拉机占据了债券和股票投资的绝大部分，到了1925年，大部分的城市有轨电车投资遭遇了汽车行业发展的威胁。但即便如此，蒸汽铁路并没有遭受类似威胁的迹象。

事实上，当我们国家发展历程中最具影响力的因素（土地开发和人口的快速增长）不再发挥作用的时候，人们才达成普遍共识，首次提出普通股未来的成长性这一因素对股票市场的影响，同时承认我们的经济即将面临增长因素不稳定所带来的严峻问题。新时期的估值过高几乎蔓延到所有的证券，即便是那些收入增长持续时间过短而无法估价的证券，但人们最关心的仍然是公共设施和连锁集团。甚至到了1931年，人们仍然为这些证券开出过高的价格，表明人们还没有意识到这些证券的内在局限性，正如5年后市场没有意识到铁路债券和股票面临的形势已经发生了重大变化一样。

质量差异。 1940年的股票市场有着鲜明的特点，这主要是基于最近的经验和较为明确的未来展望。市场比以往任何时候更倾向于青睐规模更大、实力更强的公司，这一趋势得到1929年以来的记录的印证。我们有理由相信，较好的萧条抵抗能力和较强的收入复苏能力，使得一流的公司比二流的公司更强。同时，市场也偏爱那些特定的工业集团，包括这些集团中规模较小的公司。最突出的代表是化学股和航空股——前者通过研发可以获得非凡的业绩增长，而后者则拥有大量的军备订单。

尽管股票市场当前的这种偏好可以为人所理解，但也不免让怀疑者心存疑虑。首先要考虑的就是，表现突出的股票和不太受欢迎的股票的价格之间存在着不同寻常的差异。如果以1934—1939年的平均收益作为标准，“好股票”的售价大概是其他股票的两到三倍。就资产价值而言，这种分歧更大，因为那些受欢迎的证券显然能够为投入它们的资本赚取更多的收益。忽略资产价值的程度已达到非常严重的地步，就连流动资产都很少为人所注意，以至于即便是一家普通的企业，如果碰巧有大量的营运资本，也很可能以大大低于其清算价值的价格被出售。

“好股票”和其他股票的关系必须根据我们对美国商业的普遍预期来考虑，而对后者的任何预测都是非常不严谨的。但必须指出的是，过去15年的记录并不足以预测证券交易量和利润会有长期上涨的趋势。在参照过去来判断未来时我们必须认识到，与1924年相比，1940年已经完成了一个相对完整的转换。在早些年，产量的长期上升和数额的稳步提升都被认为是理所当然、情理之中的。但迄今为止，我们可以看到，1923—1925年的平均工业产量水平（该产量水平之前在联邦储备委员会对应的指数被定义为100 (35) ）现在仍然能够达到我们所能预测的正常水平。不用说，投资者不会否认新的长期上涨仍有可能出现，但关键问题在于，不能对此做过多期待。

如果这是现在股票市场的运行假设，那么它所依据的理念是，股票购买者普遍预期，大公司会通过牺牲小公司的利益获得进一步的增长，优势产业部门会通过牺牲其他产业部门的利益获得增长，这样的预期为某些公司股票的高价格，以及其他公司股票的低价格提供了理论依据。拥有良好的历史趋势和美好前景的公司的股票将比其他公司的股票更值钱，这一点不言自明。但华尔街保持的这一偏好是否有些过头了，正如这个案例以及其他许多案例中说的那样，典型的大型成功企业也许不会受到以下两方面的限制：

（1）自身规模会妨碍其进一步增长；

（2）资本投资的高收益率使其容易受到冲击，这种冲击可能来自竞争，也可能来自监管。

无论是绝对意义上，还是相对于那些受欢迎的公司或行业来看，小型公司和相对不受欢迎行业的价值都极有可能被低估。这在理论上是成立的，因为在某些价格水平上，好股票的售价过高，而其他股票的售价则过低。极具说服力（即使不是那么确凿无误）的证据表明，1940年的市场上已经出现了这种（售价过高或过低）的现象，“好股票”的两个可能的弱点很可能已被其他相应的获利可能性平衡掉了。即使是在正常的市场环境下，大量证券以低于其净资产现值的价格出售，也强有力地说明了华尔街对大公司的偏好有些过头了。如果我们进一步分析，必然会意识到，小规模的上市公司是全国成百上千的、各种规模的私营企业的代表。显然，华尔街预测除了大公司外的其他商业活动都会持续衰退，而大公司却能够持续繁荣下去。在我们看来，这种持续繁荣在经济上是不可行的，在政治上也是不可能的。

人们在股票市场里太过偏好某些行业的现象也让我们产生了类似的疑虑。从事件的本质来看，这种事情肯定会做过头的——因为没有定量的指标来衡量公众喜好某事物的热情。不仅市场表现得过度乐观，人们对某些产业的极度偏好也令人觉得不可思议，结果这种情况很快发生逆转（如：1925年的面包烘烤业的股票，1927年的电台和制冷行业的股票，1928—1929年的公用事业和连锁集团的股票，1933年的酒类股票）。比较1939年投资者购买雅培公司股票的狂热和对美国家庭用品公司（American Home Products）的不屑一顾是非常有趣的。作为制药企业的前者被认为拥有辉煌的前景，而后者则是前景黯淡。事实可能会证明，这种区分是正确而精明的，但只要人们还记得1927年市场对美国家庭用品公司及其行业内公司（尤其是兰伯特公司［Lambert］）的热情，就很难对这样的结果充满信心 (36) 。

利率。 现在我们讨论第三个关键点，即普通股价格与利率的关系。与1923—1925年的情形相比，如果目前债券的低收益率是长期的，那么平均的股票收益率会相应下降，美元的预期收益能力则会相应地上升。表0-1中的道琼斯工业平均指数1936—1938年的数据显示了对收益更宽松的估价。从长期利率的变化来看，这种估价似乎已经被证明是有道理的。然而，令人困惑不解的问题接踵而至，利率水平是否下降与商业活动长期扩张的中止、与资本投入平均盈利能力的下降的关系并不密切。如果真是这样，股票价值中的借方因素的影响可能会超过低利率带来的信用因素的影响，而且，1936—1938年，美元的收益能力可能也不如其十年或五年前了。

时机因素。 近年来我们越来越强调，在适当的时机买卖能带来满意的结果，而不仅仅是以好的价格买卖。早些时候，投资证券的价格波动幅度不大，买卖时机的考虑似乎并不重要。1924—1929年，人们对走势较好的股票的无限增长前景盲目自信，这种自信是极具误导性的，以至于人们认为任何买卖时机的错误判断都能被市场复苏和再创新高所矫正。过去十年，除了少数股票上涨外，股票市场在大幅波动中并未呈现出长期上涨趋势。在这样的条件下，毫不奇怪，成功的投资者就像成功的投机者一样，注重买入和卖出的时机选择。因此我们发现，现在，对主要的市场波动的预测已然成为普通股投资艺术不可分割的组成部分。

股票市场预测方法的有效性是一个被广泛研究并引发激烈争论的话题。在这一点上，我们必须对现有的概括性判断感到满意，这一判断反映了我们在调查时暴露出来的自我偏见。我们的观点是，除非买入的时机与诱人的价格水平（可以通过分析标准来衡量）相联系，否则无法判断最佳的市场时机。类似地，投资者出售股票的信号不是来自所谓的技术市场信号，而是来自价格水平上升超过了一个客观的标准价值。在这些重要的限制下，股市预测技术的改进也许能带来更好的买卖时机和令人满意的投资结果。然而，我们不能避开以下结论，即被普遍接受的买卖时机选择原则——在股价回升已经确定无疑并显露出来以后进行购买，这从本质上与投资的基本要义是相悖的。传统的投资者是有耐心且能够按照自己的信念做事的人，他们在投机者急躁或沮丧地出售股票时买入。如果投资者现在变得踌躇不定，直到市场鼓励他买入才开始行动，那他与投机者还有何区别？又如何比一般的投机者赚取更多利润呢？

结论

我们对普通股购买者的具体投资标准的研究，得到的更多的是警示而非具体的建议。最终我们又回到了古老的原则，即投资者应该等到商业和市场不景气的时期再购买具有代表性的普通股，因为在其他时期不可能以这样的价格买入。如若不顾时机地买入，将来可能会追悔莫及。另一方面，除了牛市的全盛时期，成千上万的“二流公司”无论如何都能提供一些真实的投资机会，这一广阔但不太受欢迎的领域能够为真正感兴趣的投资者和聪明的证券分析师提供更多逻辑上的挑战。

第一部分　证券分析综览及方法

导读一 必不可少的教诲／罗杰·洛温斯坦

罗杰·洛温斯坦

美国顶级财经记者，畅销书《巴菲特传》作者

如果问现在的读者，20世纪80年代的垃圾债券、20世纪90年代末的科网股和21世纪的各种次级按揭贷款组合有什么共同点？第一个正确的答案是，它们的价格都经历了从高位暴跌至接近零的过程。世界上最“睿智”的对冲基金，长期资本管理公司（Long-Term Capital Management, LTCM）的声誉和资产净值也经历了同样过程。第二个正确的答案是，这些投资灾难都可能通过耐心阅读《证券分析》得以避免。格雷厄姆和多德于1934年合写了本书的第一版，在1940年进行了第一次修订，这个时间比“垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯（Michael Milken）成为一个家喻户晓的名字早了约40年；比不需审查贷款申请人收入就为其提供的贷款（no-documentation mortgages），及浮动利率抵押贷款（adjustable rate mortgages）的热潮早了60多年。作者倡导的不只是一般意义上的怀疑论，他们提出的是一系列具体训诫，其中每条训诫都可以防止一个到多个上述投资灾难和相关狂潮的出现。

虽然这本书被严谨的投资者奉为经典，但我不认为它能够改变华尔街机构或公众的投机倾向。我认为即使是经验丰富的投资者，也可能表现得像初次驾车的年轻人一样——在听到“小心驾驶”“避开结冰路面”这样的忠告后置若罔闻，权当是父母的唠叨。他肯定不希望撞坏家里的车，但避免意外并不是他优先考虑的事，因为他不认为意外会发生在自己身上。与此相似，投资者常常只将注意力集中于赚钱，却对投资环境中无数潜在的风险置之不理。我怀疑那些误认为“高收益必定来自高风险”的人一直将格雷厄姆和多德的话当作耳边风。但事实上，避免严重的损失，是维持高复利增长的一个先决条件。

在我25年的财经记者生涯中，我所知晓的能够一直获得丰厚利润的投资者，几乎都是格雷厄姆和多德的信徒。其中最有名的，当属沃伦·巴菲特，他也是最具说服力的实例。1950年，巴菲特成为格雷厄姆的学生，那时他还是个年仅20岁，瘦弱的年轻人。他曾向朋友透露过，他在哥伦比亚商学院两位“能人”（指的是本杰明·格雷厄姆及其助手戴维·多德）的指导下学习 (37) 。而几年后，他也是第一个承认涉足超出导师所熟知的股票领域的人。巴菲特是一个相机行事者，没有依葫芦画瓢地模仿他的恩师。他从格雷厄姆青睐的股票类型开始，如伯克希尔·哈撒韦公司——一个当时还苦苦挣扎在破产边缘的纺织品制造商。随后，他转向沃尔特·迪士尼（Walt Disney）和美国运通（American Express）等拥有较少的有形资产，但更具经济价值的公司。但他的投资理念始终坚持不变（即使因之选择的证券在变）。

后来，少数忠实的专业投资者和个人投资者坚持用这种投资方法取得了成功，也让《证券分析》成为投资者手中一张历久弥新的路线图。至今，本书仍可谓是投资者不可或缺的圣经，它提醒着投资者避开那些显而易见但十分危险的“结冰道路”。同时，它也是投资者不可多得的一部投资宝典，引领着投资者寻觅一些出众而安全的投资项目。

那些一边参加格雷厄姆所授课程，一边工作的投资者对此深信不疑。他们中的一些人曾中途溜出讲堂给经纪人打电话，交易格雷厄姆教授在课堂上举例子时提到的股票。一个后来取得成功的经纪人坚称，格雷厄姆的提示非常有价值，听他的课能赚足学费，可谓“课超所值”。无论这些记载是否属实，格雷厄姆确实是不可多得的集理论家和实践家于一身的学者。为了能更好地了解他的投资方法，我们先简要地介绍一下他的特点。 (38) 在个人层面上，格雷厄姆是一个十分健忘的教授，他一心记挂着工作，甚至都意识不到自己穿的鞋子不是一双。同时，他也是古典文学的忠实爱好者，拉丁文和希腊文的研究者，西班牙语诗歌的翻译家。格雷厄姆对金钱没什么兴趣，但在学术上，他的好奇心无人能及。1914年从哥伦比亚大学毕业时，他同时得到了英语、数学和哲学的任教机会。但他听从了一名院长的建议，来到了华尔街。在这里工作时，他更像是面对学术界的另一个分支，一门遵循逻辑和可测试原则（尽管这些原则尚未被发现）的学科。他被资金管理深深吸引，并在该领域表现出色，最终将实践的成果融入他的写作和教学中。格雷厄姆花了二十多年的时间把他的投资理念凝练成了一门如欧式几何般严谨的学科。在这段时间里，市场经历了一个完整的经济周期——从20世纪20年代兴旺的大牛市，到20世纪30年代初黑暗的、接近毁灭的大萧条。

创立一个分析学科

读者不难从第1章的内容中找到格雷厄姆和多德提出的分析方法。事实上，这些分析方法是第一部分的奠基石，也是整本书的基础。两位作者承诺使用“已确立的原则和合理的逻辑”，或用他们的话叫“科学的方法”。但他们同时也承认，与法律或医学类似，投资不是硬科学，而是一门技能和机会同时发挥作用的学科。在《证券分析》一书中，两位作者提供了最大化投资技能影响，最小化机遇影响的策略。 若你将你的投资组合寄望于运气，这本书不适合你。它主要面向投资者，而非投机者。格雷厄姆和多德对投资和投机的区分，亦为本书的重点。

当然，在格雷厄姆时期，投资者所处的环境与当今相比千差万别。当时的投资者遭受的是周期性的，且往往非常严重的经济萧条；有别于现在偶发的，且一般较为温和的经济衰退。他们对未来经济繁荣没有太大信心，也没有关于特定证券的可靠信息。出于这些原因，他们更倾向于投资债券，特别是著名公司的债券，而不是投资股票。在行业中领跑的公司名单在几年，甚至几十年中都不会有太大变化。那时的美国，各行各业都受到越来越多的规范的约束，不似现在这般有活力。那时的华尔街是一个高级俱乐部，投资只是有钱人的游戏，而现在，投资已经成为一项大众活动。当年，投资机会的可选择范围也比现在窄。当时的“另类投资”可以理解成投资于新成立、尚未赚取任何利润的，但有机会扭亏为盈的公司。

市场发生的变化如此深刻，而这本20世纪30年代写的投资手册在今天却仍然适用，着实令人惊讶。但要注意，人性不会改变：人们仍然在狂躁的高点和抑郁的低点之间摇摆，渴求即时获利，却厌恶付出努力、认真研究和独立思考，现代投资者和他们的祖父辈，甚至曾祖父辈在这些方面都十分一致。无论是当时还是现在，大多数投资者的心魔（主要是情绪因素）都需要用纪律来克服。证券分析的要领，也没有太大的改变。

在20世纪30年代，普遍的观点认为：债券是安全的，适合“投资”，而股票是不安全的。格雷厄姆和多德不赞成这个机械呆板的规则。概括地说，他们反对单纯根据证券类型判断其风险程度的观点。他们认识到，企业为融资而发行的各种证券（包括优先债券、次级债券、优先股和普通股）并无天壤之别，而是息息相关的。虽然债券持有人比股东享有经济、法律方面的优先权是不争的事实，但他们指出：为债券持有人提供保障的是“负债公司偿还债务的能力”，而不是合同条款。因此，债券持有人的债权价值不可能超过该公司除去债务后所拥有的资产净值（不考虑利息开支提供的税盾）。

这点似乎是显而易见的，但在20世纪80年代末的垃圾债券狂潮中，美国联合百货公司（Federated Department Stores，旗下有布鲁明戴尔百货店[Bloomingdale]等多家高端零售商）的债权人却没有发现这个问题。毫无羞耻之心的投资银行发现，它们可以不顾发行方的偿债能力，将垃圾债券出售给轻信投行及发行方的公众。1988年，联合百货公司接受了加拿大地产商和企业收购者罗伯·甘皮奥（Robert Campeau）的杠杆收购，这让该公司此后每年承受了6亿美元的利息费用。这个数字相当有意思，因为联合百货公司的年利润只有4亿美元 (39) 。因此，联合百货公司的债券违反了“债权人从公司所得不能超过其实际价值”这个规则（同时也有违常理）。不出两年，联合百货公司就申请破产，其债券暴跌。不用说，这些投资者肯定没有读过格雷厄姆和多德的书。

《证券分析》比现在的书籍花了更多的篇幅在债券上，这与大萧条年代的投资习惯相符（该时代的另一个特点是很少提及通货膨胀给债券持有人带来的风险）。但作者同时以犀利的笔锋抨击单纯根据证券类型对证券进行评估的做法。投资者可能已经克服（是过度克服）了对股票的恐惧，但他们又掉进了另一个同样简单的陷阱中，如假定投资于股市指数无论在过去还是将来始终都是精明的选择，以及直到最近才破灭的房地产“只升不降”的猜想。格雷厄姆和多德从未停止过对这种做法的声讨：在某些价格上，任何证券都可以是一个合适的投资，但需要重申的是，没有什么证券单凭其形式就能确保安全，不是只要是“蓝筹股”（就是普遍受到尊重并被广泛持有的股票）就能保护投资者免受损失。 格雷厄姆和多德援引美国电话电报公司为例，其价格从1929年的每股494美元暴跌至大萧条时期每股36美元的低位。现在的读者则会想到贝尔大妈（Ma Bell）臭名昭著的“后代”朗讯科技（Lucent Technologies）， (40) 它在20世纪90年代末曾是蓝筹股中的蓝筹，机构投资者的宠儿，直到它的股价由80美元暴跌到不足1美元。

由美国电话电报公司的例子和20世纪20年代后期的狂潮可以看出，格雷厄姆和多德的投资准则不可能建立在知名度或声誉等“心理”因素上，否则，随着市场发展，会不断出现新的准则。这和20世纪90年代末互联网泡沫时，所谓的投资者不断创立的新标准一样怪诞可怕。当时，新兴网络股的促销员声称，股票不再需要盈利；华尔街的精英公司，如摩根士丹利、高盛和美林等，都对兜售无望实现利润公司的债券完全没有顾虑。

谨防将希望资本化

当格雷厄姆和多德对“将仅凭推测的未来前景资本化”提出警告时，他们指的可能是20世纪末的传奇——为创立之初的网络科技公司（其中大部分尝试启动在线业务）提供种子资金的互联网资本集团（Internet Capital Group, ICG）。它投资了约47家这样的公司，总投资额约为3.5亿美元。随后，在1999年8月，ICG也以每股6美元的价格上市。到当年年底，在科网股热潮的带动下，其股价已经涨到了每股170美元。在这个价格下，ICG公司的价值为460亿美元。由于该公司除了在那些初创企业身上的投资之外几乎没有任何其他产业，这就意味着，市场假设其投资的47笔种子资金平均将产生至少百倍于投资额的回报，这就是所谓的“将希望资本化”！要知道，大多数投资者甚至倾尽一生，也未能实现百倍的回报。果然，ICG的股票在几年内就被市场重新定价为每股25美分。

这样的小故事虽然富有意义且能娱乐大众，但只是禁令型的——它只告诉我们什么不该做。只有当格雷厄姆和多德经多番讨论，划清了投资和投机之间的界限后，我们才第一次知道什么该做。“投资”（作者精心选择了这个词语）是一项“承诺本金安全和回报率令人满意”的操作。

这里最重要的词是“承诺”。它不意味着绝对的保证（终究有一些承诺不能兑现，有些投资会赔本），但意味着高度的确定性。没有人会说ICG曾“承诺”安全，但也许是因为这个案例太简单了。让我们来看一个历史更悠久，定价也更合理的公司，华盛顿互惠银行（Washington Mutual，下文简称“华互”）。2006年年底，其大多数股东还将自己归类为“投资者”。华互规模庞大、在各地区均有分支机构，在2006年利润有轻微下滑之前，它的收益曾连续9年保持稳定增长。在那10年里，其股票价格也增长了一倍以上。

诚然，华互的资产组合中有大量的抵押贷款，包括次级抵押贷款。在美国各地，这些抵押贷款发放量的增加建立在一个日益脆弱的基础上（借款者信用存疑），违约情况已开始增加。但华互当时的声誉依然很高。据说它有最精密复杂的风险评估工具，而且其公开声明也足以安抚民心。华互的董事长在年终信中称赞他的公司的“定位是……在2007年取得更好的经营业绩”。无论是业余的还是专业的选股人，都顺理成章地将华互标榜为“投资”。

但格雷厄姆和多德坚持“安全性必定基于研究，源于准则”，特别是对公开的财务报表的研究。2006年，华互的年报显示，公司拥有200亿美元次级贷款，价值相当于其股东权益总额的80%（虽然华互没有明确将两者联系起来），而且次级抵押贷款投资组合在4年中增加了一倍。华互以往的做法是，将次贷打包为证券并出售给投资者，以将这类次级贷款从资产负债表上抹去。但要注意，如果拖欠率上升，投资者可能对次级贷款逐渐失去兴趣，华互最终会被次级贷套牢。后来，拖欠率果真逐步上升，次级贷款“不良率”在一年中跃升了50%，达到4年前的3倍。由于华互所放的贷款，许多都超过了房价的80%这个传统上限，这就意味着，如果房地产市场走弱，华互的一些客户将资不抵债，因而其拖欠风险尤为危急。

华互还拥有约1 000亿美元的传统抵押贷款（评级比次贷高），这个投资组合更大。但其中大部分并不是真正意义上的“传统”贷款。整个组合中六成抵押贷款的利率一年一调，这意味着客户可能面临大幅调高，甚至是负担不起的利率。华互声称，由于住宅价格稳步上升，贷款人物业被法院拍卖的可能性很小。这真可以称得上“坦诚相告”，尤其是在该银行发现“过往5年的房价增值速度可能不会再持续下去”的情况下。事实上，房地产低迷已成为全民皆知的新闻。但华互孤注一掷，赌房地产市场将上行，结果楼市却在走下坡路。

仔细剖析这些披露的信息，看起来要费九牛二虎之力（华互的年报有194页），也确实有一定的工作量。但不厌其烦地看完华互年报的人必定不会得出华互能承诺安全的结论。因此，在房价下跌、次贷损失急剧升级的时候，信奉格雷厄姆和多德的投资者仍可免受其害。这种损失很快被证明是灾难性的。2007年年底，华互放弃了次级抵押贷款业务，裁员数千人。第四季度，该公司公告亏损近20亿美元，全年股票跌幅达70%。

由于市场趋势变化迅速（正如华互案例所示），格雷厄姆和多德劝诫读者要将投资建立在合理可靠的基础上，即以证券 “内在价值 ”为基础进行投资。 他们从未定义过这个术语（这点令人惊奇），但我们可以很容易地把握它的含义。“内在价值”是一个企业对“长期持有人”而言的价值。从逻辑上来说，它必须以长期持有人可以获得的现金流为基础，这有别于投机性评估得到的转售价值。

这个前提背后需要少许信仰支撑。偶尔，股票和债券的交易价低于其内在价值会带来机会，但认定证券价格迟早会恢复到内在价值，需要信仰支撑。（否则，为何投资于它们？）可以用一句通俗易懂的话来总结一下第一部分的核心内容：格雷厄姆和多德建议投资者寻找价格大幅低于内在价值的证券。

价值的范围

无论在当时还是在现在，困难都在于如何计算价值。我怀疑，作者是故意不给内在价值定义的，他们唯恐传达了“证券价值可被精准确定”的错误印象。考虑到人们预测（盈利报告、浪漫邂逅、天气变化等各种事情）的能力有限，作者力劝投资者只需考虑一个价值范围。幸好，这已足够帮助投资者达到目的。援引格雷厄姆和多德的话：“很有可能只需通过观察，就能判断一个女人是否达到了投票的年纪，而无须知其岁数；或者判断一个男人的体重是否超标，而无须知其体重（见第82页）。”

精确估值并非必要，因为其目的是让买入价远低于内在价值，以提供安全边际。与负载相当于桥的最大承重量的货物过桥很可能是挑战命运一样，按股票的完全价值购入含有“投机成分”（因为价值计算可能会有所偏离）。

一个类似的警告是，有利的赔率不会赋予赌徒投资所需的安全要素。格雷厄姆和多德以虚拟的轮盘赌为例，它的赔率已转至19∶18，对赌客有利。“如果赌客把赌注全部押在一个号上，略微有利的赔率也是无足轻重的”。事实上，即便赔率非常高，冒险把全副身家押在一局上也是很不明智的。

1998年，长期资本管理公司就下过这样一个，或者说一系列投注。它的每一笔交易都经过数学计算（基金由两位诺贝尔经济学奖得主坐镇），且过往经验表明，其每笔交易的赢面都比较大。然而，高杠杆之下，长期资本管理公司冒着远远超过它承受能力的风险。加之它的各种投注虽表面上无关，但实际上主题相连（每个赌注都押在债券的风险溢价将缩小上面）。一笔交易垮掉，全盘皆输，这家传奇的基金公司也随之退出舞台。

让我们回到何谓投资这个问题上来。一个广为流传的说法是，格雷厄姆和多德仅依靠公司的账面价值来确定安全阈值。内在价值衡量的是经济潜力（所有者可能从资产中获得的价值），而账面价值计算的是已投入的资产的价值 (41) 。仅有账面价值，还不能起到决定性的作用。如果你将相同的金额投资到两家汽车公司，比如说丰田汽车和通用汽车，那么两家公司的账面价值将是相等的，但其内在价值（或经济价值）却有着很大的不同。格雷厄姆和多德没有犯这样的错误，他们直截了当地说，在预测股价走势方面，账面价值“从实用角度看几乎毫无价值”。

然而，以资产为基础对证券进行认真分析后，格雷厄姆经常发掘出满足“本金安全”原则的证券。20世纪30年代，市场非常低迷，以至于股票以低于其公司所持现金（甚至是减去债务后的净值）的价格出售的情况经常出现（这类似于购买一所附带着保险柜的房屋，所花的钱却比保险柜里的现金还少！）。如今这么超值的投资机会已经难得一见，因为对股市有兴趣的人越来越多，大量投资者时刻在电脑屏幕前搜索着这些超值的机会。

逢低吸纳

尽管如此，超值的投资机会仍然存在。当整个行业或板块的证券都被不分青红皂白地抛售时，个别股票往往是便宜的。例如，20世纪80年代初，储蓄和贷款业很不景气，主要原因是利率监管的上限取消后，储蓄机构不得不给短期存款支付高于长期贷款的利率。因此，为了募集更多的资金，互助储蓄银行（存款人所有）开始上市，并以非常低的价格出售股票。其中一个是塔科马联合储蓄银行（United Savings Bank of Tacoma，下文简称“塔科马”），成交价仅为账面价值的35%。虽然当时许多储蓄机构实力很弱，但塔科马盈利良好，且资金充足。“人们不了解塔科马，”一位熟谙内情的投资者说，“它刚（从互助所有权结构）转变过来，规模不大，还没有进入大众的视野。”不到一年，这位投资者的资金已是原来的五倍。

1997年，亚洲股市、汇市相继崩溃后，另一个机会却在向大家招手。不分好坏的抛售狂潮再现，格雷厄姆和多德的信奉者抓住机会，预订航班飞往香港、新加坡和吉隆坡。格雷格·亚历山大（Greg Alexander）是鲁安·坎尼夫–戈德法布基金（Ruane Cunniff & Goldfarb）的管理人，在读遍他听说过的亚洲公司的年报后，认定最划算的投资机会在韩国。韩国此前不鼓励外国投资，因此资金尤为短缺。飞抵首尔后，格雷格还未适应时差，就清楚意识到这就是格雷厄姆和多德追随者的天堂。市场上超值的股票像枝头上熟透的水果，随手可得。当地的一家证券经纪商，新荣证券（Shinyoung Securities），在利率高峰期积存了高收益率的韩国政府债券，而当时其股票交易价竟不足账面价值的一半。令人惊讶的是，即使到了2004年，仍有一家叫大教（Daekyo）的家教公司，每股仅售20美元，却对应着22.66美元的现金资产外加持续经营业务。用格雷厄姆和多德的话说，这类股票承诺安全，因为其售价低于有形资产的价值。亚历山大买了十多只韩国的股票，其市价都在相当短的时间内成倍上升。

这种超值投资机会的争夺在美国更为激烈，但当市场中某个行业整体受到大趋势的负面影响时，仍可以找到一些超值的投资机会。例如，2001年的能源股很便宜（油价也很低）。格雷厄姆和多德不建议推测石油价格，因为油价取决于无数不确定因素，从石油输出国组织（OPEC）到中国经济的增速，再到天气等。但是，因为该行业不景气，钻井公司的售价甚至低于它们设备的价值。恩斯克国际（Ensco International）的成交价低于每股15美元，而其钻机的重置成本估计达每股35美元。帕特森– UTI能源公司（Patterson-UTI Energy）拥有价值约28亿美元的350个钻机，该公司的市值却仅为10亿美元。投资者以巨大的折扣购得这些资产。虽然随后是石油价格的上涨推动这些股票价格上升，但关键点是，这笔投资不取决于石油价格。信仰格雷厄姆和多德的投资者是在可观的安全边际前提下购买这些股票的。

另一种更常见的选择资产的方式，是将企业的外壳层层剥离，直至各子公司层面。有时，子公司加总的价值会超过其母公司的市值。一个有趣的案例是2002年的埃克西尔能源公司（Xcel Energy）。埃克西尔能源公司拥有5个子公司，因此分析这只股票需要一些数学上的拆分解构（格雷厄姆天生擅长这类计算）。其中4个子公司是盈利状况良好的公用事业机构；剩下的一个是负债累累，濒临破产的替代型能源供应商。母公司无须负责偿还子公司的债务。然而，受到安然倒闭的余波影响，投资者对公用事业控股的公司避之唯恐不及。“那时真是很奇怪，”一位对冲基金经理回忆道，“人们先抛售，后思考。市场是非理性的。”

当时，埃克西尔能源债券的成交价为56美分（因此，你可以用560美元买到母公司1 000美元的债券）。同时，这只债券的票面利率为7%，很有吸引力。但问题是埃克西尔能源公司是否能支付利息。一位对冲基金的投资者发现，埃克西尔能源公司在外发售的债券总额为10亿美元，其健康的子公司的账面价值为40亿美元（从公司信息披露中可以挖掘出无数这类非常有用的数据）。那么从账面上看，其资产足够赎回债券，且绰绰有余。于是，这位对冲基金投资者买下了他能找到的每一份埃克西尔能源债券。

已无债券可买时，这位投资者将目光转向埃克西尔能源公司的股票——因同样的原因，该公司的股票和债券一样不景气。该股票并非很安全（破产程序中，债券持有人优先获得偿付）。尽管如此，他经过计算之后，确信埃克西尔能源母公司不会申请破产。另外，盈利的子公司当时的利润为5亿美元，即每股收益超过1美元。而该公司股价为7美元，或者说市盈率低于7倍。因此，他一并购买了股票。

那家业绩不佳的子公司确实申请了破产，但一如所料，无损于母公司的价值。一年之内，随着对公用事业的恐慌消退，华尔街对埃克西尔能源重新估值，其债券价格从56美元涨至105美元，股价也一路飙升。这位投资者每笔埃克西尔能源的交易都赚了一倍。他的两个决策靠的都不是运气，而是将格雷厄姆和多德的投资理论作为量化的示范。该投资者称：“这是一个安全、稳定的行业，没有很大的商业周期风险，我想本杰明·格雷厄姆也是这样认为的。”

与埃克西尔能源公司这类谜题一样有趣的是大多数股票都是简单基于其盈利进行估值的。但实际上，这个过程并不“简单”。股票估值涉及计算公司往后每年的盈利能力，而不只是粗略了解它目前拥有资产的状况。格雷厄姆和多德勉强认同这种做法，说“勉强”，是因为未来不可能具有如当前一样的确定性。

预测现金流

无论信心多足，预测盈利都是非常困难的，最具指导意义的也只能是公司过去的盈利状况。但资本的收益总是波动的。企业盈利具有“天生不稳定的特质”，若要尝试估计，格雷厄姆和多德亦会蹙眉。由于技术发展飞速，许多高科技公司都是天生不稳定的，至少是不可预测的。20世纪90年代末，如果有人创造出更好的搜索引擎，雅虎将受到重创（后来谷歌确实做到了）。而麦当劳则不会面临这种风险，因为其业务主要依靠品牌，其实力在一两年间不会有太大变化，也没有人会重新发明汉堡包。不过，应当指出，即便是麦当劳也不能停滞不前。它最近推出浓咖啡，部分原因是为了击退星巴克这样的竞争对手。

但目前一些信奉格雷厄姆和多德的投资者错误地认为，所有高科技企业都是不可能分析清楚的，并因此视其为投资禁地（也许是因为巴菲特对高科技企业的厌恶广为人知）。这种木讷的规则违背了格雷厄姆和多德的信条：分析师应根据实际情况和公司特定的情况进行分析。亚马逊是一个符合格雷厄姆式分析的高科技公司。虽然业务只在网络上，但亚马逊本质上是一个零售商，它的估值方式可能与沃尔玛、西尔斯百货公司等完全相同。现在，又回到前面的问题，在给定的市场价下，企业能否提供充足的安全边际。亚马逊成立的时间不长，但其中绝大部分时间，它的股价被疯狂高估。在科网股泡沫破灭时，亚马逊的证券价格也崩溃了。大市崩盘后，有许多可怕的流言声称亚马逊即将破产，但巴菲特买入了亚马逊的大幅折价的债券。债券价格随后回升到面值，巴菲特赚得钵满盆盈。另一个例子是英特尔，这家较成熟的制造商的芯片销售量随经济周期变化，与早年通用汽车公司的状况非常相似。事实上，英特尔现在存在的时间，远比格雷厄姆和多德写这本书时，通用汽车成立的历史长。

对于未来收益的估计（适用于任何行业），《证券分析》提供了两个重要的准则。

第一个准则，如上所述，具有稳定收益的公司更容易预测，因而估计结果更为可靠。不过，因为我们所处的世界越来越瞬息万变，所以这个准则还要做一点更新，即：公司盈利波动越大，在判断其未来时越要谨慎，在回溯其历史时也应看得更远。格雷厄姆和多德建议看10年。

第二个准则涉及盈利趋势的波动，至少是周期性的波动。因此，格雷厄姆和多德指出了一个重要（却被再三忽视）的区别。一家公司的平均盈利可以为预测未来提供粗略的指导；而相比之下，盈利趋势则不可靠得多。所以棒球迷都知道这个道理，一个击球距离在250码的击球手某个星期打出了300码的好成绩，并不意味着他一定会在赛季余下的比赛中也打出这么好的成绩。即使他做到了，他在下一年也存在回归常态的可能。但投资者被趋势诱惑——也许是他们想被诱惑，因为据格雷厄姆和多德观察发现，“在未来足够长的时间里，趋势可以产生任何期望实现的结果”。

为了理解平均值和趋势之间的区别，让我们来看看微软20世纪90年代后半期的每股收益。（把6月作为会计年度结束期。）

……

增减一点金额，就是这些所谓的分析师在做的事。2000年年初，基于盈利将继续飙升的预期，微软的股票交易价高于50美元。但2000年是新电脑订购周期的高峰，之后新订单下降，微软的收入随之锐减。2001年，每股收益为0.72美元；2002年，仅为0.50美元，几乎与其在20世纪90年代中期的平均值持平。股价因此跌入低谷，仅值20多美元。

但是，微软不是无信誉的互联网公司。20多年来，它一直盈利，而且除了2001—2002年周期性衰退以外，其收入一直在稳步增长。投资者只是对业务下滑反应过度，正如他们以前对利好消息反应过度一样。他们担心谷歌可能入侵微软的地盘，虽然这种担心很经不起推敲。微软继续称霸操作系统软件领域（事实上，它几乎一直垄断该业务），并产生着巨大的现金流。此外，由于它已不需要再投资，所以可以自由地支配这些现金。（相比之下，航空公司则必须不断地再投资于新飞机。）从这个角度看，微软生而是个好公司。到2007财政年度，它的市盈率只有15倍多，远低于其特许专营权所保证的内在价值。当华尔街再次认清这一事实之后，微软的股价迅速从低点上升了50%。这也说明了价格和价值之间一直有着持久的、如双人舞般的关系。微软的证券价格较高时，它只是一个纯粹的投机选择；但在价格低时，则是可靠的投资良机。

《证券分析》一书中涉及的现金流内容，现在确实已经过时了。在20世纪30年代，公司并不需要公布现金流量表，也几乎没有公司会这样做。如今，详细的现金流量表是必须公布的，对认真的投资者而言也是不可或缺的。损益表提供公司的会计利润信息；现金流量表则报告资金流转信息。

像安然或美国废物管理公司（Waste Management）这样篡改账目的公司，总是能粉饰损益表一段时间，但它们不能操纵现金流。因此，当损益表和现金流量表开始出现分歧，就是公司盈利存疑的一个信号。光束公司（Sunbeam）是胸怀大志的、绰号“电锯”的艾尔·邓拉普（Al Dunlap）经营的家电制造商，根据当时的报告（由该公司自己报告），搅拌机的销售额大幅上升，但现金流却没有相应增加。后来事实证明，邓拉普撒了个弥天大谎。虽然他卖掉了光束公司，但光束公司不久后倒闭，而“电锯”也被美国证券交易委员会永久革除在上市公司担任主管或董事的资格。

同样，当朗讯的股票价比天高时，它销售出去的电话系统，特别是售往发展中国家的那部分，很多其实没有收回货款。事实上，这种推迟支付相当于是借款给客户。虽然这些“销售”被记到了盈利下面，但现金流量表又一次没能圆谎。

格雷厄姆之所以会发现这个问题，是因为未收项目在资产负债表上会成为应收账款，而他在阅读资产负债表方面是把好手。较损益表和现金流量表而言，格雷厄姆和多德更加重视记录财务某个时点情况的资产负债表。因为相比之下，前两类报表描绘的是上一个季度或上一年的变化，而这些信息可能是不可获得或不够详尽的。在20世纪40年代，公布季度盈利的要求本身都是个新生事物，而损益表也不像今天这样内容充实，有着详细的注脚和对重大风险的讨论。

格雷厄姆对公开财务数据（尽管它们是他主要的资料来源）的补充来自对行业和政府出版物的高度兼收并蓄。研究煤炭行业的股票时，他会查阅美国煤炭委员会（U.S. Coal Commission）的报告；汽车行业则有《克拉姆汽车服务》（Cram’s Auto Service ）。对于当代的投资者而言，在大多数情况下，公开财务数据详尽又可靠。此外，如今的行业数据可以通过更多渠道获取。

因此，美国（当今）的证券投资者面临着格雷厄姆和多德难以想象的一个挑战。后者遭受了信息匮乏之苦，而当今的投资者则要面临信息过量之困。公司财务数据的公布更为频密，互联网上的信息也无穷无尽，种种资料的质量参差不齐，着实令人烦恼。剔除无关紧要的，甚至是根本错误的信息，或者确切地说，辨别出特别重要的信息，都是艰巨的挑战。其难度堪比要在股票跌价之前识别出朗讯的现金流问题或华互的次贷风险。

一个经验法则是，投资者应该在所研究的证券披露的信息上投入大量时间，亦要在竞争对手的报告上投入大量时间。重点不只是记住这些数字，而是要理解它们。正如我们已经看到的，资产负债表和现金流量表可以揭示盈利状况，这也是华尔街最关注的数据。

人与人的学习方式存在差异，因而没有一个对所有投资者而言都是绝对值得推荐的资料来源。沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）曾是格雷厄姆的雇员，后来自己成立公司，并成为著名的投资者。他和他的儿子兼合伙人埃德温（Edwin）共用一个电话，这样每个人都不会浪费太多时间讲电话。（施洛斯的办公室小得像个衣橱。）与施洛斯父子一样，许多投资者最适合团队工作。另一方面，众所周知，巴菲特总是独自待在奥马哈市朴实无华的办公室里工作；他的搭档查理·芒格，居住在奥马哈以西2 400千米的洛杉矶，他们每天联系一次。巴菲特在很大程度上依靠自己经营。一些投资者严格依靠公开披露的财务信息，而另一些则做大量的调查走访。对冲基金经理埃迪·兰伯特（Eddie Lampert）在买下汽车零件零售商汽车地带（AutoZone）的控股权之前，走访了其旗下的数十家门店。这是兰伯特让自己放心的方式。

信息溢价

通常情况下，广为人知的公开信息让独家信息得到了更多的重视。独家信息最可能的来源（这里先向施洛斯表示抱歉）是电话。一些共同基金雇用曾做过记者的人深挖投资“独家新闻”。他们电话采访前雇员以获得对管理层坦率的评价，同时他们还与供应商和竞争对手交谈。某共同基金发现，一家卓越的金融公司新任首席执行官向合伙人坦承，他对接任工作感到紧张，因为他读不懂财务报表。这家基金本已关注该公司股票，但得知这个消息后立即对其失去了兴趣。虽然不是每个人都拥有聘请私人侦探的资源，但支付研究费用应该是完全没有问题的。一位积极进取的股票经纪人，为密切跟踪他的一只股票——琼斯苏打饮料公司（Jones Soda），特意与饮料贩售网点之一的星巴克的咖啡师聊天。当咖啡师告诉他，星巴克准备放弃这个品牌时，他迅速清仓。此外，某些信息只有从管理层对问题的即兴作答中才能收集到。但要事先声明的是，有一些高管会说谎。

格雷厄姆特别不信任高管（他不喜欢拜访管理层正是出于这个原因）。他和多德警告说：“客观考验管理能力的方法很少。”正如难以判断教练在球队的胜利中占多大功劳一样，确实很难说清公司的成功多大程度上应归因于高管。投资者往往把可能是由有利条件（或仅仅是运气好）带来的结果，归功于超凡的管理能力。在20世纪90年代初期和中期，可口可乐的盈利急速上升，积极宣传公司的首席执行官郭思达 (42) 被请上了《财富》杂志的封面。郭思达很有才能，他的能力充分反映在可口可乐公司的盈利中，而这些盈利又进一步反映在了股票价格中。然而，投资者“得寸进尺”，将股价推高至45倍市盈率，皆因他们对管理层增加盈利充满信心。格雷厄姆和多德称此为“重复计算”，也就是说，投资者基于对管理者的信心购买股票，看到该股票上涨后，将此作为管理层能力的进一步证明从而认定股价会涨得更高。1997年，投资银行奥本海默（Oppenheimer）的一位分析师为郭思达所折服（郭思达在同年晚些时候与世长辞），他写到，可口可乐对“短期业绩有着绝对的控制”。 (43)

有三点理由说明这样的信心是站不住脚的。第一，郭思达的才能已经作为考虑因素计入股价。第二，管理层“绝对控制”的说法，如神话一般缥缈，这在增幅收窄时就显而易见了。第三，它确实在一定程度上拥有控制权，但却是通过可疑的会计手段“控制”可口可乐的盈利。例如，可口可乐习惯把装瓶厂的股份出售并将利得计入营业利润，从而进行粉饰。认为郭思达是一个神奇的天才大师这样的说法是一个警告信号：它非但不能证明郭思达有能力让未来的盈利高入云霄，还对公司过去已经取得的收益提出了质疑。当真相浮出水面，可口可乐的股票陷入低谷达十年之久。

这样的例子表明，在今天，无论是投资风险，还是人性易受诱惑和易于犯错的弱点，一点儿都不比格雷厄姆和多德所处的时代少。目前的市场错综复杂，因此我们更需要一本直白详尽、逻辑性强、尤为审慎的投资指南，而这些正是作者的信仰。现将第一部分奉上——阐述内在价值的入门知识，探究投资与投机的差异，介绍格雷厄姆和多德的投资方法、哲学、谋略与指引、工具等。

罗杰·洛温斯坦（Roger Lowenstein）

美国顶级财经记者。他的文章经常发表在《纽约时报》《投资组合》《美国财经杂志》等权威财经杂志上。不仅如此，他还著有畅销书《巴菲特传》、《赌金者》（When Genius Failed ）、《当美国变老》（While America Aged ）、《华尔街的终结》（The End of Wall Street ）。他还兼任红杉基金的外部董事。

在第一部分导读中，洛温斯坦向我们展示了他对于当代应用价值投资理念的真知灼见。

导读二 为什么价值投资适合中国／邱国鹭

邱国鹭

高毅资产管理合伙企业董事长

对高毅资产的研究员以及高礼价值投资研究院的学员开展培训的过程中，我一直在思考应该选用一本什么样的书作为证券分析行业的入门阅读材料。比较了很多选项之后，我认为《证券分析》这本书可能是最好的培训教科书之一。它不仅提供了投资的方法论，还提供了投资的哲学和理念，能够帮助大家很好地把理论和实践相结合。纵观全书，格雷厄姆最主要的投资思想有三个：安全边际、市场先生、以实业的眼光投资。

本书的第一部分对一些基本问题进行了提纲挈领的分析，是对全书的综述，也是其他部分的基础。我曾给《格雷厄姆：华尔街教父回忆录》作过序，那本自传是对格雷厄姆一生经历的精彩回顾，读完可以了解他的投资方法产生的背景和原因。有些人把格雷厄姆的价值投资方法简单地归结为片面强调低估值的“烟蒂投资法”，其实他们忽视了格雷厄姆的投资思想产生的大背景是在大萧条之下。

《证券分析》采用的基础语言是会计用语，出发点是财务报表，它提供了一种可掌握、可运用的方式方法论，教给大家如何通过财务报表来进行基本面分析，而不仅仅是坐而论道。分析一个学生的能力可以通过分析他一段时间各科考试的综合平均成绩，分析一家公司也是类似的道理，我们通过一段较长时间的跟踪分析，可以大致评判这家公司的内在能力和内在价值。古希腊哲学家赫拉克利特说过，“人不能两次踏进同一条河流”，公司的护城河、核心竞争力、行业格局、产业发展趋势也在不断地变化。特别是中国，在短短二十多年的时间里经历了别国上百年走过的路，从城镇化到城市化到工业化到信息化，中国的加速发展和变化，让我们在投资过程中面临更多的挑战。不过有变化并不代表经典的思想已经过时。凡事都有切入点，《证券分析》一书就提供了一个非常好的切入点。

我们知道，价格围绕内在价值波动，但内在价值看不见摸不着，我们能看见的是财务报表显示出的数据。公司的内在价值反映了公司的能力和本质，而财务报表的数据其实只是一种现象。就好比一个能力90分的学生，发挥优异时可能考95分，发挥失常时可能只考70分。现象能够反映本质，现象和本质都会变化，但是本质不如现象变化得快，核心是如何通过现象看本质。

我一直认为投资的三项基本要素是估值、品质和时机。在估值分析方面，《证券分析》一书提供了很多会计和定量的角度去解读和评判公司的基本面，从而解答公司的估值问题。判断公司品质的好坏则相对复杂，需要对行业的深入了解和多方面的积累，才可能透过财务报表挖掘公司更深一层的能力。比如，白酒在2013—2015年经历了较大的行业压力，体现为各家白酒上市公司的财报数据较差，但这并不会改变它商业模式非常好的本质。这类公司一把米一斤水就可以卖几百块钱，说明它们的品牌忠诚度、细分领域行业格局依然很好。再比如，2010—2011年市场认为医保改革将给医药行业带来巨大利好，开始爆炒医药股，那是风来了一拥而上的普涨行情。但其实各医药公司之间的分化非常大，创新药公司的竞争力强，而生产辅助用药和中药注射剂的一些公司竞争力相对较弱，会被逐步淘汰，未来还可能面临一致性评价无法通过的问题。虽然风来了垃圾也能飞，但是各家公司的内在能力差异巨大；虽然财务报表上看都在增长，但是有的公司是真正有能力，有的公司只是风口上的猪。

我们做证券分析时不能只停留在表面利润增长这个层面，而是需要透过财务报表去分析公司背后的能力。比如，2013年大家爆炒电影、游戏、P2P互联网金融，从报表的角度看这几个行业增速非常快，但几年过后一地鸡毛，本质是这些行业中的大多数企业的能力无法经受住时间的检验。那几年电影行业的票房每年增长约50%，从现象上看，基本面数据都很好，但从能力来看，定价权其实掌握在演员和导演的手里面。某部电影火了，演员和导演可以成立自己的工作室进行再创作，和制片公司没关系。手游也是类似的情形，一段时间的收入流水很高，但几个月以后老游戏没有人玩儿了，又要重新做新的游戏。P2P互联网金融更不用讲，当时说要颠覆银行，现在银行总资产200万亿了，而P2P互联网金融很多都跑路了，因为金融的本质是风控能力。《证券分析》一书为大家提供了一个分析公司的基本框架，但更重要的是能够让人们更深一层去看到报表背后的内在价值，而不是只看到报表层面的利润高增长这些现象。股价的波动本身也是一种现象，是财务数据的一种映射。

格雷厄姆提出的安全边际、市场先生、以实业的眼光投资这三个思想是相辅相成、辩证统一的。安全边际来源于两个方面：一个是基本面的低估值，另一个是基本面的坚实。另外，市场先生也是一种很好的说法。格雷厄姆曾形容，市场先生本身像一个极端的精神病人，有时候很乐观，会报出一个非常高的价格，有时候又很悲观，会报出一个非常低的价格，这种情形在A股市场屡见不鲜。我们要重点关注现象对本质的反映，股市至少是两层映射，第一层是价格对基本面数据的映射，第二层是基本面数据对内在价值和内生能力的映射。因为股价是两层映射的结果，所以它的波动度就特别大，这也说明了安全边际和市场先生两个思想的结合非常重要。正因为波动特别大，在价格通过两层映射对于内生价值存在明显低估的时候，就给了投资者一个很好的安全边际。如果以实业的眼光去投资，投资者就会更关注企业的本质，而不是简单地根据财报数据做出判断。企业的内在价值、核心竞争力、护城河、行业格局、行业门槛、是否具备先发优势、管理层素质，这些是企业的内在，是第一层的内容，每季度、半年度、年度的财报是第二层的内容，而价格是第三层的内容。

这三个基本思想是我们做价值投资需要掌握的基本的逻辑思维框架，是道的层面；如何进行基本面分析和市场分析，是术的层面，有一定经济学或商科背景的人都能够完成。利用会计的方法去分析企业的基本面，一定程度上可以避免被管理层讲述的各种故事所误导。一个优秀企业的价值可以反映为较长一段时间的财务报表数据的高质量，例如，收入、利润的稳定增长，较高的净资产收益率水平。

价值投资在中国是适用的，而且从过去15年的历史来看，很多优秀价值投资人在中国的长期回报都很高。但是，在中国的资本市场，价格偏离价值的幅度经常很大，而且偏离的时间经常很长，所以在中国做价值投资非常考验投资人的定力和独立判断力。认真掌握《证券分析》这本书里的知识、技巧和投资理念，有助于形成这样的定力和独立判断力。基本面分析能力是价值投资的基础，《证券分析》这本书值得每一位价值投资者仔细研读。

邱国鹭

现任高毅资产管理合伙企业董事长。具有19年的基金业投资管理经验，曾任南方基金管理有限公司投资总监和投委会主席、普林瑟斯资本管理公司基金经理、奥泰尔领航者对冲基金合伙人、美国韦奇资本管理公司合伙人等职，曾获中国基金业20年最佳基金经理奖。所著的《投资中最简单的事》及合著的《投资中不简单的事》均曾登上金融投资类畅销书榜首。

01 证券分析的范围与局限以及内在价值的概念

分析，是指根据已确立的原则和合理的逻辑对可获得的事实进行仔细研究，并试图从中得出结论。这是科学研究方法的一部分。但是将分析应用于证券领域时，我们遇到了严重的障碍，因为投资在本质上并不是一门精确的科学。其实，法律和医学同样不是精确的科学，因为在这些领域中，个人技艺和机会都是决定成败的重要因素。然而，在法律和医学两个领域中，专业分析不仅有用，而且不可或缺。因此，在投资甚至投机领域应该也是如此。

证券分析的三大功能

证券分析的功能可以用三个标题来概括：描述功能、选择功能和评判功能。

内在价值与价格

从上述例子可以看出，证券分析师的工作并非不能得到实用、具体的成果，而且他们的分析适用于各种各样的情况。在所有这些实例中，证券分析师似乎总是关注证券的内在价值，特别是内在价值和市场价格之间的差异。然而，我们必须认识到，内在价值是一个难以捉摸的概念。一般来说，内在价值是由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格。但是，臆测内在价值会像市场价格那样明确则是一个极大的错误。曾经有一段时间，人们认为内在价值（比如，一只普通股的内在价值）与“账面价值”基本一样，即它等于公允价值下的公司净资产。这种观点相当明确，但毫无实际价值，因为不论是平均收入还是平均市场价格，都不由账面价值决定。

内在价值与“盈利能力”

以上观点逐渐被一种新观点所取代，即一个企业的内在价值是由其盈利能力决定的。但“盈利能力”一词意味着对未来业绩的预期有十足的把握。仅仅知道过去的平均盈利能力，或是过去盈利能力表现出的明确的上升或下降趋势，都是不够的。必须有合理理由才能认为，这个平均盈利或升跌趋势能可靠地预测未来。经验表明，这个预测方法在很多例子中都是错误的。这意味着，我们无法放心地将明确的数字表示的“盈利能力”，以及由此衍生的、同样明确可查的内在价值概念，当作证券分析的一般前提。

证券分析过程中的主要障碍

分析师不可能永远都是对的。此外，某个结论在逻辑上可能是正确的，但在实际应用中效果却很差。证券分析过程中主要面临以下三大障碍：

（a）数据不足或不准确；

（b）未来的不确定性；

（c）市场的非理性行为。

内在价值与市场价格的关系

通过图1-1可以清楚看到证券内在价值与市场价格的关系，该图追踪了市场价格的影响因素和形成步骤。从图中可以明显地看出，我们所说的分析因素对市场价格的影响是局部的、间接的——所谓局部，是因为纯粹的投机性因素经常从相反的方向影响价格；所谓间接，是因为它要通过人们的投资情绪和决定才能影响证券的市场价格。换句话说，市场不是一个天平，不能根据每只证券的特性来精确、客观地记录它们的价值。相反，我们应该称市场为一个投票机，由无数的个人参与选择，这些选择部分出于理性，部分出于感性。

图1-1　内在价值因素与市场价格的关系

Ⅰ．一般市场因素

Ⅱ．个体因素

证券分析与投机的区别

人们可能会认为，合理的分析在任何情况下都应该产生成功的结果，即便是在不确定性很大、风险很高的投机活动中。如果用于投机的证券是在对公司情况进行专门研究的基础上选出来的，难道这种方法就不能给投机者带来明显的优势吗？在承认未来情况不确定的前提下，市场有利和不利的发展是否能够或多或少地相互抵消，使得最初的合理分析所建立起的优势平均而言能带来一些利润？这个说法似是而非，具有欺骗性，分析师若轻易接受这一说法，将误入歧途。因此，在力主依赖分析进行投机之前，我们有必要详细讨论一些正确的观点。

首先， “投机机制 ”对投机者十分不利，其危害可能超过分析研究带来的好处。 这些不利包括为交易支付佣金和利息费用，即“买卖价差”，以及最重要的平均损失超过平均利润这个先天趋势，除非采用与分析方法相背离的特定交易技术来避免该趋势。

其次，在投机情况下，基本分析因素容易发生迅速而突然的变化。 未待到市场价格反映其价值，证券的内在价值可能已经发生了变化。与投资情况相比，这个风险在投机活动中要严重得多。

最后，依赖分析进行投机的第三个阻碍来源于未知因素，这些因素有必要从证券分析中分离出来。 理论上讲，这些未知因素有利还是不利的概率应该是均等的，因而长期来看它们能够相互抵消。例如，两家同业公司尽管有着相似的前景，但通过盈利的比较分析，我们不难确定哪家公司的证券售价更低。不过，表面上极具吸引力的证券之所以售价低廉，很可能是因为另有一些尚未披露，但熟知公司内幕者已知的不利因素，而价格看似高于其相对价值的证券也可能因为类似的原因。在投机活动中，知道内情的人往往具备这个优势，从而使得市场的有利和不利变化能互相抵消的假设失效，而不了解内情的分析师的胜算则不大。 (46)

随机因素的增多会降低证券分析的价值

因此可以认为，在投机方面，分析不具有指导作用，它仅是一种辅助手段。只有在运气属于次要因素的领域，分析师才可能发出权威的声音，并对自己的分析判断的结果负责。

02 分析问题的基本要素以及定量和定性因素

四个基本要素

证券分析的目的是回答或者帮助回答一些非常现实的问题。其中最常见的有：为了达到某个确定的目的，应该购买什么样的证券？应该买进、卖出，还是持有证券S 呢？

所有这些问题都离不开四个基本要素。它们是：

•　证券；

•　价格；

•　时间；

•　人。

上述两类问题可以被更完整地表述为：投资者I 是否应在T 时刻以价格P 买入（或售出，或持有）证券S ？这又引出了关于四个因素相对重要性的讨论。为方便阐述，下文将按照从后向前的顺序来考虑它们。

……

上文对企业特征和证券条件的区分，引出了两者中哪个更为重要的问题。投资于企业有吸引力但条件欠佳的证券，与投资于企业不具吸引力但条件理想的证券，哪个选择更好呢？流行的看法是毫不犹豫地选择前者。但这样做是出于直观感觉，而非逻辑分析。长期以来的经验显示，大部分投资者在以过高价格购买绩优企业的证券方面的损失，比为获得较高收益或利润购买不良企业的证券的损失更少。

然而，从分析的角度来看，这个经验结论并没有解决问题。它只证明了一个适用于所有商品的规则，即未受过训练的买家最好购买信誉卓著的商品，即便可能要付出较高的价格。无须赘言，此规则对行家里手而言并不适用，因为他会通过检验来判断商品质量，而不仅仅依靠其信誉。如果标的物能够满足要求，而且价格也具有足够的吸引力，行家甚至会牺牲一定程度的质量来获得价格上的优惠。这种区别在购买证券和购买油漆或手表时同样适用。由此我们得出两个相对不同的原则，一个适用于未受过训练的投资者，另一个只适用于分析师。

•　适用于未受过训练的投资者的原则：不论证券的条件如何，都不要把钱投资于不良的企业。

•　适用于分析师的原则：几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值，而在另一价格水平上则不值得投资。

前文批评了过分强调选择企业的做法，理由如下：

•　第一，这种做法的结果通常是为好的证券支付过高的价格；

•　第二，这样做可能会选择错误的企业，因为在未来，企业在行业中的地位可能会发生变化。

投资者更喜欢规模大、经营良好、记录优良，且预计未来盈利会增加的企业，这是很自然合理的。但这些期望，虽然看似有理有据，却往往无法实现。昨日的龙头企业，很多在今天已远远落后。类似的故事在明天很可能重新上演。……

……

实际上，趋势是以明确预测的方式来表达对未来前景的看法。与之相似，关于业务性质和管理能力的结论，也因为与未来前景相关而受到重视。因此，这些定性因素都有相同的基本特征，给分析师带来的困难也大致相同，即分析师无法判断某一只证券的市价在多大程度上恰当地反映了这些定性因素。在大多数情况下，完全识别这些因素的结果往往是过分强调它们的作用。我们看到，一般的市场不断受到这个作用机制的影响。股价经常过度涨跌的根本原因是：当价值主要由前景决定时，由此产生的判断就不受任何数学分析的控制，并且几乎不可避免地会走向极端。

分析师应主要关注有事实支持的价值，而非那些建立在预期基础上的价值。在这方面，分析师的做法与投机者的做法截然相反。投机者的成功取决于其预测或猜测未来发展的能力。而分析师必须考虑到未来可能的变化，与其说他的主要目的是从中获利，不如说是对风险进行防范。从广义上讲，分析师把企业的未来看作必须在结论中考虑到的风险因素，而不是他分析依据的来源。

……

基于上述定性和定量因素的讨论，我们得知分析师的结论必须始终基于数字、既定的检验和标准。但只有数字是不够的，它们可能会因为一个相反的定性考虑而完全失效。即便一只证券的统计表现令人满意，但若投资者对其未来前景不确定或对管理层不信任，依然会将其拒之门外。而且，分析师可能重视有关稳定性的定性因素，因为它意味着基于过去结果的结论不那么容易被意想不到的事态发展所颠覆。如果能用非常有利的定性因素支撑充分的定量分析，分析师将对所选的证券更具信心。

但每当证券投资在很大程度上依据这些定性因素（价格大大高于统计数字支持的合理水平）时，分析的基础就会动摇。用数学语言说，虽然良好的统计数据不是分析师作出恰当决定的充分条件，但却是必要条件。

03 信息来源

分析师需要不时地查阅各类有助于分析判断的信息。不过，要讨论甚至罗列出这些信息的所有来源是不大可能的。本章将对一些较重要的信息来源和在此基础之上进行的批判性思考作简要概述；也将通过举例来介绍种类繁多的特殊信息途径，以及这些途径的特点和效用。

关于证券条件的数据

在典型案例中，分析师需要搜集下列信息的相关数据：

•　特定证券的条件；

•　公司；

•　行业。

证券条款的概要信息可以在证券手册或由统计服务机构提供的资料中查找到。如需有关债券合同的更详细的信息，分析师可以到受托人的办公室索取或查阅契约（或信托契约）副本。公司各股票的条件会在章程细则（或公司条例）中详尽地罗列出来。如果该股票公开上市发行，这些文件将存档于美国证券交易委员会和相关的证券交易所。债券和股票的上市申请文件（可随时索取）包含几乎所有的重要条款。新发行证券的招股说明书也包含这些条款。

从公司直接索取信息

私人调查或管理层采访，通常是公开信息的重要补充。股东没有任何理由不就具体要点向公司索取信息，在许多情况下这样至少能获得部分所需数据。记住，股东是企业的所有者和公司员工的雇主，除非反对理由确凿有力，否则股东不仅有权提出合理质疑，还有权要求得到答案。

然而，人们对于这一十分重要的观点往往不够重视。法院通常规定，一个信誉良好的股东拥有与私营企业合伙人相同的权利，他可以获得公司完整的信息。若有人利用这项权利损害公司的利益，管理层可以拒绝股东的请求，但是有责任举证。他们需要证明股东的请求背后存在不当动机，或者信息披露会对业务造成损害。

由于强行要求公司提供资料可能会面临支付高昂的法律诉讼费，因此很少有股东会极力地维护自己的权利。然而经验表明，即使是最顽固的管理层，也大多会答应投资者对合法信息的强烈要求，尤其是当同领域的其他公司已经定期公布这类信息时。

04 区分投资与投机

“投资”的一般含义

与大法官路易斯·布兰代斯（Louis Brandeis）名言中的“价值”一样，“投资”也是“一词多义”的。下文将介绍“投资”的三种含义。

“投资 ”的第一个含义是把钱投入到一个企业里。 比如一个人“投资”1 000美元开杂货店；在1929—1938年间，钢铁行业的年均投资回报率（考虑债券负债及留存收益之后）为2.40%。 (63) 在这里，投资的含义纯粹是描述性的，不带有任何区别或判断。但是请注意，它接受风险因素存在的事实——普通的商业投资是冒着“业务风险”而进行的。

“投资 ”的第二个含义是以类似的方式将其应用于金融领域。 在这个意义上，所有的证券都是“投资”。市场中有着投资证券商或经纪人、投资公司 (64) 或信托、投资上市公司。同样，这里说的投资和投机等其他类型的金融业务之间也没有真正的区别。它是一种简便而稍显委婉的概括语，旨在给五花八门的金融交易一个体面的说法。

除了上述两个没什么区别的含义， “投资 ”还有第三个更为严格的内涵，即与投机买卖相对的含义。 这样的区分是有效的，且被普遍接受。人们认为，这种特殊意义下的投资在任何时候对大家都是好的；然而，投机究竟是好是坏，要视条件和进行投机的人而定。因此，任何从事金融业务的人都有必要知道自己是在投资还是投机，如果是后者，还需要确认投机是否合理。

当投资和投机的含义截然相反时，几乎人人都能大致了解其差异；但若试图精确地阐述这些差异，我们就会遇到困难。事实上，按犬儒主义者的定义，投资是成功的投机，而投机则是失败的投资。人们可能会理所当然地认为，美国政府证券是一个投资媒介，而有些普通股，比如美国无线电公司（Radio Corporation of America）的股票就一定是个投机工具——该公司的普通股在1931—1935年间既没有股息、盈利，也没有有形资产支撑。然而，即使是美国政府债券也会出现绝对投机性质的运作（例如，庄家会通过预期债券收益快速上升而大笔购入债券）。另一方面，在1929年，美国无线电公司的普通股被广泛认为是一项投资，事实上该股也被纳入了业内领先的“投资信托基金”（Investment Trusts）资产组合中。

为尽可能地明确我们所讨论的事项，我们必须对这两个词做出一些确切的、可接受的定义。或许，一个很重要的原因就是我们未能正确区分投资和投机。在很大程度上，1928—1929年的市场过剩和随之而来的经济灾难，以及潜在投资者想法和策略的持续混乱，都应归咎于未能正确区分投资和投机。为此，我们将对这个问题进行较以往更加深入的研究。最好的方法就是，先严格检查这两个词的各种常用含义，然后努力归纳出一个合理明确的概念。

两者的主要区别

投资与投机常见的主要区别见表4-1。

表4-1　投资与投机的主要区别

前四项区别非常明确，每一项都适用于“一般的”投资或投机运作，但它们也都会遭到一些反驳，因为有众多的个案不能完全适用上述标准。

推荐的投资定义

上述比较表明，预期的安全边际不足以用来识别投资。预期必须建立在研究和标准的基础之上。同时，投资者不一定要在乎当期收益；如果在或长或短的等待后能获得累计的回报，他也可以合理地根据未来回报购买证券。通过用心观察，我们推荐的投资定义如下，这个定义既符合大众对该术语的理解，又兼具合理精确的特点：

投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作。不符合这些条件的操作则是投机。

此定义的某些含义值得进一步商榷。由于一些原因，我们说的是“投资运作”而不是“一种证券”或“一次购买”。认为某一证券本质上具有投资的特征是没有根据的。价格通常是一个基本要素。一只股票（甚至是债券）可能在某个价格水平上具备投资价值，而在另一个价格水平上则不值得投资。此外，投资可能会针对一组证券，如果只单独购买其中一只证券则不够安全。换句话说，为满足最低程度的投资要求，多元化投资是必要的，这样可以减少个别证券所涉及的风险。对于购买普通股作为投资，这一点是适用的。

在我们看来，把某些类型的套利和套期保值看作投资运作也符合情理。在这些涉及出售一些证券而购入另一些证券的操作中，安全边际由购买和出售的组合提供。这是普通投资概念的延伸，但我们认为完全合乎逻辑。

虽然“深入分析”“承诺安全”和“回报满意”等短语都不够准确，但已清楚到足以避免严重的误解。我们所说的“深入分析”当然是指根据安全和价值标准对事实进行研究。仅仅因为其良好的前景，而建议以最高盈利记录40倍的价格投资通用电气普通股，这样的“分析”显然会因完全不够透彻而被摒弃不用。

投资所寻求的“安全”不是绝对的、彻底的。这个词是指在所有正常合理的条件或变化下保护投资免受损失。例如，安全的债券只有在特殊和概率极小的情况下才会发生违约。同样，除非可能性很小的意外事件发生，否则安全的股票在未来必定物有所值。研究和经验表明，只要有较大的概率遭受损失，就是在进行投机。

“回报满意”比“收益足够”的含义更为广泛，因为它不仅包括当前的利息及股息收益，还允许包含资本增值或利润。“满意”是一种主观的术语，它涵盖了任何回报率或回报金额，无论多低，只要投资者合理投资并愿意接受，都能称为回报满意。

从略微不同的角度阐述投资的定义可能有助于更好地理解。它强调投资必须始终考虑证券的价格及质量。严格来说，没有绝对意义上的“投资型证券”，即无论价格如何，购买该证券都算是投资。对于高等级债券，这一点可能并不重要，因为价格飞涨以至于严重威胁本金安全的情况非常罕见。但在普通股领域，因为价格飞涨而导致本金损失便可能会频繁地出现。频繁到了什么样的程度呢？事实上，依我们之所见，绝大部分实力雄厚的公司的普通股，在大多数时间里都必须被看作投机买卖，因为它们的价格太高，在任何理性投资的意义下都无法保证本金安全。我们必须提醒读者，在这一点上，华尔街现行的观点与本书观点相左。孰对孰错，读者需自行判断。

尽管如此，我们愿通过以下附加的投资准则来体现我们的原则：

投资运作是可以在定性和定量两方面均被证明合理的操作。

投资和投机之间的区别程度难以简单概括，要视价格等基本事实而定。下面我们通过通用电气特别股票（即优先股）连续数月的数据，举出两个截然不同的例子，以便读者理解投机与投资的区别。

“投资”类型

假设大家已清楚理解我们刚刚提出的投资概念以及投资与投机的区别，而对本章开头提及的更广泛意义上“投资”的使用仍感到困惑。初步建议采用如下说明性的词语来指明这些特别的含义，可能更有助于理解。

1．商业投资：指将资金投入一家企业中。

2．金融投资或一般投资：通常指证券。

3．避险投资：指风险较小的证券，它对盈利有优先索偿权，或拥有足够的税收权力。

4．分析师投资：指经过深入研究，承诺本金安全和回报令人满意的操作。

显然，这些不同类型的投资并不相互排斥。例如，一只优质的债券就可以归入所有四个类别。除非明确提出，否则本书后文将以“分析师投资”的含义来指代“投资”及相关的词。

投机类型

因为华尔街的活动受到严密的监督，所以清楚区分投机和赌博是十分重要的。这或多或少是纽约证券交易所的官方立场，即“赌博”代表着制造事先不存在的风险，例如赛马投注；反之，“投机”涉及业已存在的风险且该风险必须有人来承担。“理性投机”和“非理性投机”之间的正式区分，无疑会招致理论方面强有力的反对，但我们确实认为区分这两者有实用价值。因此，我们提出如下建议：

1．理性投机：经过仔细权衡利弊之后，认为冒险是合理的。

2．非理性投机：没有充分地研究情况就进行冒险。

在一般业务领域内，前景良好的企业都属于“理性投机”，且代表“商业投资”。如果损失的风险非常小（这种情况极少发生），个别的“商业投机”有资格作为我们特指的分析师投资。而那些前景堪忧的企业，一定被称作“非理性投机”。同样，在金融领域，合理谨慎地购买大量普通股可以被称作“理性投机”。没有充分考虑且没有理由依据就进行大笔交易，一定会被归为“非理性投机”。在特殊情况下，以定性与定量方面都极具吸引力的条件购买普通股，将内在风险降至最低，可归为“分析师投资”。

投资部分和投机部分

如果计划买入的证券不能归为“分析师投资”，则将自动归入“投机”类。但有时换个角度来看，将购买价格划分成投资部分和投机部分，可能也是有用的。因此，1939年，分析师在考虑均价为每股38美元的通用电气普通股时，可能会得出这样的结论：从严格的投资价值观点来看，每股合理的价格至多为25美元，余下的每股13美元将代表股票市场对该公司良好远景的平均估价，其中当然包括人们对这家优秀企业强烈的偏爱。在这类研究的基础上，分析师宣布，通用电气每股38美元的价格包括25美元的投资部分，以及13美元的投机部分。如果此论断合理，那么当价格在25美元及以下时，通用电气普通股便完全可以构成一个“分析师投资”；但高于这个价格，买方就应该认识到，他可能正在为投机买单。

投资价值、投机价值和内在价值

本章上述讨论是第1章讲到的“内在价值”概念的扩充。内在价值的定义是：“事实证明合理的价值”。必须认识到这种价值绝不局限于“投资价值”，即总价值包含投资的组成部分。如果投机价值是靠理性分析得出的话，那么可以适当地包括大部分的投机价值。因此，只有当市场价格能明显反映非理性投机时，才能说市场价格超过了内在价值。

一般来说，为给定的普通股评估投机因素，这是股市而不是分析师的职能。因此，决定内在价值的是市场而不是分析师。该估值区间可能很大，正如我们前文举例说明的，1933年凯斯公司普通股的内在价值最高达到了每股130美元，而最低只有每股30美元。在这个价格范围之间的任何一点上，内在价值都是市场定价的结果。尽管市场结果每天都在变化，它仍代表着对不稳定证券的内在价值的最有效决定。

05 证券的分类

证券一般分为债券和股票两大类，其中股票又可以细分为优先股和普通股。第一种基本分类符合法律对于债权人和合伙人的地位的基本区分。债券持有人对本金和利息拥有固定而优先的索取权利；股东则需要承担主要的风险并享有股份所有权带来的利润。因此，债券具有更高的安全性，而股票则有更大的机会获取投机收益，以抵消其承担的高风险。正是二者在法律地位和投资特点方面的差异，为普通教科书提供了论述证券的出发点。

……

通过以上讨论，我们就应该更加清楚这样分类的真实意图和特性了。分类的基础并不是证券的名称，而是特定条件和地位对持有者的实际意义；应重点关注的也不是持有者在法律上所享有的权利，而是在购买或分析的时点上投资者可获得或期望获得的回报。

第二部分　固定价值投资

导读三 解开债券之谜／霍华德·马克斯

最近我又重读了1940年版《证券分析》中有关固定收益证券的章节，它重现一些过去我认为过于刻板的规则，同时也展示了大量不太量化且更具灵活性的常识，以及一些具有前瞻性的见解。

我认为，书中最有意思的部分是格雷厄姆和多德关于投资标准演进的见解，这也是过去几十年投资界发展中最精彩的部分。

•　至少在1940年，投资界拥有得到广泛认可且非常明确的投资准则，特别是在固定收益证券领域。规则和观念决定了受托人的行为，以及可以做什么，不可以做什么。在这样的环境里，受托人如果因为不合格的投资行为使受益人受损，将会遭受额外惩罚，在确定赔偿时不会考虑他过去的表现以及整个组合是否赚钱。

•　后来，投资界产生了“谨慎人”的概念，它基于19世纪的一个法院判例，指一个谨慎的人在特定环境下根据组合整体应该采取的决定和选择。因此，如果从投资组合整体看，受托人的决定与结果是可以被接受的，那么个别的投资亏损并不会导致处罚。

•　作为“芝加哥学派”对金融理论发展贡献的一部分，20世纪50年代，哈里·马柯维茨（Harry Markowitz）基于对相关性的理解提出了一种观点：在投资组合中增加一项“风险资产”，可能会提高组合的分散性，从而降低投资组合的整体风险。

•　芝加哥学派的最大贡献在于，提出了根据投资风险与收益的关系综合评估投资行为以及投资业绩的好坏。安全的投资不一定是好的投资，有风险的投资也不一定是坏的投资，足够好的业绩前景可以弥补风险投资的风险性，使它成为富有吸引力的、稳健的投资。

因此，我们今天几乎看不到绝对的投资准则。事实上，我们很难想出绝对不能进行的投资，相反，大部分投资者为了赚钱几乎什么都敢投资。1940年版的《证券分析》做出了一个我们认为非常符合现代思维的有趣转变——它删掉了许多绝对标准，只保留了少量的，这反映出对理性固定收益证券理解的进步。

……

《证券分析》的主要价值不在于具体的知识介绍，而在于其介绍的常识。格雷厄姆和多德的一些经验教训与今天的投资仍存在关联。更为重要的是，他们的观点及思考过程，告诉投资者应该如何从习以为常和表面肤浅的答案中挖掘出投资问题。

《证券分析》，经受住历史的考验

格雷厄姆和多德的许多具体观点都经受得起历史的考验，而且被许多人学习和发展。

他们的观点“投资者可以错失任何数量的优质债券而不受惩罚”（见第155页）可能启发了沃伦·巴菲特，使他将投资和棒球击球手做了一个十分恰当的比较。巴菲特提醒我们，如果棒球击球手在好球区三次挥棒击球失败，他将面临出局，但投资者可以随意放弃投资机会而不会遭受惩罚。

同样，格雷厄姆和多德提出：“为估计资产超过负债的安全边际，我们能提供的最好指标是股票资本的市场价值与债券债务总额的比率。”（见第216~217页）这与迈克尔·米尔肯（Michael Milken）推广的市场调整债务比率（MAD）完全吻合，迈克尔·米尔肯于20世纪七八十年代在德崇证券（Drexel Burnham Lambert）开发高收益债券发行业务时就使用了该指标。市场价值远非完美，但是会计数据是纯粹的历史数据，最好的情况是数据过时，最糟糕的情况则是数据与现实情况完全不相关。

重要的是，格雷厄姆和多德强调现金流的稳定对公司在逆境中的偿债能力的重要作用。“一旦确定行业利润会下滑（这种情况总会存在），投资者就不得不估计下滑的幅度，并将下滑幅度与满足利息支付要求后的盈余相比较。于是投资者会发现，自己与其他债券持有者一样，都非常关注公司在未来经济兴衰下的适应能力。”（见第167页）这种考虑导致如下结果，即在20世纪70年代中期，杠杆融资收购行业尚处于初创期，其收购对象主要为非周期（noncyclical）公司。当然，与其他所有重要的投资原则一样，稳定现金流规则在牛市时经常遭到忽视，因为人们已被狂热和乐观主义冲昏了头脑。

《证券分析》的缺憾

在《证券分析》1940年版出版68年后考虑其适用性，有许多观察结论值得一提。

第一，格雷厄姆和多德感兴趣的研究期间主要集中在萧条时期以及萧条对企业偿债能力的影响。 他们引用了三个萧条时期，即1920—1922年，1930—1933年，1937—1938年，但我们现在认为20世纪只发生了一次“大萧条”。显然，格雷厄姆和多德讨论的是我们所说的“经济衰退”的情况。

第二，他们没有谈及对利率波动性的预测。 首要原因可能是利率在那些时期并没有太多波动。如表7-1所示，1926—1938年的13年间（两次“萧条”间著名的繁荣时期），40只公用事业债券的收益率的变化范围仅为3.9%~6.3%。在《证券分析》1940年版出版的时候，利率处于较低的水平且相当稳定。

第三，值得注意的是，格雷厄姆和多德对于风险的一些警示并不适用于专业投资者，只适用于某些个人投资者。

实践中，很难事先区分哪些标的债券不受公司重组的影响，哪些标的债券在公司重组中将遭受重大损失。因此，我们强烈建议普通投资者不要考虑这类没有把握的债券，而应坚守“只有稳健的公司才有优质的债券”的投资原则。（见第165页）

个人投资者不具备保险承保人资格，他们的角色不应该是通过承担风险而获得收益，相反，他们应该通过向他人支付保险费而获得免遭损失的保险……即使假设（较高收益率债券的）高票面利率在总体上能够补偿通过精算（actuarial basis）得出的风险，但从普通投资者的角度来看，此类债券仍然不是理想的投资工具。（见第176~177页）

因此，为了保证非专业投资者的安全性，《证券分析》中提出许多严格准则。我也赞同本书的主张：不良债券和高收益债券的直接投资只适合专业投资者。

展望未来

很少有书籍在出版近70年后还有人阅读，如果还希望它所有的内容和表述方式都与时代完全同步，那更是奢望。普适智慧加上几条独到的见解，通常是读者可以期待的最好情况。如果有人想要知道《证券分析》1940年版是如何做到在这一点的，只需关注格雷厄姆和多德关于次级抵押贷款证券的讨论，以及2007年的次贷危机。

1923—1929年，房地产抵押债券业务经历了灾难性的发展。当时，支持债券发行的唯一资料（除了对未来盈利能力的估计外）是资产价值的评估报告，而评估价值几乎总是超过发行债券总值的66⅔%。如果这些评估报告的结果与经验丰富的房地产买家或贷款人对相关资产的评估价值接近，那么在选择安全房地产债券标的时，评估报告就是有实际作用的。但遗憾的是，这些评估结果基本上是人工估算的，评估人只是利用署名获得相关费用，其存在的唯一目的是欺骗投资者，并让他们高估相关债券的保障水平。

整个房地产融资计划的缺陷非常明显，更令人遗憾的是，由于所有利益相关方均缺乏原则、洞察力和一般常识，在市场最终不可避免地崩溃前，这一缺陷的影响已达到非常严重的程度。（见第209~210页）

付费的房地产评估与证券评级使无知的投资者信心倍增，并因此忽视了风险。还有什么能比它更好地描述近期发生的事件？还有什么证据能比它更好地证明《证券分析》1940年版与其面世后的数十年以及未来几十年的相关性呢？

霍华德·马克斯（Howard S. Marks）

特许金融分析师，洛杉矶橡树资本管理公司的总裁和联合创始人。他是投资高收益债券的先行者，也是格雷厄姆与多德的拥护者。

在第二部分导读中，马克斯阐述了如何应用《证券分析》中的理念在今天的公司债市场中获利。

导读四 从危机出发／周健工

周健工

远景创投高级合伙人，《横越未知》作者

世界上只有一种真正的英雄主义，那就是认识生活的真相后依然热爱它。——罗曼·罗兰

《证券分析》第一版写于1934年，当时美国经济正深陷大萧条的泥潭。如果不是因为作者的学生巴菲特投资的巨大成功，如果不是几代专业投资人80多年来不停地注释、解读和阐述，这本书恐怕现在只是一个传说了。

如今我们已经身处比特币时代、金融科技时代，而10年前数学模型、金融工程、火箭科学家就充斥着华尔街，谁还有兴趣去阅读铁路、钢铁、水泥、橡胶、燃气公司那些锈迹斑斑的案例，以及近千页纸面的分析？任何一位思想者，注定都是其所处时代的囚徒，而许多著作之所以能流传下来，是因为其中所包含的常识，不断敲打现实中人们所犯的错误，最终成为智慧。

格雷厄姆和多德写《证券分析》时，正处于一个投资的恐惧时代。从初版到1940年的第2版，他们生逢金融危机、经济萧条、世界大战的动荡岁月。格雷厄姆和多德所管理的资产，在1929—1932年的4年间累计损失了70%，而这在当时已经是优异的表现了。尽管如此，他们依然试图为混乱不清的金融市场理清头绪，寻找一种方法，在最严酷的市场环境下也能做到投资安全。

读者仔细读一下作者在1934年版和1940年版的前言，其实除了一些案例之外，作者的理念并没有发生明显的改变。正是危机与萧条中的痛定思痛，奠定了价值投资的哲学基础。第1版前言中借用了法国哲学家史宾诺沙的话来阐释价值投资的本质：只要从“危机的角度来考量”，便能做出很好的选择。

作者提出了价值投资的基本准则：区分投资与投机、寻找证券的内在价值、探测安全边际并制定合理且可操作的安全测试方法。尽管市场和经济处于极度的悲观之中，如果用正确的方法去筛选，还是可以发现许多价值被低估的证券，而找到证券的低估和高估，正是书中反复出现的主题。

“表面和眼前的现象是金融世界的梦幻泡影与无底深渊。”如果陷于短期的总结与应对，这本书也许早已沉没于历史，但作者的投资哲学是从危机出发，这就奠定了它的生命力。《证券分析》第6次再版，并被翻译成中文，此前市场一次又一次经历危机、投资者在贪婪与恐惧中一轮又一轮浮沉，尽管投资（机）者总是在忘却，但常识一遍又一遍地提醒我们，在极端恶劣的市场中形成的保守的投资哲学，在贪婪与泡沫成为常态的市场上，可能更容易形成超越周期的智慧。这一点适用于所有的证券投资，无论是固定收益类证券，还是普通股。

作者提出的固定收益类证券投资的四条原则，其中第一条如此表述：“债券的安全性不是由特定的抵押权或其他合同权利来衡量的，而是取决于证券发行人履行义务的能力。”在美国次贷危机中，尽管那些经过层层打包的债务产品有住房抵押，还有金融衍生工具加持保险，但最终房价的下跌、利率的上涨，让房屋贷款人——也是债务工具的最终发行人失去了“履行义务的能力”，引发了债务危机。

如何看待一家发行债券的公司是否健康，作者提出了两条标准：繁荣时期看其能否赚取高于债券利息支出的收益，而萧条时期看其履约能力。这一点在房地产行业表现得特别突出。房地产是一个杠杆驱动并且能够自我建立起周期的行业。在房地产繁荣期，大量的债务发行人享受着资产价格的上升，只要举债带来的资产升值的收益高于利息成本，无论是房地产公司发债或借贷，还是个人房贷最终通过银行的资产证券化，都是合理的。但是，当房价下跌时，资产泡沫的破灭，会让公司与个人失去按时还本付息的能力，产生大量的违约。

格雷厄姆和多德表用了不少篇幅来分析房地产类债券，如房地产担保抵押品贷款、房地产抵押债券。他们的深刻洞察，表现出强大的时光穿越力。

先穿越到中国。房地产几乎是中国经济高杠杆的终极抵押品，但格雷厄姆和多德84年前告诉我们：“安全性不以抵押权衡量，而用债务偿付能力衡量。”这句话也可以这样表达：任何依赖于某种抵押品的实体，最终都会损害其偿付能力，变得不安全。对于企业如此，对于经济体亦如此。第二次世界大战后，发达国家爆发的5次最大的金融危机，无一不是由房价过度上涨而引发的。在某种意义上，一次大的金融周期，就是一次大的债务周期，而其背后的推动因素，往往是房地产周期。

再穿越到美国。要了解两次世界大战之间的大萧条与十年前的全球金融危机，我们不需要当代经济学家和决策者赖以赚得名声的比较研究，只需要重温一下《证券分析》“固定价值投资”这一部分。继1929年股市崩溃后，1931年美国房地产市场崩溃，“……那些新设立的房地产债券发行公司及其附属担保公司，它们几乎全线崩溃。随着萧条的持续，老公司也难以独善其身。……抵押凭证的持有者发现，担保只不过是个幌子。”作者批评了“激进的业务管理方式”，当时这一业务从地方开始向全国范围内展开。这听起来多么像10年前的美国次级房贷引发的全球金融危机。

尤其是作者谈到，“抵押资产的价值不仅不能与公司的运营情况分开，而且是与其完全统一的”。也就是说，资产价值与盈利能力密切相关，任何人为将其背离的做法，其动机都非常值得怀疑。作者指出在美国金融危机前的1923—1929年，美国同样发生了房地产抵押债券业务经历的灾难，当时的资产评估机构普遍存在的高估房地产债券的保障水平，其目的就是为了赚取客户的费用，“唯一的目的就是欺骗投资者”。这听起来又多么像当今美国和中国的市场。

不仅房地产抵押的安全性无法衡量，上市公司的股票质押也缺乏安全性。由于市场及上市公司本身的风险，质押股票的回购风险越来越大，越来越多的公司面临爆仓或强行平仓的危险。

这些年中国经济增长放缓，债务违约逐渐增多。2018年前三季度出现了众多国有企业、上市公司和一些大型民营企业的债务违约事件，无论是违约金额还是件数都创下历史新高。其背景正是中国经济的高杠杆率（负债与国内生产总值［Gross Domestic Product，以下简称GDP］之比已经达到250%左右）正经历去杠杆化的过程，以及各种债务工具的“刚性兑负”正在被逐步打破。上市公司股票质押危机的背后，是债务危机。

“对一家繁荣发展的公司而言，合理数量的长期债务是有利的，因为股东可以使用从债券投资者那里获得的资本，赚取高于债券利息支出的收益。”但在经济下行时期，尤其是中国许多民营企业，在制造业、房地产，以及过剩产业领域，借贷成本高于企业的利润率。假如把一个经济体看成是一家公司，如果高杠杆率和企业（主要是非金融和非垄断领域）利润下降同时存在，企业负债率高企，需要不断举新债还旧债，融资成本不断加重，挤压企业利润趋于零，经济就会陷入一个恶性循环当中，可能会带来更大的违约潮。

这正是美国大萧条期间投资者所经历的，那一时期有约30%的债券违约。格雷厄姆和多德见证了两次世界大战期间美国经济从繁荣转向萧条的整个过程，“许多高风险投资在经济萧条时期会同时下挫，因此高收益债券投资者可能会在经历一段时期的高收益之后（这些收益可能已经被花掉），在一夜之间血本无归”。他们研究了1922—1933年在纽约证券交易所上市的所有工业债券的表现，发现在约200家公司中，只有18家公司的债券价格反映出投资者对债券的安全性比较有信心。

“牺牲安全性换取收益得不偿失。”作者鲜明地指出，收益和风险之间不存在数学关系。而当代债券投资者借助于复杂的数学和统计模型，试图预测和管理风险，并且通过极高的杠杆率放大收益，往往会带来更加巨大的系统性风险。

在债务投资越来越个人化的时代，无数的个人理财产品投资者也付出了血汗钱的代价。无论是许诺高收益的理财产品，还是缺乏监管的P2P资产，其实都是为了追求高收益而放弃安全性。问题如此严重，以至于银保监会主席郭树清不得不公开警告：“收益率超过6%的就要打问号，超过8%的就很危险，10%以上的就要准备损失全部本金。”

中国债务市场上持续的“刚性兑付”，本质上是政府对各种债务的一种隐性担保。但正如格雷厄姆和多德所言：“担保的价值严格取决于担保公司自身的财务状况。”如果说刚性兑付的本质，是政府对各种债务提供了直接或间接的担保的话，已经身处高杠杆率的经济，则令政府须首先考虑自身财务状况，而不能再提供担保。只有让更多的债券发生违约，才能让投资者真正关注到债券本身的风险，关注到发行人的偿付能力和意愿上来。

与股票相比，债券更加看重的是公司以往的记录和既有的资产。也许我们正处于这样一个时代，科技巨头的诞生是因为人们无限看好其未来；高违约的出现是因为我们要为过去的激进还债。

市场总是做出过分的反应，所以购买债券应该以经济萧条时期的表现为准。正因为如此，作者在市场最悲观的时候，也能发现值得投资的公司债券。在中国，还应该以打破刚性兑付为前提。也许，在市场最悲观的时候，正迎来一次尝试价值投资的最好时机。

这个世界，投资工具变得如此复杂，被一层又一层地包装好，人们很难识别买到手里的所谓理财产品，究竟是个什么资产，精美盒子里面装的到底是什么东西。互联网上充斥的信息，有的加上科技的光环，制造出更大的信息不对称。而《证券分析》的生命力，并不在于复杂的计算、难懂的模型、专业的术语，而在于其坚持投资的本质。而且《证券分析》的几代粉丝，都不约而同地提到格雷厄姆的古典文学造诣、人文关怀和风趣幽默的语言。

股市不仅有投资价值，还有娱乐价值：“即使购买股票的潜在动机只是单纯的投机与贪婪，人的天性也将驱使他们用各种堂而皇之的理由来掩盖这个不讨人喜欢的动机。套用伏尔泰的一句格言，即使根本不存在普通股分析，我们也有必要捏造一个出来。”

所以，这本书像84年前树立起来的一面镜子，让我们看到人类投资行为不断重复的荒谬之处，如果上帝和你一起发笑，也有一定的娱乐价值。

周健工

远景创投高级合伙人，《横越未知》作者。曾任上海第一财经传媒有限公司首席执行官，2004年作为创始编委参与创办《第一财经日报》，2009—2015年在《福布斯》中文版担任总编辑。早年曾参与多家财经媒体的创办与管理工作。2003—2004年在位于华盛顿的智库战略与国际研究中心（CSIS）担任研究顾问。获美国约翰·霍普金斯大学国际关系高级研究院（SAIS）硕士学位，专业方向为国际金融。北京大学国际政治系法学硕士。

06 固定价值投资选择的第一原则

前  面我们提出应根据证券的特征进行分类，现在我们逐项介绍适用于选择每类证券的原理与方法。我们已经指出固定价值证券包括：

•　高等级普通债券与优先股；

•　高等级特权证券，但特权价值太小，在选择证券投资时不予考虑；

•　通过担保或优先权而具有高等级优先证券地位的普通股。

对待高等级优先股的基本态度。 将高等级优先股与高等级债券归为一类，是为了说明这两种证券可以适用同样的投资态度和分析方法。我们暂且不考虑优先股股东在法律追索权上的明显劣势，因为最稳健的投资不应依赖于法律追索权或补偿，而应依赖于企业是否具有充足的财务能力。这种观点可以从投资者对待纳贝斯克公司（National Biscuit Company）优先股的态度中得到验证——在近40年时间里，投资者一直认为该公司的优先股具有与优质债券相同的投资价值。 (78)

优先股与债券的投资价值不尽相同。 需要指出的是，像纳贝斯克公司优先股这样历史悠久，且地位突出的证券只占所有优先股中的很小部分。因此，在一般意义上，我们从不认为债券和优先股在投资价值上是等同的。相反，虽然平均而言优先股比债券等级低，但却一直深受公众投资者的认可，这一点我们会在后面的章节加以说明。其实，这些证券多数无法充分确保持续稳定地支付股息，因此，它们应该归属于不确定型或投机型优先证券（第Ⅱ类）。在这种情况下，债券和优先股之间的契约差异就显得十分重要。所以，必需严格区分典型优先股和特殊优先股。只有特殊优先股才可以称得上是固定价值投资工具，且可与优质债券同等看待。为方便起见，我们经常用“投资债券”或“债券”来表示所有固定价值类证券。

债券投资是否合乎逻辑？ 在本书的1934年版本中，我们针对前些年金融业和工业的极端波动是否削弱了债券投资的基本逻辑进行了详细分析。投资债券既限制了自己的收益回报，又放弃了所有投机获利的机会，却仍不得不承受严重损失的风险，投资者这样做是否值得？我们的回答是：1927—1933年的现象异乎寻常，不能作为评判投资理论和实践的合理基础。后来的历史经验似乎证明了我们的观点，不过市场上仍然存在许多不确定性因素，要让债券投资者放弃绝对安全的传统投资理念还需很长一段时间。1940年，债券价格创下历史新高，加上之前20年内两次灾难性的价格暴跌，以及尚未结束的世界战争，这些事件交织在一起，投资者似乎难以对未来抱有任何信心。

债券具有的内在劣势——安全性难以量化评估。 这种情况下，投资者、证券公司和投资理论家在进行债券投资选择时，需要持有比以前更加批判、更加严谨的态度。只要是债券就必定安全或者债券的风险一定比股票小的错误观点，已经发展到非常危险的地步。在长期实践中，人们投资债券主要是基于对其安全性的假设，但基于假设的投资不如基于事实的选择更稳健，而事实就是，（普通）债券是一种有限收益的投资工具。作为限制其参与未来利润分配的交换条件，债券持有者获得了优先偿还权和明确的偿付承诺作为补偿，而优先股持有者只获得优先偿还权，没有偿付承诺。然而，不管是优先偿还权还是偿付承诺，都不是获得偿付的绝对保证。这种保证取决于企业履行承诺的能力，需要在分析企业的财务状况、经营业绩和未来前景后作出判断。因此，正确选择债券的关键在于获取明确的、可信的安全保障因素，以弥补债券持有人在参与收益分配方面做出的牺牲。

重点强调避免损失。 从将债券视为一种有限收益的投资工具这一基本概念，可引申出关于债券投资的另一重要观点，即债券投资的重点在于避免损失。所以，债券选择是一门消极的艺术，即它是一个筛除和拒绝的过程，而非搜寻和接受的过程。从这个角度讲，选择债券与选择普通股存在本质的不同。潜在的普通股购买者在做出投资决策时，或多或少会同时考虑避免损失和赚取收益两种因素。投资者错误筛除和错误拒绝某一只证券的代价看似一样，但其实，投资者可以错失任何数量的优质债券而不受惩罚。所以，总的来说，投资者在购买固定价值投资工具时，怎样挑剔也不为过。沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）曾对商业银行家说过这样一句话：“如果难以决定或存在疑虑，就应该放弃这只证券。” (79) 这句话同样适用于债券投资的选择。

选择固定价值类证券的四条原则 。前面我们已经明确了解决问题的一般方法，下面我们提出适用于单只证券选择的四条比较具体的原则：

Ⅰ．证券的安全性不是由特定的抵押权或其他合同权利来衡量，而是取决于证券发行人履行义务的能力 (80) 。

Ⅱ．应重点考察经济萧条时期的履约能力，而不是经济繁荣时期。

Ⅲ．异常高的票面利率并不能弥补安全性的不足。

Ⅳ．无论挑选哪只债券作为投资对象都应该遵循筛除的原则，而且必须依据管理储蓄银行投资行为的法规中的具体量化指标进行测试。

基于以上原则的债券选择技术与传统的债券选择理念和方法存在显著不同。然而，与传统的观点背离并不代表一种创新，而是一种对某些理念的认同与推广，而且这些理念已经逐渐被精明且经验丰富的投资者所接受。接下来将阐释这些新理念的本质和合理之处 (81) 。

Ⅰ．安全性不以抵押权衡量，而用债务偿付能力衡量

一开始我们就遇到根本的差别。过去人们一般注重具体的安全保障，如债券担保资产的特征和估值。然而，以我们的观点看，这些只是次要因素，主要因素应该是债务企业的实力以及经营稳健性。这是两种截然不同的观点：一种观点将债券看作对资产的索取权（a claim against property），而另一种观点将债券看作对企业的索取权（a claim against a business）。

从本源和目的看，前者非常合理。它试图给予债券持有人充足的安全保障，使其在企业经营失败时免受风险。如果企业没有能力偿付债务，债券持有者可以通过接管与处置抵押资产而获得支付。若这种安排有效，结果将会非常完美，但是在现实中鲜有案例能够证明其可行性。这主要有三方面的原因：

1．企业经营失败时资产价值会随之缩水；

2．债券持有者的法定权利在维护过程中会遇到困难；

3．破产清算过程会存在延误和其他不利事件。

抵押权无法保障资产价值不会缩水

将抵押权视为独立于企业经营状况的安全保障因素，这在大多数情况下完全是错误的。一般情况下，抵押资产的价值极其依赖于企业的盈利能力。债券持有人通常可以拥有铁路、房产和设备、发电厂和其他公用设施、桥梁和酒店的抵押权，但这些资产除了建筑时确定的用途外基本不适用于其他用途。因此，如果企业经营失败，其固定资产的可变现价值通常都会大幅缩水。基于这个理由，过去实务操作中将抵押资产的历史成本或重置成本作为购买债券的动机，完全是一个误导。抵押资产的价值只有在企业违约时才具有实际意义，而一旦这种情况发生，人们便会发现资产的账面价值既不可靠也不合理。海滨–全佛罗里达铁路公司（Seaboard-All Florida Railway）发行票面利率为6%的第一抵押权债券就说明了这个问题。在1931年铁路竣工后不久，这种债券的卖价只剩1美分（相对于票面价值为1美元）。 (82)

抵押权人的基本合法权益难以实施

即使抵押资产价值确实与债权价值相当，债券持有人仍然很少能够接管和变现抵押资产。必须说明的是，公司债券违约后，抵押资产处置程序与私人财产抵押相比存在很大的不同，尽管两种情况下抵押权人的基本合法权利相同。在实践中，我们发现当抵押资产的公允价值有可能超过债务偿付额度时，法院往往倾向于阻止债券持有人通过行使抵押权来接管抵押资产 (83) 。股东和次级债券持有人拥有对公司资产的潜在权益，将他们排斥在法律保护之外显然是不公平的。这种实践的结果就是，债券持有人很少能够真正接管抵押资产，除非抵押资产当时的价值大大低于债务数额。在大多数情况下，他们获得的是重组后公司发行的新证券。有些时候，拖欠的利息得以支付，债券重新生效。 (84) 在极少数情况下，违约的债券得以全额偿付，但需要经历令人厌烦的长期等待。 (85)

令人厌烦的时间拖延

这种时间拖延正是我们反对将抵押资产作为债券安全性保障的第三个原因。与抵押权对应的抵押资产价值越高，在破产时接管这些资产的难度越大，“公平”计算各类债权和股权间分割资产的比例所需要的时间也越长。让我们假设一种破产清算时对债权人最有利的情景，某投资者持有相对少量的第一抵押权债券，后面还有大量次级抵押权，正是这些次级抵押权使得公司资不抵债。由于第一抵押债权人的优势地位，使得他在任何情况下都不大可能遭受实际损失。然而，公司的财务困境通常会给它所有证券的市场价格带来负面影响，包括那些价值本身不受损害的证券。随着破产清算期的拖延，市场价格下跌更为剧烈，因为没有投资者愿意购买问题公司发行的证券。最终，第一抵押权债券可能会毫发未损地度过公司重组。不过，在这段漫长的拖延期里，投资者要面对其持有的证券价格严重下跌的局面，而且至少会在某种程度上对最终结果忧心忡忡。有关这种情况的典型案例有：密苏里–堪萨斯–得克萨斯铁路公司（Missouri, Kansas and Texas Railway Company）发行的票面利率为4%的第一抵押权债券，布鲁克林联合高架铁路公司发行的票面利率为5%的第一抵押权债券 (86) 。有关破产清算和重组的话题，特别是其对债券持有者的影响，我们在后面的章节将进行更为详细的讨论。

基本原则应该是避免麻烦

综上讨论，我们强调债券购买者的首要目标应该是避免麻烦发生，而不是在麻烦发生时寻求保护。即使在某些情况下，特定抵押权确实具有实际的好处，但这种收益的实现条件与固定价值投资的真正意义相去甚远。鉴于公司破产清算时其证券的市场价格必然大幅下跌，投资者必须依靠契约实现其权利，单单这一事实就说明其投资并不明智，也不恰当。而抵押资产能给他提供的保障最多不过是减轻由此造成的损失。

从第I原则得出的推论

1．有无抵押权无关紧要

从第I原则可以得出许多具有重要实际应用价值的推论。因为抵押权在高等级债券的选择过程中属于次要因素，所以有没有抵押权显得无关紧要。对于信用债券（debenture） (87) ，只要发行企业实力雄厚，能够充分履行利息支付承诺，则其可能与有抵押担保的债券具有同样的吸引力。此外，实力雄厚的企业发行的信用债券显然比业绩疲软的企业的抵押担保债券更稳健。例如，没有哪只第一抵押权债券比新泽西标准石油公司（Standard Oil of New Jersey）发行的，1961年到期，票面利率为3%的信用债券有更高的投资评级。查看债券列表，你会发现信用债券在投资价值排名上至少与一般抵押债券不相上下，因为企业必须具有较高的信用评级，才能通过发行长期信用债券进行融资。 (88)

2．购买稳健公司最高收益债券的原理

如果一家公司发行的某一债券满足固定价值投资的条件，那么它发行的所有其他债券都同样满足。反之，如果一家公司的次级债券安全性不高，那么它发行的第一抵押权债券也不是理想的固定价值投资工具。因为次级债券安全性不高说明公司本身就很疲弱，而疲弱的公司不会有高等级债券。因此，理论上讲，债券投资的正确步骤应该是：首先，选择一家实力雄厚、财务稳健的公司；然后，购买其发行的收益率最高的债券，通常是次级债券而非第一抵押权债券。如果在挑选公司的过程中没有犯错，在实践中这些步骤将会非常实用。不过，犯错误的可能性越大，我们越应该牺牲收益率来降低潜在的本金损失风险。尽管如此，我们应该明白，如果债券投资者购买了低收益率的第一抵押权证券，这实际上反映了投资者对自己关于公司稳健性的判断缺乏信心，如果信心极为不足，那就应考虑投资该公司的债券是否明智。

07 固定价值投资选择的第二和第三原则

Ⅱ．购买债券应以经济萧条时期的表现为准

稳健的投资必须能够经得起经济萧条的考验，这个规则似乎不言而喻，甚至有些老生常谈。当经济环境有利时，任何债券都会表现良好；只有在经济萧条时期，强势债券相对于劣势债券的优势才会变得明显和至关重要。所以，谨慎的投资者总会选择那些历史悠久、久经考验的企业发行的债券。

安全性的判断依据：基于行业特征或保障程度

投资者相信债券能够免受经济萧条的影响，可能基于两个不同的理由：

•　一个理由认为，某些特殊行业的盈利能力不会在经济萧条的影响下大幅下滑；

•　另一个理由认为，由于企业安全边际大，即使盈利能力下滑也不会有危险。

电力和照明公司发行的债券受到追捧是基于第一个理由，美国钢铁公司的子公司发行的债券大受欢迎则是基于第二个理由。前者值得购买是由其行业特征决定的，后者则是由安全保障程度决定。上述两个理由中，多数债券投资者倾向于接受在经济萧条中能够免遭影响的企业发行的债券，这是因为投资对风险具有免疫能力的企业，似乎比投资依赖公司财务实力度过危机的企业简单得多。

没有行业能够完全免受经济萧条的影响

反对上述投资理论的观点认为，根本不存在抗跌的行业，即没有什么行业在经济萧条中能够免于盈利能力下滑的风险。相比于钢铁生产企业，爱迪生公司的盈利水平的确只有轻微下滑。但是，如果考虑到公司在经济繁荣时期的盈利有限，那么即使是轻微的下滑，对公司的打击也是致命的。一旦确定行业利润会下滑（这种情况总会存在），投资者就不得不估计下滑的幅度，并将下滑幅度与满足利息支付要求后的盈余相比较。于是投资者会发现，自己与其他债券持有者是一样的，都非常关注公司在未来经济兴衰下的适应能力。 (92)

所以，区分行业时，不应该看经济萧条时是否受影响，而应该看经济波动时受影响的程度。企业越稳定，越适合债券融资，债券利息支出占正常盈利的比重越大。随着企业不稳定性增加，为了满足利息费用的支付，对安全边际的要求越高。换言之，债务占企业总资产的比例应该更低。如果企业本身不稳定，企业能否在持续不利的经济环境下生存就值得怀疑（中等规模的工业企业经常出现这种问题）。尽管根据历史业绩计算的安全边际非常高，但其发行的债券仍然不能满足固定价值证券的要求。此类债券满足定量测试标准，但不符合定性测试标准，而这两项测试标准在我们的投资理念中都非常重要。 (93)

通过投资实践认识行业性质的重要性

多年的投资实践证明，不同行业的安全边际相差极大。将企业分为铁路、公用事业和工业三个类别，主要目的在于反映不同行业在相对稳定性方面的内在差异以及投资者对不同行业债券利息保障要求的差异。例如，如果铁路公司盈利能力是债券利息的两倍，投资者可以认为该公司是稳健的，但对于工业债券来说，同样的安全边际往往是不够的。1920—1930年，公用事业行业发生了巨大的变化。在此之前，照明、供热和电力服务业同有轨电车行业紧密相连，但在此之后，它们被严格区分开。由于有轨电车公司经营不佳，金融界逐渐将其排除在“公用事业”之外，对于公众来说，公用事业行业仅限于电力、煤气、供水和电话公司。（后来，证券承销商为了迎合投资者对公用事业类公司的喜好，将涉及天然气、制冰、煤炭，甚至仓储等业务的企业也都纳入公用事业行业）。公用事业行业一直稳步向前发展，即使在面临1924年和1927年工业行业轻微衰退的情况下也未受影响，该行业在投资者心中的地位也日益提高。到了1929年，公用事业行业获得了和铁路行业一样的信用评级。在接下来的大萧条时期，公用事业行业的总收入与净收入的下降幅度都远小于交通运输行业。因此，用资本雄厚的照明和电力公司发行的债券取代铁路公司发行的高等级债券，并作为公司债券投资的首选是合理的。（尽管从1933年起，在利率下降、政府竞争和通货膨胀威胁的综合影响下，公用事业债券和股票的受欢迎程度骤减，但作者对此结论仍然深信不疑。）

……

缺乏优质债券并不能作为购买劣质债券的理由

如果建议投资者对工业领域的普通债券投资只限定在占行业主导地位的企业，那么我们将面临此类公司数量稀少，而且许多公司并未发行债券的困境。而且，这种投资态度会严重影响中小企业的融资，并给投资银行的经营活动带来冲击性的影响。不过，所有解决这些问题的回答都不能作为投资者以投资的价格购买劣质债券的理由。缺乏优质债券的事实并不能作为发行或购买劣质债券的理由，更不必说的是，投资者永远不会被迫购买安全级别低的债券。只要肯在收益率上做出牺牲，不管要求多么严格，投资者总能找到满足要求的证券。另外，正如我们后面会指出的，试图以牺牲安全性为代价提高收益率，最终可能得不偿失。从企业及投资银行的角度看，如果它们发行的证券不能合理地满足固定价值投资的要求，那么它们必须提供足够的获利机会以弥补投资者所承担的风险。

关于债券融资的争议

接下来我们将逐一分析有关债券融资的两个流行的观点。第一种观点认为，发行债券是公司财务状况变弱的表现之一，因此减少长期债务是公司不懈追求的目标。第二种观点认为，当公司无法发行股票融资时，发行债券融资是合适的。依笔者看来，这两种普遍接受的观点都不正确，否则所有债券融资都不可取。因为这两种观点隐含地假设是只有弱势公司才愿意发行债券，但如果真是这样，投资者也不会愿意去购买债券了。

关于债券融资的正确理论

其实，关于债券融资的正确理论与上述观点大相径庭。对一家繁荣发展的公司而言，合理数量的长期债务是有利的，因为股东可以使用从债券投资者那里获得的资本，赚取高于债券利息支出的收益。把债务融资数量限定在一定范围内，以保证无论在什么条件下其安全性都不成问题，对公司和投资者都是有好处的。因此，从稳健财务政策角度来看，实力雄厚的债券发行人和债券购买者之间不存在根本的利益冲突。反之，当企业发行债券带有勉强和被迫的成分时，债券质量必定不佳，如果按照普通债券投资的原则购买这些债券，就是不明智的选择。

实践中不稳健的做法

多年来，不少公司采用并被公众普遍接受的财务政策与上述原则背道而驰。例如，铁路公司通过发行债券满足其巨额的资金需求，导致长期债务超过权益资本（股本），比例失衡。权威人士反复批评这种趋势，但同时又认为其不可避免，因为公司盈利能力欠佳使得股票难以发行。如果真是如此，那么购买这些债券就更加不明智了。显而易见，如果铁路公司举债的必要性受到指责，投资者还把钱借给它们就显得太过鲁莽了。

就在投资者盲目地将资金借贷给财务状况较差的企业时，许多实力雄厚的企业则通过增发股票来偿还债务。但是，如果企业确实有充分的举债基础，那么发行股票也会被视为不明智的举措。如果以较低的利率借入合理数量的资金对股东有利，那么通过增发股票来偿还债务就是放弃这种优势。减少债务确实能够简化管理问题，但公司也必须在一定程度上考虑股东的回报，因为公司不可能不断从股东那里筹集资金，却不向股东支付股息。需要指出的是，1927—1929年，人们对清偿债务的狂热对银行业的运营产生了极大的影响，因为这导致市场上失去了许多优质的商业借款人，取而代之的是潜藏着巨大风险的次级商业贷款和股票抵押贷款。

上述分析对投资者的意义

前面我们分析了过去15年工业企业债券融资的情况，这与本章的主旨息息相关，即应将经济萧条时期的标准应用于固定价值投资选择上。如果认识到工业债券投资选择必须遵循极为严格的标准，那么债券投资者将面临更为狭小的选择空间，因为大量实力雄厚的公司倾向于清偿长期债务。很明显，在没有更好的债券可供选择时，投资者应宁缺毋滥，不要勉强接受不理想的企业发行的债券。金融界有一句格言：“只要有资金，就应该投资，即使没有找到能带来理想收益的优质证券，投资者也会购买劣质证券”。但一个谨慎和聪明的投资者应该避免让这种情况发生，宁可接受收益欠佳的优质债券，也不要为了更高的收益率而冒着本金损失的风险购买次级债券。

总结

购买债券要以债券抵御经济萧条的能力为基础，这本来就是传统投资理论的一部分。随着1929年经济繁荣达到顶点，这个道理似乎从人们的视野中消失了。但是，在随后的经济大萧条以及1937—1938年的经济衰退中，它的重要性再次得以充分体现。在这些年间，资本结构合理的电力与煤气公司债券的表现令人非常满意，少数在1930年以前除支付利息费用外还有足够安全边际的铁路债券的表现也不错，只是程度不及前者。但在工业企业中，许多历史表现优秀的企业债券后来却不再可靠，特别是中小型企业的债券。基于这个原因，投资者只有将工业债券投资限定在符合以下两个条件的公司内，才能在经济萧条或恶劣环境下免遭损失：（1）公司规模居行业主导地位；（2）公司盈利在支付债券利息外有很高的安全边际。

Ⅲ．以牺牲安全性换取收益得不偿失

传统债券投资理论假定利率和风险之间存在一定的数学关系。利息收益可分为两部分：第一部分是“纯利息”，即无违约风险时可获得的利息；第二部分是承担风险所获得的风险溢价。举例来说，假如纯利率是2%，那么利率为3%的投资意味着发生损失的概率为1%，而利率为7%的投资意味着发生损失的风险会提高5倍，即5%。（考虑到“保险利润”，实际风险可能会稍低。）

该理论意味着债券利率与保险费率非常相似，都是以某种严格的精算为基础衡量风险。总的来说，高收益债券和低收益债券的投资回报率应该趋于均衡，因为高收益债券获得的收益将会被较高的本金损失风险抵消，反之亦然，低收益债券获得的低收益将会从更低的本金损失风险得到补偿。

收益和风险之间不存在数学关系

然而，对我们而言，这一观点似乎与债券投资实务没有关系。证券价格和收益并非取决于对预期风险的精确数学计算，而是取决于该证券的受欢迎程度。一般来说，这种受欢迎程度反映了投资者对证券所包含的风险的认识，但在很大程度上还会受到其他因素的影响，如公众对公司和证券的熟悉程度（活跃性），债券发行与购买的容易程度（流动性）等。

需要进一步指出的是，无论是在理论上还是实务操作中，对投资风险进行精确计算都不可能实现。现实中没有确定不同类型债券期望“死亡率”的经验表，即使有这些经验表，由于它是基于历史记录的长期细致考察而总结的，它对未来是否具有实际效用也值得怀疑。在人寿保险方面，年龄和死亡率之间的关系是明确的，变化也是缓慢的。同样，各种结构类型的建筑物和火灾发生率之间的关系也是如此，只是它们之间的联系没有年龄与死亡率之间的联系那么紧密。但是，不同类型的投资和损失风险之间的关系是完全不确定的，极易受环境变化的影响，以至于无法用数学公式进行精确测量。事实的确如此，因为投资损失的分布在时间点上不是均匀的，而是趋向于集中在某些时间区间，比如经济萧条时期，所以典型的投资风险大致与火灾或流行病相似，而这两者又是火灾险与人寿险中不可计算的例外因素。

在投资中通常不可能实现自我保险

如果我们假设收益和风险之间确实存在精确的数学关系，那么就应该向投资者推荐收益率最低、风险也最低的债券。因为个人投资者不具备保险承保人资格，他们的角色不应该是通过承担风险而获得收益，相反，他们应该通过向他人支付保险费获得免遭损失的保险。假设一个债券购买者面临两个选择，其一，投资1 000美元，每年能够无风险地获得20美元回报；其二，投资1 000美元，每年能够获得70美元的回报，但有5%的概率会损失所有本金。第二种投资方案中的50美元额外收益与其承担的风险在数学关系上是等价的。但是，从个人需求看，投资者无法接受为获得50美元的额外收益而承担损失1 000美元本金的风险，即使损失1 000美元本金的概率非常小。标准的财产保险程序是每年支付小额的保险费，以防止财产因火灾或者失窃而遭受损失，而第二种投资方案则与此完全相反。

周期性风险因素

谨慎的投资者不应该自己扮演保险公司的角色，为每年获取保险费（以超额利息收入形式）而承担本金损失的风险。反对这种策略的理由是，有效的保险需要广泛分散风险才能使运气影响的成分最小，而概率发挥的作用最大。投资者可能会通过分散投资以尽力达到这个目标，但在实务操作中，他们不可能达到保险公司那样的分散程度。更为重要的是，许多高风险投资在经济萧条时期会同时下挫，因此高收益债券投资者可能会在经历一段时期的高收益后（这些收益可能已经被花掉），在一夜之间血本无归。

这一点上可能存在争论。有人会认为，从整体看，高收益债券超出“纯利息”部分的溢价比其承担的风险所要求的要高。换句话说，从长期来看，投资者承担风险所获得的回报超过本金所遭受的损失。因此很难确切地说这种观点是否正确。但是，即使假定高票面利率在总体上能够补偿通过精算得出的风险，但从普通投资者的角度来看，此类债券仍然不是理想的投资工具。即使所有的保险公司都能盈利，我们依然认为投资者不应该扮演保险公司的角色。无论是资金上还是心理上，债券投资者都不具备从事大规模交易的条件，包括从日常收益中建立风险准备金，以应付不定期发生的巨额损失。

风险和收益无从比较

上述讨论引导我们得出一个原则，即收益和本金损失风险是无从比较的。实际上，这意味着已确认的本金损失风险不应该仅从高票面利率中获得补偿，还应该通过相应的本金增值机会来弥补，比如购买以票面价值大幅折价出售的债券，或者能够获得一项非常有吸引力的优先转换权。虽然通过高收入或者获利机会这两种方式来弥补损失风险没有实际的数学差异，但两者之间的心理差异非常重要。低价债券的购买者完全知道自己所面临的风险，因此，他更有可能对该债券做全面的调查研究，并且仔细评估损失和盈利的可能性。最为重要的是，他为自己容忍限度内的损失做好了准备，而且他的收益与潜在的损失以一种可行的形式相匹配。因此，根据实际的投资经验，我们并不建议投资者购买那种典型的以票面价值出售的高票面利率债券，比如以7%的利息收益弥补本金损失风险的明显劣质债券。 (100)

“商人投资”谬论

在金融领域，有一种原本为那些能够承受一定风险的投资者设计的债券，该债券通常被称为“商人投资”。1923—1929年发行的大多数外国债券都属于这一类别，大部分普通优先股也属此类。我们认为，这种“商人投资”是一类不合逻辑的证券（承诺）。能够承担一定风险的证券购买者应该寻求一种与风险相称的价格提升机会，而对可获得的利息收益应只给予次要关注。

建议“反其道而行之”

从更广泛的角度看，投资者更应该以与惯常相反的态度看待所得收益。在选择与自己相适宜的债券等级时，投资者习惯于从选单的顶端开始，而排在顶端的往往是安全性最高而收益最低的债券，然后，计算能够从这种理想的债券让步多少去寻求更有吸引力的收益率。从这点来看，普通的投资者习惯于从选单中选择排名比最高级别债券低一些的债券，这种习惯思维很可能会导致投资者选择明显不可靠的债券，而投资者会做出这种选择既可能是被该债券的高收益所诱惑，也可能是受到债券销售人员的劝诱。

从最低的安全标准开始选择债券才是稳健的做法，所有将进一步考虑的债券必须先符合这个最低的安全标准。所有不满足最低安全标准的债券，不管收益多高，前景多诱人，或者有其他优势，都应自动排除在普通债券投资范围之外。在确定了合格的投资范围后，债券购买者以其认为合理的方式进入下一步筛选程序。他可以采用远高于公认的最低安全标准，但通常情况下需要牺牲一部分收益。他也可能迁就自己在公司业务性质和管理风格方面的偏好。但是，本质上讲，债券选择应该是从明确的最低标准逐步提高的过程，而不是从一些理想化，但难以接受的最高安全标准盲目地向下选择的过程。

08 债券投资的具体标准

Ⅳ．第四原则：必须适用有关安全性的明确标准

如前文所述，高等级债券的选择是一个排除过程，它在制定剔除不适合债券的规则和标准的实际应用中相当有效。实际上，美国许多州都通过立法制定了类似规则，用以监管储蓄银行和信托基金的投资行为。其中，大部分州的银行监管部门每年会根据这些规则准备一个证券列表，表内的证券被认为是“合法的”，即满足条件，相关机构可以依法购买。

我们的观点是，固定标准和最低限额的基本思想应该扩展至整个普通债券投资领域，即仅以收益为目标的投资。这些立法限制的目的在于促进投资质量平均水平的提高，并保护存款人和受益人免受投资不安全证券带来的损失。如果这些规则让机构投资者从中获益，那么个人投资者也应遵循。我们之前曾向一种流行观点提出挑战，这种观点认为：与储蓄银行相比，普通投资者能够承担更大的投资风险，因而他们没有必要对固定价值证券的安全性进行严格考察。但毫无疑问，1928年以来的实际情况强调了投资标准总体从紧的必要性。要实现这一目标，一个简单的方法就是将普通债券的选择范围限制在符合储蓄银行和信托基金法定投资标准的债券之内。这样一道筛选程序与我们关于直接投资的基本原则一脉相承，即投资绝对安全的标的，并且仅能基于纯粹的投机目的购买低等级证券。

09 债券投资的具体标准（续）

本章我们将介绍债券安全性、影响利息支付的情况、债券到期日等内容。可转换条款及类似的特殊条款虽然也非常重要，但并不是固定收益证券筛选的决定性要素。

10 债券投资的具体标准（再续）

资产价值与长期债务的关系

在之前的讨论中（第6章）我们指出，典型债券投资的安全性取决于债券发行公司偿还债务的能力，而不是债券用以留置的资产价值。这一广泛适用的原则与将抵押资产价值作为判断债券安全性的通用标准的做法非常不同，抵押资产的价值被认为与公司自身的成功与否关系不大。

换句话说，我们不认为普通公司债券强调实物抵押资产的价值（利用原始成本或重置成本计算）与债务数量的最低比例关系是有任何益处的——无论发行人是铁路公司、公用事业公司，还是工业公司。在此问题上，我们不认同很多州（包括纽约州）传统的重视资产价值的规定。例如，纽约州法规定，只有担保资产价值超过债券发行额的66⅔%，天然气、电力或者电话公司债券才被允许投资。此处的担保资产价值被认为是账面价值，既可能是原始美元成本扣减折旧的价值，也可能是或多或少受主观判断影响的转移价值或重估价值。

11 债券投资的具体标准（完）

股票市值与债券债务的关系

要求权排在债券之后的股本和盈余总额，可看成超过债务的资产。

铁路公司和公用事业公司的股票–价值比率

工业企业的股票–价值比率容易计算，但铁路和公用事业企业的计算相对复杂。除了资产负债表显示的债券债务外，还需要考虑等同于债务的租赁债务和优先于母公司债券的子公司优先股。这加大了对铁路公司和公用事业公司债券使用股票–价值比率测试的难度。但是我们坚信，谨慎的投资者应如同对待工业公司债券一样，对铁路公司和公用事业公司债券使用股票–价值比率检测。正如在下一章我们将会介绍的，股票–价值比率检测能够有效防止投资者在1935—1937年以高价误购许多铁路公司债券。同时，我们会在下一章介绍，当资产负债表的信息披露不完整时，如何采取固定费用资本化程序对总债务进行恰当估计。

不为反映动态市场环境而调整股票–价值检测标准

由此产生的问题是：为反映变化的市场环境，股票–价值比率检测标准应为多少？当市场环境景气的时期，相应债券的股票市场价值应更高些，这个预期似乎是合理的，也应有此需求。如果对于工业公司而言，1美元股票对应1美元债券是正常标准，那么股价上涨时的2美元股票对应1美元债券，以及股价远低于其内在价值时的0.5美元股票对应1美元债券，应该也是合理的吧？答案是否定的，原因有两个：

•　第一，这假设债券投资者自己能识别过高或过低的股票价格，这个假设对债券投资者来说太过恭维。

•　第二，要求投资者在市场过热时特别谨慎，而在市场萧条时充满信心，这是一个完美的建议，但并非凡人能及。债券投资者都是普通人，不能期望他们能够完全避免对牛市的狂热以及对熊市的恐慌。

因此，我们并不建议投资者在价格高企时调高股票–价值比率，这一做法不切实际。（但是如果债券投资者个人确信股价已涨到极其危险的高位，他应果断坚持一个高于我们最低比率的股票权益保障。）我们同样也不建议在熊市时采取相反的策略，主要原因是即使身处经济萧条的大环境 (130) ，只要投资者肯努力寻找，总能找到符合所有正常检测标准的投资项目。表11-4是固定价值投资的最低定量指标建议表，供投资者参考。

12 铁路与公用事业债券分析中的特殊因素

分析铁路公司债券

选择高等级债券无须繁复的技术分析

实际上，那些购买铁路公司债券的大型金融机构投资部善于做这类综合分析。不管怎样，这类分析不仅明显超出个人投资者的能力，而且在我们看来与高等级债券投资的本质也不符。至少相对而言，选择收入回报有限的固定价值证券进行投资操作起来相对简单。投资者必须通过定量检测确保企业收益充分高于利息费用，并且企业的现有价值也超过其负债。另外，投资者还必须自行判断企业的状况能否保证经营上的不断成功，或者更准确地讲，企业未来经营失败的可能性是否微乎其微。

这类检测和判断不需要极其繁复的分析技术。如果投资者在选择铁路债券投资时必须考虑如良好的列车载重变化趋势、合理的铁路交通布局等这类因素的话，他需要具备的洞察能力以及投资技能与他所获回报完全不匹配，即固定收入回报只有2.75%~4.5%。那么他应该选择更好的投资，就是去购买美国政府债券，虽然收益稍低，但无疑是十分安全的，又或者把钱交给一家大型储蓄银行，依靠银行庞大的专业统计工作人员来帮助他进行投资。

推荐采用的分析程序

丰富的可供研究的数据使得铁路债券分析与复杂的分析过程相联系，但我们认为这并不符合逻辑。事实上，大多数可获得的数据并没有仔细分析的必要，分析它们并不一定有利于债券的选择。我们的建议是，购买高等级铁路债券的人只需将定量分析限定在检测固定费用保障（并且关注盈利趋势以及维修费用是否充足）和股权规模这两项上。如果投资者希望更加谨慎的话，可以提高这两项检测的最低标准，而不是使用年度报告中种类繁多的其他指标来扩大统计测试范围。

更明确地说，有些时候，这类复杂的分析对于那些投机铁路债券或者股票的人的确有用处，可以作为投机者判断未来趋势的辅助手段。但那些主要依靠推测未来的投资理论与固定价值投资的现有理论背道而驰，因为那些适合采用推测判断的地方必须在逻辑上有着投资获利的可能，判断正确则获得回报，判断错误则受到相应的惩罚。

13 债券分析中的其他特殊因素

“母公司收益”与合并收益

公用事业控股公司的债券发售通函和年度报告往往是以合并报表的形式公布公司的盈利情况。例如，从营运子公司的总收入开始公布，然后依次是营业费用、折旧、固定费用和子公司优先股股息，一直到母公司利息收益余额，最后是归属于普通股股东的净利润。通常也会列出母公司损益表，首先列出母公司收到的营运子公司股息，而没有向公众公布营运子公司支付的利息和优先股股息。母公司的损益表中列出的利息保障是优先扣减法的范例，因此母公司损益表中的债券数据通常比合并报表中的更靓丽。投资者可以不在意母公司数据，但应坚持要求一份完备的合并损益表。

子公司优先股股息

事实上，控股公司集团中主要营运子公司的优先股在优先级上高于母公司债券，因为母公司债券利息主要来源于子公司普通股支付的股息。因此，通常将子公司优先股股息记入公用事业控股集团的固定费用。换句话说，这些固定费用由以下项目构成，按优先级排序：

1．子公司债券利息；

2．子公司优先股股息；

3．母公司债券利息。

这个排序假定所有子公司在集团中的相对重要性大致相同。当某个子公司没有盈利时，可中断派发优先股股息，甚至是债券利息，但同时其他子公司的盈利可支持母公司继续派发其自身的利息和股息。在这种有些特殊的情况下，没有盈利的子公司的费用级别低于母公司证券。这点将在第17章最后部分进行讨论。

固定费用应适当包括租赁资产的年度租金，这租金等同于债券利息或者担保股息。大部分控股公司报告都采用这种方法，如新泽西公共服务公司（Public Service Corporation of New Jersey）。

重要营运子公司的优先股股东对集团盈利有固定且强制性的要求权，实际上，他们拥有和母公司债券持有人一样的权利。但是如果母公司破产，则优先股股东不再拥有与债券持有人同等重要的地位，因为他们不能强制要求营运子公司继续支付优先股股息。

子公司普通股中少数股东权益

在损益表中，通常先扣减母公司债券利息，再扣减用以支付少数股东权益股息的盈利，因此这类常用计算方法不会降低公司债券的安全度。但我们认为，在计算利息保障之前扣减少数股东权益更可取。精确的计算要求按比例扣减股息，但这涉及不必要的烦琐计算。大多数情况下，当少数股东权益较小时，不同计算方法造成的差异变得无足轻重。当少数股东权益相当大的时候，分析结果显示采用常用计算方法将得到比用严格精确计算方法稍高的安全度。我们采用的方法尽管略有误差，但却是谨慎投资者的首选。 (151)

工业债券分析中的营运资本因素

之前已经解释过，公司报表中的固定资产对于评定债券的稳健程度通常没有太大作用。但是几乎所有工业企业的财务实力都取决于其流动资产状况，因此，有意购买债券的人应该对此密切关注。诚然，那些符合严格测试标准的工业债券几乎都拥有令人满意的营运资本，但是为了防范例外情况，单独的检测仍然是可取的。

流动资产（又称为“流动”、“速动”或者“营运”资产）包括现金、可出售证券、应收账款和商品库存。 (153) 这些项目要么直接等同于现金，要么预期在日常业务中通过出售或者回收来变现。为了有效开展业务，工业企业必须拥有高于流动负债的大量流动资产——流动负债是指短期内应付的所有债务。流动资产超过流动负债的部分被称为营运资本，或者净流动资产。

关于营运资本方面的三个必备条件。 在检测流动资产状况时，工业债券投资者应满足以下三个条件，即：

1．现金持有充裕；

2．流动资产/流动负债的比率较高；

3．营运资本/长期负债的比例适中。

为这三个条件中的任何一个制定明确的最低标准都是不可行的，主要原因是不同类型企业的营运资本标准差异很大。一般认为，流动资产应至少两倍于流动负债，低于这个比率就需要进一步调查研究。我们对普通工业企业提出一条额外的标准要求，即营运资本至少等于债券债务数额。这个标准固然有些主观，而且有时候显得过于严格。但列于第161页的事例很有趣，1932年，每个在市场中维持投资级别的工业债券，该企业的营运资本都超过了债券总额。 (154)

与对工业企业流动资产状况的重视相比，对铁路公司的营运资本的关注程度较低，而公用事业公司的营运资本状况更是没人关注。原因有两方面。铁路公司和公用事业公司都不存在生产融资问题，也没有商品存货或者向客户提供大额信贷等问题。而且，这些公司习惯于定期筹集新资本以进行扩张，在这一过程中如若现金减少，它们会及时补充账户内现金。这类发展兴旺的公司容易获得新的融资，即使流动债务超过流动资产也不会被视为有严重的问题。我们近期发现，铁路公司为应对紧急情况有持有大量现金的需求，而债券投资者也应该选择那些维持着良好营运资本状况的公用事业公司债券。

14 优先股理论

优先股与债券的根本区别

优先股与债券的根本区别在于优先股股息的分派是由董事酌情决定的，而债券利息的支付是强制性的。只要分派普通股股息就必须分派优先股股息，但是因为董事有权在任何时候暂缓分派普通股股息，所以优先股股东的收益权实际上是不确定的。然而，如果公司盈利经常远远超过优先股股息的标准，分派股息通常是理所当然的，在这种情况下，对股息缺乏强制性的要求权似乎不那么重要。这就解释了那些品质上等同于稳健债券，售价也相当的高等级优先股为何在市场上的数量相对较少。

另一个极端的例子是公司无力支付债券利息和优先股股息。在这种情况下，债券持有人获得利息的合法权利并不能使公司支付利息，而是会导致公司破产。正如我们前面指出的，这类补偿的实际价值值得怀疑，而且在大多数情况下，可以公正地说，违约债券的地位不比那些没有债券发行在先的未支付股息的优先股好多少。

因此，在两个极端情况下，债券契约相较于优先股契约所拥有的优势并没有实际价值。这个事实使得很多投资者相信，按照一般规则，相较于优先股形式，债券形式并没有真正的优势。他们由此推理得出：“如果公司经营良好，它的优先股与债券一样好，如果公司经营失败，它的债券和优先股一样糟糕。”

酌情不分派股息的弊端

上述观点非常不准确，因为它没有考虑到广大的普通公司群体，即那些既不是绝对“好”，也不是绝对“差”的公司，但这些公司容易受到各方面变化和不确定因素的影响。假定董事们会尽可能分派优先股股息（只有到无法派发所发行债券的利息时才会停止分派股息），即使是中等公司，优先股股东的地位也不会远逊于债券持有人的地位。但事实并非如此，因为董事们经常在可派发股息的情况下行使酌情权拒绝派发优先股股息，理由只是认为不便或者不适宜。以牺牲优先股股东的现有收益来实现股东所谓的未来利益，被认为是一项已获批准的财务政策。换句话说，为应对未来紧急情况或者公司日后的扩张，将用以支付股息的现金留存于库。

即使承认这样做最终可能会有利于优先股股东，事实仍然是将优先股股东的收益置于风险之中，但这个问题不会出现在同样级别的债券上。如果这类风险非常高，优先股将自动丧失其作为固定价值投资的资格，因为固定价值投资的本质是必须具有可靠收益。更具体地说，股息减少或者暂停分派股息的风险都会使优先股的市场价值大幅波动。值得注意的是，在任何情况下，都应持续分派股息，“为了股东未来的利益”而停止分派，相应股票的报价势必下挫。这说明了什么才是真正的优先股股东的最佳利益，投资市场并不赞同董事们的想法。

15 优先股投资的选择技巧

我们有关优先股理论的讨论可以归结为一个实用结论，即优先股投资必须满足投资优质债券的所有标准，外加弥补其合约劣势的额外安全边际。所以在分析优先股时，我们之前介绍和建议的有关债券投资的标准同样适用。

16 收益债券和担保证券

17 担保证券（续）

房地产担保抵押贷款与房地产抵押债券

在房地产抵押领域，担保证券的发展最为广泛，其类型主要有两种：一是由参与出售抵押资产或抵押凭证的公司（或子公司）提供担保；二是目前最常见的由独立第三方担保公司提供担保，其通过承担或有债务，收取一定的费用。

显然，房地产抵押贷款担保的思路同保险行业相同。抵押贷款持有人为了保护自身利益，以收益回报的一部分为成本，抵御未来可能出现的影响其资产价值的不利因素（比如周边环境的变化）。用充足的保费换得对资产的保护，是保险行业良性运营的基本因素，当然前提是要审慎处理各阶段的业务。在满足以下条件时，这样的安排会更容易获得成功：

1．开始时较为谨慎地发放抵押贷款；

2．担保公司规模较大、管理良好，独立于出售抵押贷款的机构，同时在除房地产行业以外的其他行业开展多元化业务；

3．整体经济环境并不处于异常的强烈波动时期。

1929年后房地产价格的剧烈下滑使得第三个条件无法得到满足。相应地，房地产抵押贷款担保人在这一时期的业务表现也难以准确预示未来的价值，不过其展现的一些特征仍值得我们讨论。

18 保护性条款与优先证券持有人的补偿

在接下来的三章内容中，我们将讨论旨在保护债券持有人和优先股股东权益免受损害的条款内容，以及当公司未能履行相关义务时，他们可以采取的行动。同全书的目标一样，我们这样做并不是为了重述现有的信息，而是要将目前的实践情况纳入严格的考核程序，从而为投资者整体权益水平的提升提出可行的建议。因此，我们认为对重组程序相关领域近期发展进行回顾是非常有价值的。

19 保护性条款（续）

20 优先股的保护性条款与维持充足的次级资本

在优先股协议中，往往设立有针对发行优先级别更高的证券的保护性条款。该条款通常规定，除非公司得到2/3或者3/4的优先股股东投票同意，否则不能发行优先级更高的股票或者抵押债券。但这个禁令也并非是绝对的，因为有时候优先股股东经过深思熟虑之后，也许会发现授权发行优先证券对自己更有利，比如在必须进行新的债券融资来避免破产清算时便是如此。一个典型的例子就是1932年的艾廷根–希尔德公司（Eitingon-Schild Company）。公司发行的股息率为6.5%的第一优先股的保护条款规定，除了置产债务（purchase-money obligations）、现有抵押债务的展期，以及将流动资产抵押来获得用于正常业务活动的贷款之外，公司不能将其任何资产做抵押、留置或者增加该资产的费用。但由于该公司在1932年的财务状况岌岌可危，优先股股东授权批准了若干财务重整方案，其中包括发行5 500 000美元票面利率为5%的信用债券，该债券合同中的若干条款专门针对固定资产收取费用。

21 对所持证券的监管

“永久性投资”的传统概念

在一代人以前，“永久性投资”是一个金融领域的股票惯用语，针对保守型投资者的典型购买行为，主要包含三个概念：

（1）意在无限期持有；

（2）只对年度收益感兴趣，不在意本金价值的波动；

（3）不考虑影响公司未来发展的因素。

根据定义，所谓稳健的投资，就是在除了付息日或股息发放日以外的任何时候，尽可以将它们抛诸脑后。

这种对于高等级投资品的传统看法第一次受到严重质疑是在1920—1922年的经济萧条期，因为该投资策略的表现难以令人满意。很多投资者认为他们持有的证券是安全的，不需要进行检查，然而最终却遭受了巨大损失。虽然经济在接下来的七年里逐渐转向繁荣，但不同类型的投资证券受到了不同的影响，传统意义上的完美证券——“金边证券”遭受到持续增加的损失。因此，早在1929年的市场崩盘之前，华尔街就已经形成了新的原则——忽视过去的投资会产生风险，因此需要通过定期审查和监督所持有的证券来控制投资风险。这个原则与以前的投资实务截然不同，可以被总结为一句格言：“没有永久性的投资。”

定期检查所持有证券的必要性与困扰

上述新规则被固定价值投资的事实所验证，似乎无懈可击。但是必须承认，如果对所持有的所有证券进行审查具有同样的必要性，那么整个固定价值投资的理念会遭到严重挑战。如果在经历最初挑选证券的辛苦过程之后，还要通过对所持有的证券持续审查才能使损失最小化，这项投资不是麻烦得令投资人得不偿失吗？假设遵循此前提到的保守投资策略，一个投资者可以从由不同公司证券组成的投资组合中得到3.5%的平均收益率。这个3.5%的收益率看起来显著高于美国长期国债2.5%的收益率，也比储蓄银行提供的2%或2.5%利率更有吸引力。然而，如果把做最优投资选择时所必须付出的努力、随后更耗费精力的重复检查、那些仍旧不可避免的价格下降风险以及确定性损失全都考虑在内，我们必须承认一个非常合理的论断：固定价值投资在一般意义上并不可取。原先“永久持有、不用担忧”的投资理念是基于一个有逻辑的前提，即如果一个收益有限的投资品仍令投资者感到麻烦，它根本不值得投资。

第三部分　具有投机特征的优先证券

导读五 “冲动与理智”／埃兹拉·梅尔金

埃兹拉·梅尔金

加布里埃尔资本管理公司管理合伙人

如果说格雷厄姆和多德的名字是价值投资者的护身符，那么对于那些关注破产公司的人来说，他们的思想就是伟大的圣礼。毕竟，投资于破产或者有问题债务的公司是价值投资最纯粹的形式，也是格雷厄姆和多德的信奉者最自然的投资选择。实际上，问题债务投资（distressed investing）是一种获得大幅折价的价值投资方式。曾经当过宇航员的航空公司首席执行官法兰克·波曼（Frank Borman）认为：“没有破产的资本主义如同没有地狱的基督教。”不仅破产是风险的一种内在特征，“问题债务投资”这一术语对于格雷厄姆和多德的真实信徒来说，最终也可能是多余的。一般的观察家并不认为已破产或者濒临破产公司的股票是典型的安乐窝，因此，我们应该更深入地了解本书作者对于“投资”的理解，以及作者的观点如何与问题债务的特点相匹配。显而易见，从这个角度来看，问题债务是一种典型的格雷厄姆和多德式投资法则。

今天，你可以很轻松地在网上买入100股微软公司或者苹果公司的股票，我们会说这样做就是在投资这些公司。然而，格雷厄姆和多德对此持不同看法。他们将“投资”视为“一种简便而稍显委婉的概括语，旨在给五花八门的金融交易一个体面的说法。”（见第113页）在作者看来，投资与投机是对立的两个概念，他们指出：“任何从事金融业务的人都有必要知道自己是在投资还是投机，如果是后者，还需要确认投机是否合理。” （见第114页）

因此，作者提醒大家，“购买债券应以经济萧条时期的表现为准”，因为可靠的投资标的必然经得起真正的考验（见第166页）。请仔细想想这个条件——在经济萧条时期。不仅如此，格雷厄姆和多德在为读者奉上这本包含案例、分析、图表和建议的巨著的同时，还警告读者，“股票投机”在当下美国人所做的股票交易中仍占绝大部分，但其“并不在本书讨论的范畴之内”。（见第48页）

自格雷厄姆和多德的第二版《证券分析》面世已经将近70年，从1929年大萧条开始算则更久，所以现在的投资者并不熟悉书中关于投资法则的训诫，更不必说那些亘古不朽的智慧光辉了，而投机者对此更是所知甚少。许多人都在念叨着价值投资的方方面面，然而很少有人，甚至包括那些欣赏作者智慧的投资者，能够坚持践行价值投资的理念。在市场快速上升时期，投资者很容易受到主流思想的影响，难以认真思考手中证券的真正价值。

投机的诱惑定期复苏，“动物精神”会推高市场价格，使其远远超出基本面所能支撑的估值水平。在别人忙着赚钱时，想保持观望态度着实不易。我们这一代人所经历的最极端的投机案例当属互联网泡沫。当时，投资者一贯秉承的谨慎小心让位于激情澎湃，平时听起来异常荒谬的说法也奇怪地变得颇具说服力。正如在百老汇著名歌剧《红男绿女》（Guys and Dolls ）中，黑帮老大朱里（Big Julie）同内森·底特律（Nathan Detroit）玩的掷骰子游戏，虽然骰子没有点数，但朱里却坚持说他能够看见。

早在2000年市场接近顶部时，阿瑟·森伯格（Arthur J. Samberg），享有盛誉的对冲基金公司佩科特资本管理公司（Pequot Capital Management）总裁、科技股顶级投资人，在《巴伦周刊》的“圆桌会议”专栏中分享了他钟爱的4只股票：关键路径公司（Critical Path）、双击公司（Double Click）、卡纳通信公司（Kana Communications）和米瑟奇媒体公司（Message Media）。格雷厄姆和多德曾指出：“普通股的投资价值与它的价格无关这种观点非常荒谬。”（见第447页）如果他们听到森伯格的话肯定会气得脸色苍白：

我不会告诉你任何数字和价格，也不会告诉你投资哪些股票会成功或者失败。我认为它们都是非常好的公司，如果你买入这些公司的股票组合并持有三四年，肯定会获得很好的投资回报……我一直听到有关泡沫的说法，这简直太荒唐了。如果你们只是用数据去分析市场，得出的第一个结论就是不再买入，这样做可能对于一部分人是正确的。但是你永远都不会明白我们身边正在发生翻天覆地的变化，不知道还有多少奇迹会发生。

格雷厄姆和多德肯定会强烈抗议的！“我不会告诉你数字？”但是数字是格雷厄姆和多德研究投资价值的基本资料。“我不会告诉你价格？”证券是否值得投资，主要取决于它的价格相比价值来说是高还是低。不管是何种特征的证券，都可以变得便宜或昂贵，这取决于你出多少钱来购买。 (235)

问题债务投资者无疑会忠实于格雷厄姆和多德的理论。他们崇尚作者严于律己的准则，并坚信其理论的正确性。他们并不幻想发掘“十倍股”，虽然在极少数情况下是可以实现的。他们的核心思想是寻找有价值的资产或者本身具有盈利能力的公司，但需要注意，这些高杠杆公司的现金流可能无法支撑其债务水平。 (236)

格雷厄姆和多德的安全边际理念，促使投资者仔细检查投资对象的资产负债表和预期收益。他们运用作者建议的分析方法，使用相同的技巧，研究相同的材料。对于他们来说，资产负债表的重要性远远超过了公司收益，是极为必要的，因为大多数破产公司根本没有收益。格雷厄姆和多德在《证券分析》1940年版的第六部分，用了近70页的篇幅讨论资产负债表分析。在权益投资部分，作者推崇以低于流动资产价值或者清算价值的价格出售的股票。他们写道：“如果某只普通股持续以低于其清算价值的价格进行交易，那么，不是股价被严重低估，就是这个企业应该破产清算。” （见第690页）如果以低于清算价值的价格买进，即使清算即将进行，证券持有者应该也不会受到损失，对于股票持有者是这样，对于那些有优先索偿权的债权人更是如此。

多种类型的破产

我要提出一种新的划分破产公司投资的方法，我相信它与格雷厄姆和多德的方法是一致的。实际上破产一共有三种类型，而我们平时认为只有两种。（1）清算。这是格雷厄姆和多德主张的最为正宗的形式，因为投资者买入其证券完全或者几乎完全是为了获得现金。其中涉及收益率的考量，投资者需要判断资产负债表是否支持他们可得到的现金高于证券的现价。并且，现金获取需要较为快速，以保证获得与所承担风险相对应的收益率。第二种破产是重组，其中又分为两类：（2）同时涉及现金和证券的重组；（3）投资者目标是获得重组公司控制权的重组。第二种破产涉及让人眼花缭乱的各种证券：优先债、优先附属债、夹层债、次级债、优先股和普通股。与清算截然相反，在第三种破产中，意在控制公司的投资者希望通过持续经营来获得收益，而不是通过将其分拆出售以谋利。在概念上，第一种和第三种破产的结构较为简单，而现金和证券重组则与此有所不同，它需要有阶段性目标——在重组开始时从企业提取一部分现金，并期待企业在之后的经营中能够盈利，但这种破产结构也最为复杂。

在几乎所有的问题债务案例中，持有期可以是一两年，也可以是更长时间，当投资者控制该公司时持有时间会长得多。查尔斯·狄更斯曾经在给朋友的信中提到，他最喜欢描绘的人物是“一眨眼的工夫便获得足够一生使用的金钱的恶棍”，但在一眨眼的工夫或者在一两个季度的时间里实现投资目标，并不是问题债务的本质。问题债务的投资过程肯定会持续很久，投资者不会轻易等待到获取收益的最后关头，因为投资标的通常流动性不足，如果投资者期望积累足够的证券来实现控股，这一过程将更加漫长。

实质上，破产公司投资者扮演了孵化器的角色，即买入蝌蚪而卖出青蛙。在清算中，青蛙通常很小：投资者会得到现金，有时还有少量优先债券；而在重组中，投资者会得到各种类型的资产，我喜欢称之为“摸彩袋”，其中有现金、优先债券、次级债券和重组公司新发行的股票。最极端的情况是，在清算过程中，当青蛙最幼小的时候，投资者实质上是在权衡时间和风险后，以折价来获取现金。随着投资者从清算转向重组、从重组转向控制重组后的公司，他们已经不仅局限于经典的格雷厄姆和多德的资产负债表分析，投机的氛围越来越浓厚。

问题债务投资者把对公司资本结构的财务分析，与对资本结构中各等级债权人权利的法律分析结合在一起。正如作者指出的，当“债权人优先等级不同且彼此之间存在利益冲突时”（见第303页），为了“快刀斩乱麻”式地解决问题，诉讼是必不可少的。整合财务分析与法律分析是关键。当问题债务投资者计划一项投资时，特定的契约、宽泛的合同条款和《破产法》所引致的法律赔偿方式，大大限制了他们的财务灵活性。同时，他们的法律权利也受到财务可实现性的制约 (237) 。换句话说，问题债务投资者需要在法律许可的范围和财务的可行性方面进行权衡。当他们找到两者完美契合的投资对象时，投资行动才会真正开始。

最近及早期的几起问题债务投资失败案例向我们展示了这个领域的一些真实情况。这些案例的启示在于，个人投资者可能在挑选股票时获取成功，然而参与问题债务投资却远比他们想象中困难得多。要成功把握企业破产过程中的投资机会，通常需要付出超出投资者能力范围的时间与资源。

企业清算

……

德士古公司这一不寻常的案例可以用一句话来概括，这句话也是格雷厄姆和多德的得意门生沃伦·巴菲特经常提起的：如果优秀的公司遇到暂时性的、但最终可以解决的大麻烦，就预示着绝佳的投资机会的出现。 这个案例也说明了自格雷厄姆和多德的时代以来，投资观念出现了何种变化。这是一个权益没有完全耗尽的破产案例——当然，也没有人希望权益耗尽，但格雷厄姆和多德建议债券持有人最好不要行使他们的权利，因为“破产管理”（并非“破产”）一词在华尔街足以令人谈之色变：“尽管破产管理制度的初衷是保护债券持有人的利益，但它的出现往往意味着公司所有证券的价格都会大幅缩水，债券在此时也难逃厄运。” （见第299页）经过作者富有启发意义的一番阐述，破产变得不再那么可怕，但观念的变化并不意味着我们应该怀疑作者的观点是否已经过时。事实上，作为广大投资者的导师，他们的观念转变是不可避免的。这应该被称作格雷厄姆和多德的海森堡效应（Heisenberg effect）。对格雷厄姆和多德来说，游戏已经完全向伊坎的方向改变。这种效应大概可以从作者对问题债务相对简洁的讨论中反映出来。这种简洁很容易理解，一方面该领域在格雷厄姆和多德的书出版之后才有发展，另一方面整部著作中的各个主题本来就可以应用于问题债务，因此为其单设一章就显得多余了。

“摸彩袋”式重组

格雷厄姆和多德认为，当我们的注意力从清算转向包含现金和大量证券的重组时，我们做的已不是投资而是投机了。重组过程的最后，投资者可能持有不同种类的证券，每种证券的估值都不同。

通过重组获取公司控制权

从格雷厄姆和多德的经典投资法，到类似于投机的操作手段，在我们的梳理过程中，旨在取得投资对象控制权的重组不能被忽略。沃伦·巴菲特经常为了获取一定的收益率买入公司债务，而不是为了实现对公司的控制购买其新发行的股票。他似乎不大乐意完成整个过程，从而变为一个彻头彻尾的破产投资者。然而，其他投资者正在积极争取获取公司的所有权和控制权。

问题债务投资

有关价值投资，特别是问题债务的一个基本问题是，为什么证券会有价差存在？如果像学术理论所坚持的那样，市场是有效的，那么为什么最新的证券价格不是证券真实价值的最佳估计？尽管格雷厄姆和多德也是大学教授，但他们更看重事实而不是理论，因此他们反对芝加哥大学的研究结果，即后来命名为有效市场假说（EMH）的理论。他们作出了一个很有名的比喻，将市场比作投票机，生成结果部分受理性因素影响，部分受感性因素影响，而不像天平般确切、客观（见第85页）。作者提出该比喻基于“双重假设：第一，市场价格经常偏离证券的真正价值；第二，当这些偏差存在时，市场会有一个自我纠正的趋势。”（见第85页）在芝加哥学派提出异议之前，让我们更多地了解一下格雷厄姆和多德关于第一个假设的解释：“对于第一个假设的正确性根本不存在疑问——尽管华尔街经常滔滔不绝地讲‘市场的判断绝对可靠’、‘股票的价值就是出售的价格，既不多也不少’。”（见第85页）

如果在日常投资过程中市场会把“正确”的价格搞“错”，那么这种错误在问题债务中出现的频率会更高。正如“问题债务”这个名字所表达的那样，买方意图通过购买问题证券获取价差，而这些价差正是其他投资者快乐买入却郁闷抛售所形成的。在格雷厄姆和多德的时代，一旦公司停止派息，机构持有者就不得不按照公司章程出售该公司证券。（见第195~196页）时至今日，如果发行人停止债券付息，机构持有者也将按规定出售债券。因此，当公司濒临破产时，很多被迫出售证券的投资者挤在狭窄的退出门廊内喧闹，同时根本没有足够多的买家帮助拓宽门廊以坚守住“正确”的证券价格。即使那些没有被规定必须卖出的机构，在无法获得票面利率的情况下也往往会选择抛售。在许多机构中，处理债务重组的部门等同于一部电话：用来卖出证券。在这种背景下，问题债务专家需要研究这些证券的价值是否超过市场，甚至是当前持有者的估值。

此外，华尔街天生喜欢反应过度。在固有的刻板印象中，华尔街充斥着多头与空头。事实上，华尔街的图腾并非牛和熊，而是不断转换方向猎食的鲨鱼。捕食过程涉及大量资本的转移，难免有时会发生错配。正如约翰·邓普顿爵士（Sir John Templeton）所说：“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在狂欢中消亡。” (249) 破产投资者正是靠这些资本错配为生。他们买入华尔街鲨鱼们想售出的下游产品。在行情较好时，华尔街会允许通过新债务发行回购股票，致使收购潮初现。华尔街的债务制造机器产生的狂热最终将引致崩溃，而破产投资者正是趁这个时机介入，折价购入公司的新股票，用以清偿债务。

可以确定的是，自格雷厄姆和多德的时代以来，很多事物发生了变化。科技进步与金融民主化都使得市场变得更加有效。毕竟，在1940年你无法通过一台彭博终端或者互联网同时跟踪无数的证券价格；你不能构造精巧的Excel电子表格，只需改变一个数字便可以瞬间调整所有的数据；你也无法在你跟踪的公司出现新闻时随时得到电子邮件的提醒；那时也没有数以千计的专家整天盯在电脑前互相竞争，寻找获取投资价差的机会。已故传奇人物利昂·利维（Leon Levy）提醒这个行当的新手们，在做决策时要考虑到全国数百个办公室的投资者都在做相同的决策。因此，我们有理由相信，现在的市场要比格雷厄姆和多德时代的更为理性。事实上，格雷厄姆在生命的最后一年也持相同看法。他在1976年对一位采访者说道：“以前，任何训练有素的证券分析师都能够通过细致的研究、非常专业地选出被市场低估的股票，然而，考虑到目前市场上研究越来越多，在绝大多数情况下，我怀疑大家所付出的努力是否都能够保证有效挑选出与研究成本相称的优质证券。”换句话说，格雷厄姆教授担心，由于他的成功方法为大多数人竞相采用，以至于已经过时了。其实并非如此，格雷厄姆还不知道他的理论刚刚开始大显身手。

格雷厄姆与多德理论的当代应用

格雷厄姆和多德意识到世界已经发生了变化。本书第一版发行6年后，在第2版序言的开篇，他们提出：“经济世界瞬息万变，根本不允许作者舒服地多休息一会儿。”（见第22页）有些时候，他们已经过于勤奋，以致他们的理论看起来比所处的年代超前了数十年。

风险洞察力

格雷厄姆和多德预言中的一个典型案例，已经在现代证券市场的一个重要领域中得到了应用。尽管他们像往常一样怀疑市场的理性——“证券价格和收益并非取决于对预期风险的精确数学计算，而是取决于该证券的受欢迎程度”，（见第175页）但他们却为数十年以后发展起来的高收益投资构建了理论基础。正如他们所说：“设想一下，如果一个精心挑选的低价债券组合中的大部分都能摆脱违约厄运，一段时间后，该组合获得的总收益无疑会远远高于相似价位的普通股所获得的股息收入。”（见第408页）

然而，有些人却借助该理论兜售垃圾债券，尤其是20世纪80年代风靡华尔街的低等级原始债券。但是毋庸置疑，格雷厄姆和多德不会认同该类债券。这就好比是购买“折翼的天使”——曾经被列为投资级债券，后因发行人遭遇困境而被降级。即使破产，高等级债券持有人尚有权利索取部分资产以偿债，而原始发行的垃圾债却没有这种保障。这些债券一旦出现问题，就可能导致投资者血本无归。

20世纪80年代，高收益债券市场中的很大一部分并没有被直接出售给投资者，它们通常作为证券与现金组合的一部分在并购过程中交付给献售股东（selling shareholder）。投资银行德崇证券完善了这种策略，创造出诸如“零息债券”（在一段时间内，如5年内不付利息）和“实物支付（PIK）优先证券”，后者不用支付现金利息，只是发行更多优先股。几乎没有人认为这些证券的实际价值与其面值相符，但是献售股东一般会欣然接受。然而在80年代末，垃圾债券市场崩盘，德崇的几笔交易也惨遭失败。除此之外，德崇与美国证券交易委员会以及检察官之间也发生了法律纠纷，如此种种直接导致它在1990年申请破产保护。希尔森–雷曼·哈顿公司（Shearson Lehman Hutton）前任总裁杰弗里·莱恩（Jeffrey Lane）分析：“这是金融服务业的本质特性。一旦稳定下滑，接着就必定落下万丈深渊。”

购买折翼的天使是一回事，发行“不会飞的天使”又是另一回事。折翼的天使曾经作为投资级债券，后因发行人遭遇困境而被降级。它通常是指，即使在破产时，也可以对一些资产行使留置权的优先债券，而德崇设计的证券则缺乏这种自我救赎的特质。它们应该是格雷厄姆和多德最不赞同的金融市场工具的典型例子。在随后的崩盘中，这些债券的持有人绝大部分没有得到任何补偿。

格雷厄姆和多德意识到，正是无风险收益率与不同风险证券收益率之间的差异创造了投资机会，特别是当一个多样化投资组合能够锁定高收益并削减整体风险的时候。在几乎所有类型的投资中，收益都与无风险收益率有些联系（可能不是精确的数学关系），因为投资者会对高风险投资要求高收益。如图Ⅲ-1所示，根据20多年的统计数据，投资者要求高收益债券提供溢价，即债券收益率要高于无风险的联邦基金利率，这正反映了市场对于风险的态度。

图Ⅲ-1　美林高收益指数与联邦基金利率利差

注：对美林高收益（MLHY）指数与联邦基金利率利差20余年的统计发现，当利差较大时，高收益债券价格较低。

图Ⅲ-1显示了美林高收益指数减去无风险联邦基金利率所得利差随时间变化的情况。此利差代表了投机资本可获得的收益，包括在问题债务领域的收益。 不同于风险投资领域不断寻求掘金机会的投资者（虽然分散投资可以使得偶尔成功的收益抵消失败的损失），该曲线与大部分为投机资本创造收益而设计的投资组合都有联系。它可以获得的收益率与无风险利率密切相关，图中所示的利差是过去20多年市场对高收益债券定价最简单、也可能是最优的度量。

无风险利率与美林高收益指数通常以相同趋势波动，但是真正的投资机会出现在二者向相反的方向波动时：利差扩大时，是买入的时机；利差缩小时，是卖出的时机。 请注意，利差最大是在1989—1991年，显示了经济的某种脆弱性，也导致老布什竞选总统连任失败——尽管在1992年选举日之前情况已经开始好转。在1998年股市繁荣期利差很小，当互联网泡沫到达顶峰时利差又开始扩大，并在泡沫破灭之后爆发性激增。2002年年底，利差扩大至将近1 200个基点，但是在2003年年底收窄到大约700个基点，在2006年年初时降至不到400个基点，并且在2007年年初到达200个基点之下。利差大幅降低，为以高收益指数为代表的所有资产类别的价值重估提供了出发点。

当利差最大的时候，如1991年或2002年，投资者的风险回报相当可观。当利差最小的时候，如2007年年初，市场对于风险估计过于乐观，这时就应出售。当然，预测明天或者下周利差如何变动实属不易，但是机会投资者会识别出何时利差已偏离正常水平。当利差特别大时，他们出海放线钓鱼；当利差特别小时，他们归家修补渔网。

当然，真实情况是，高利差时其他投资类别也有很多机会，因此该投资领域募集资金异常艰难。而且，一旦利差收窄、投资机会减少，资金就会流向其他投资品。正如利昂·利维经常说的：当你有好点子时，得不到资金；当你有资金时，又找不到好点子。 从这个意义上来看，问题债务者的表现与股票市场中的个人投资者并无太大差异。

首要原则与模式转变

承认看似完美的规则也会过时很容易，但要知晓何时会出现这种情况却很困难。1951年春天，道琼斯工业平均指数站上250点。格雷厄姆教授告诉他在哥伦比亚大学商学院的学生们，道指自1896年创立以来，每年都会在某段时间低于200点。他建议自己的得意门生——唯一从他那得到过A+、即将在那年夏天毕业的沃伦·巴菲特，推迟开始其投资生涯，直到道指按照预期下跌至200点以下，就像1951年实际发生的那样，这样做巴菲特可能会获益匪浅。但为显示出得到A+成绩的能力，巴菲特拒绝了这个建议。这是一件好事，因为自那一年开始道指再也没有回到过200点的水平。当谈到格雷厄姆教授给他的这个建议时，巴菲特告诉《华尔街日报》：“我当时大约有1万美元，如果我接受了他的建议，可能现在依然只有1万美元。” (250)

几年之后的1958年，股息收益率首次低于债券收益率。一个当时正在投入资金的理性投资者，很难相信这种新变化在未来将成为永久的现实。相反，看起来有必要做空股票市场。想一想这些年来笃信“这次不一样”的投资者所遭受的巨额损失吧。经验丰富、小心谨慎的专家判断失误，而真理站在了缺乏经验的乐观主义者这边。这一次，情况确实不一样。从半个世纪以来投资安全性的角度来看，一项新的估值标准已经不容置疑地建立起来。

所以，一个人什么时候才可以有把握地总结“这次不一样”，特别是考虑到历史上很多次貌似不一样的情况实际上最终结果并没有不一样时？截至1951年，格雷厄姆教授的200点法则已经持续应验了55年。一旦被打破，它就再也无法被证明是正确的，但是谁又能有巴菲特那样的眼光与胆识来断言这一规则可以被安全地忽视呢？从1958年开始，那些等待股息收益率与债券市场收益率恢复之前持续一个世纪旧关系的投资者，至今仍然在等待。然而，自反转以来，二者的差距越来越大。

时至今日，如果没有评注，格雷厄姆和多德的投资圣经仍很难理解，但并不妨碍这部大作所传达的理论精要经久不衰，历久弥香。只要投资者还是人类，就会有诸如贪婪、恐惧、压力、怀疑等所有人类情绪，那些有勇气战胜个人情绪的投资者才可以在市场中获利。只要人性中的羊群效应依然存在，那些不畏孤独、逆流而上的投资者就永远有机会。正如丹麦王子哈姆雷特所说：“但愿上天保佑如此之士，因为他们的冲动与理智已调适得和谐淑均，他们不会忍气吞声，默默接受命运的玩弄与摆布，也不会轻举妄动、意气用事。” (251) 这种精神也正是格雷厄姆和多德所体现出来的。

埃兹拉·梅尔金（J. Ezra Merkin）

加布里埃尔资本管理公司（Gabriel Capital Group）的管理合伙人，是当今关注企业破产与不良债券的杰出投资者。他还曾担任通用汽车金融服务公司主席。

在第三部分导读中，梅尔金以案例为基础罗列出多种企业破产的类型，并从一个价值投资者的角度对其中的投资机会做出分析。

22 特权证券

现在开始讨论经我们修订的证券分类中的第二大类别，即投资者认为本金价值易大幅波动的债券和优先股。在第5章我们曾提到，这一类证券又可分为两类：一类是由于安全性不足而带有投机特征的证券，另一类是由于其附带的可转换权或类似特权有可能使市场价格大幅波动，从而具有投机特征的证券。 (252)

带有投机特权的优先证券

除了对本金与收益享有固定金额的优先索取权以外，债券或者优先股持有者还可能有权分享普通股的利益。这些特权分为3种，列示如下：

1．可转换权——按规定条款持有者可以将优先证券转换为普通股的权利；

2．参与权——优先证券持有者可以获得额外收益，收益大小通常取决于普通股股息发放的金额；

3．配股权——债券或优先股持有者可按照规定的价格、认购数量与时间优先认购普通股。 (253)

由于可转换权是这三者中最为人熟知的，所以我们之后会经常使用“可转换证券”这一术语来泛指一般的特权证券。

……

投资特权证券的持续策略应该是，在有利的情况下，不断获取利润，将所持证券转换为新证券，卖出证券时不要有太高的溢价水平。 更具体的，100美元买入的债券可以以125美元卖出，并用另一只可以平价买到的优质可转换证券替代。当然，这种令人满意的机会并不是总会出现，投资者也无法发现身边的所有机会。不过近几年来融资活动的趋势预示着一些真正有吸引力的可转换证券可能重新出现。1926—1929年涌现了大量劣质特权证券；1930—1934年对安全性的强调使得可转换特权在新债券发行中几乎销声匿迹。但随着时代的变迁，市场的钟摆已经确定无疑地离开两个极端向中间摆动，有时分红特权也被用来促进优质债券的发行。 (258) 虽然，1934—1939年卖出的债券不是票面利率极低就是发行后立即飙升至令人望而却步的溢价水平，但是我们坚持认为，善于甄别和分析的投资者仍然可以从该领域找到一定数目的有吸引力的投资机会。

23 附带特权优先证券的技术特征

前一章主要从投资与投机操作主要原则之间的关系讨论了附带特权优先证券。为了从实际运用的角度更好地了解这类证券，现在我们进一步详细探讨它们的特征。为了便于说明，我们按以下三个观点依次阐述：（1）三种特权的共同特征——可转换权、参与权与认购权（例如认股权证）；（2）每种特权的相对优势；（3）每种特权自身的技术特点。 (259)

三种特权各自的相对优势

理论上说，参与型特权没有时间和金额限制，应该是最受人欢迎的利润分配特权形式。这样的合约使得投资者能够享有分红收益（即收益增加），而且不用改变作为最初优先证券持有者的角色。不仅如此，投资者可以长期享有此项权利。相比之下，转换特权仅仅通过实际转换为股票获取更高收入，而且实施转换就不得不放弃优先证券的地位。因此，它真正的优势仅仅是拥有在恰当的时点卖出可转换证券来获利的机会。类似地，保守来说，认购特权的收益也仅仅在卖出认购权或者通过认购股票并立即出售时才能实现。如果想购买普通股并长期持有，就会有投入额外资金的风险，这与购买优先证券的初衷完全不同。

附带认股权证证券的第三个优势

附带认股权证证券相对于其他特权证券还有第三个优势，在实用意义上这才是最重要的优势。试想一下，在公司盈利前景一片大好、普通股股息回馈丰厚、股价高涨的情况下，各种类型的投资者会有哪些选择？

1．参与型证券的持有者：

a．卖出以获利。

b．继续持有以获得分红收益。

2．可转换证券的持有者：

a．卖出以获利。

b．继续持有但无法获得普通股的高额股息。

c．转换成普通股以确保获得高额收益，但是丧失了优先证券持有者地位。

3．附带认股权证证券的持有者：

a．卖出以获利。

b．继续持有但无法获得普通股的高额股息。

c．认购普通股获取股息。可以投入新资金，也可以卖出或使用持有的除认股权证的证券来为购买普通股筹集资金。在两种情况下，都需要承担普通股股东的风险，以获取高额股息收益。

d．卖掉认股权证获取现金收益，继续持有原始的不附带认股权证的证券。（认股权证可直接卖掉，或者先认购股票，然后立即卖掉股票获取即时收益。）

上面列出的第四种选择是附认股权证证券所特有的，可转换与参与型证券没有类似的选项。它允许持有者将证券的投机部分转换成现金利润，同时仍然维持其原始投资地位。由于附带特权优先证券的投资者通常主要热衷于稳健投资，而用特权获利是其次，因此第四种可选项提供了很大的便利。投资者无须卖掉所有证券资产，但如果他们持有的是可转换证券就不得不如此，并且他们要为资金另寻新的投资工具。投资者一般不愿意卖掉一张好证券后再去寻找新的证券，因此持有高价可转换证券的投资者倾向于转换而不是卖掉这些证券。对于参与型证券也是一样，持有者只有卖出证券才能保证获得本金增值，这就产生了资金的再投资问题。

案例

我们用商业投资信托公司（Commercial Investment Trust Corporation）股息率6.5%的优先股案例来说明附带认股权证证券在理论与实践上的优势。该证券发行于1925年，可以以80美元的认股价购买普通股。1929年每张优先股的认股权价格高达69.5美元。因此，该证券持有者高价卖出了证券的特权部分，同时保留了初始优先股投资，并在大萧条期间保持了股东地位，直到1933年4月1日该证券最终以每股110美元被赎回。赎回时的普通股股价相当于每股50美元。如果该优先股是可转换的不附带认股权证，很多持有者无疑会转换证券选择持有普通股。但这样他们不仅不会获得超额利润，反而会遭受重大损失。

总结

总结本部分我们可以得出结论，对于长期投资，安全的参与型证券代表了利润分享特权的最佳形式。在市场环境有利于价格上涨的情况下，附带可分离认股权证的优先证券会使投资者获益最多。不仅如此，由于通常不受证券提前赎回的影响，附带认股权证证券拥有明显的优势，它们在允许投资者实现投机利润的同时仍然保留初始的投资地位。

24 可转换证券的技术特征

特权证券主题的第三个部分是分别论述各种类型证券的技术特点。我们首先讨论可转换证券。

可转换特权的有效性条款通常取决于证券存续期内的变化。这些变化包括两种：（1）转换价格降低，保障投资者免受“摊薄”的影响；（2）转换价格增加（通常与“浮动计算法”的安排一致），使发行人受益。

25 附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲

几乎所有可转换证券的变化形式，都可以在认股权证的条款中找到对应的形式。股票价格通常会有升降变化，这与调整转换价格的标准条款有异曲同工之妙。

参与型证券

参与型证券的大部分特点已在与其他特权的比较中做过探讨。两种参与形式之间可能存在差别，较常见的做法是根据普通股派息而定；仅根据盈利而不考虑派息的利润分配方式则不常见。

“平价”、“溢价”和“折价”

转换时，若可转换债券或优先股的价格，与普通股价格完全相等，这两种证券可称作平价销售。 (280) 当优先证券的价格高于平价时就说是溢价销售，其售价与转换平价之间的差价称为溢价，或者“价差”。反过来讲，如果可转换证券的价格低于平价，此差价被称作折价。 (281)

转换

因此，一条实用的规则是，如果普通股持有者想要保留其在公司的权益，当该债券能够以投资价格水平出售，并且接近于转换平价时，应将普通股转换成该公司的可转换优先证券。 投资者愿意支付多高的溢价水平来实现转换，就取决于其个人判断了。如果对公司前景抱有信心，投资者往往不会支付很高的溢价水平作为未来贬值的保障。但是，安全的可转换证券相比于普通股拥有策略上的优势，根据以往的经验，为获得此优势而付出稍高的代价也是明智的做法。 (282)

对冲

市场下行时更能显现出可转换证券相对于普通股的优势。相比普通股，优先证券价格下跌的程度通常会小一些。因此两种证券间的价差扩大，已非原来接近于平价的水平。基于这种可能性，一种被称为“对冲”的特殊市场操作形式便出现了。所谓“对冲”，就是操作者买入可转换证券，然后以接近平价的价格水平卖空相应的普通股。 (283) 如果市场的涨势得以持续，投资者可以转换优先证券，并以轻微的损失结束交易，损失包括原来的价差以及持有费用。但是，如果市场严重下挫，投资者可以“反向”操作，通过卖出优先证券并买入普通股来获取丰厚的收益。

……

对冲的一些技术特征

对冲的技术特征不胜枚举，但是它并非像我们简要描述的那样简单到“连傻瓜都明白”。由于本书篇幅所限，不能就对冲展开全面讨论。因此，我们仅仅列出经验丰富的对冲者在进行此类操作时所考虑的因素：

1．借到用于卖空的股票，以及拥有无限期维持空头仓位的能力。 (284)

2．建立仓位的最初成本，包括价差和佣金。

3．维持投资头寸的成本，包括借入资金购买股票形成的利息费用，借入的股票需要支付的股息，借入股票的应付溢价，以及与再借入股票有关的印花税——减去持有证券的应收股息或利息以及借出股票的应收利息。

4．如果机会出现，交易结束所能带来的收益金额；最大收益与最大损失之间的关系，以及可能的损失，包括第二项和第三项。

应该谨记，与其他证券操作相同，所考虑的潜在收益并不是市场可能达到的最大收益，而是操作者在平仓前能够等到的最高收益。收益一旦给定，随后可能获得的额外盈利仅仅剩下学术研究价值。

对冲的过渡形式

对冲的过渡形式包括购买可转换证券及卖出部分相关普通股，例如转换时得到的普通股数量的一半。在这种情况下，无论普通股价格大涨还是大跌，投资者都可以获得盈利。这可能是最为科学的对冲形式，因为它无须判断未来的价格走势。这种理想的对冲形式需要满足以下两项要求：

1．优先证券必须稳健，即使普通股价格急速下跌，其仍能保持在接近平价水平。期限较短的优质可转换债券是符合这类要求的最佳类型。

2．普通股的投机收益很大，因此价格波动剧烈。

此类操作的典型案例来自1918—1919年皮尔斯石油公司（Pierce）发行的1920年到期、利率6%的债券以及该公司普通股。 (285)

以上所述的可转换证券的种种优点，参与型证券与认股权证也同样具备。附带认股权证的证券无疑可作为对冲操作的工具使用。类似地，将普通股转换成这种证券也是最为可取的。前面所提到的兰德–卡戴克斯公司发行的利率5.5%债券，不仅在发行时就是具有吸引力的直接投资品，而且还是A类股票的合格替代品。不仅如此，该证券提供了有利的对冲机会。与此相似，在1929年或1930年，西屋电气制造公司的参与型优先股售价低于普通股，此时坚持长期投资该公司的投资者应该明智地将普通股转换成参与型优先股。在这种情况下，优先股与普通股之间的对冲操作会涉及特别的风险，因为优先证券不能转换为次级股票。

26 存在安全性问题的优先证券

更为可取的普通股分析方法

然而我们相信，分析投机型优先证券更加安全、有效的方法是从普通股的角度入手分析。利用这种方法，投资者能够更加完整地分析其涉及的风险，从而坚持更合理的安全标准，或者找到特别有吸引力的盈利机会，或者两者兼得。这种方法促使投资者，至少是一部分聪明的证券购买者对公司进行更加细致的审查，以及要求比通常更加仔细的投资分析。

该方法对于购买折价出售的质量稍差的债券并不适用。这些债券与第二等级高票面利率债券一样，同属于“商人投资级”，我们在第7章已经做过分析。有人可能反对，认为如果广泛地采取这种态度会造成许多证券价格大幅骤然波动。设想一下，如果利率4%的债券只要满足严格的投资标准就可以平价出售；此后一旦低于这些标准，债券价格就会迅速下跌，比如降至70美元的水平；相反，只要债券的情况稍有改善，就能保证其价格立即回到面值。显然，该类债券的报价没有理由处于70美元到100美元之间。

然而实际情况并非如此简单。关于特定证券是否有充足的保障，投资者的意见各不相同，因为他们做判断时既有定性因素与个人因素，也有定量因素与客观标准。70美元到100美元的定价区间合理地解释了投资者对证券安全性好坏的判断。尽管投资者明白，在其他投资者眼中远低于主要投资价格的债券值得怀疑，但是如果他自己认为该投资仍然安全，他也有理由以比如85美元的价格购买该债券。因此，70美元到100美元的价格区间大致可以被认为是投资者对该证券认识的“主观变动”区间。

因此，在价格接近70美元时会出现投机价值（对于票面利率为4%或更高的债券），最大的潜在升值空间至少是成本价的一半。（对于其他优先证券，标准价格的70%可以作为分界线。）在做此类投资时，推荐采取同样的谨慎态度来购买普通股。换句话说，投资者需要对企业损益表和资产负债表做同样深入的分析，并且花费同样的精力来评估企业在未来成长过程中可能出现的有利情况与不利情况。

第四部分　普通股投资理论与股息因素

导读六 跟随现金流／布鲁斯·伯考维茨

布鲁斯·伯考维茨

费尔霍姆资本管理公司创始人

在我长大的城市，各色人种混居，那里最受欢迎的商品零售场所之一便是街角的小杂货店。为了满足日常生活需要，小区居民经常光顾此地，琐碎到一份报纸、一本杂志或一盒牛奶。我们这些小孩子会时不时地出现在杂货店里，手里拿着从家里骗来的或靠跑腿赚来的零花钱，心急地就想着买些糖果、口香糖或者可乐。

杂货店的老板有一个收银台，安放在靠近前门的台面上，顾客付的现金就放在里面。老板会从中拿出部分款项，采购货物、缴付房租、维持日常经营，并给员工发放小额工资。除此之外如果还有结余，老板则自行选择使用剩余现金进行业务扩张、偿还债务，或用于个人的生活消费。

多年以后，我开始从事投资工作，阅读了伯克希尔·哈撒韦公司董事长沃伦·巴菲特撰写的年报，正是这份年报引导我读了本杰明·格雷厄姆和戴维·多德的经典作品《证券分析》。读罢，我突然意识到，这个业务模式单一的杂货店的财务活动，就是解读自由现金流的一个典型案例。格雷厄姆和多德将这种多余现金称为“盈利能力”或“所有者盈利”。这是企业所有者支付完一切费用并作出必要投资之后，能留在口袋里的现金数额。这种自由的现金流即所有投资回报的根源，无论是以股息、股票回购还是能提高未来回报的再投资的形式出现。

格雷厄姆和多德是最早将审慎的财务分析方法应用于普通股投资的人之一。在那这前，最为严肃的投资分析尚局限于固定收益证券领域。但是，格雷厄姆和多德认为，股票与债券一样，都能根据未来回报的现金流推算出一个确定的价值区间。投资债券，回报就是合同承诺支付的特定现金；投资股票，回报则包括因企业盈利而支付的股息，或是以原本用于支付股息的现金进行的公司业务再投资。

通过考察一家企业的资产及其盈利能力（或现金流），格雷厄姆和多德认为，我们可以相对准确地计算未来回报的价值。价值一旦确定，它将有助于你决定是否购买某一股票。如果经计算，一只市场售价为每股10美元的股票价值为20美元，即便计算有所偏颇，也足以让你获利。但是，如果你将估价为12美元的股票按照每股10美元进行交易，买入决策可能会失效。因为即使股价当真有所低估，预留的误差边际仍显不足。

事先利其器

权益投资的核心问题是如何给公司估值。在20世纪30年代，这一任务是通过衡量有形资产的价值来完成的，其原因在于：那个时代的股票市值大部分由基础原材料（主要是矿业公司）、运输业（铁路公司）、公用事业和制造业决定。所有这些行业的显著特征都是拥有大量厂房、设备和库存。而今，服务企业占据了经济的主导地位，即使在传统制造业，相当一部分的公司资本也来自无形资产，如软件、收购的品牌、客户群及产品组合，这些都不会明确呈现在资产负债表中。例如，软件公司（如甲骨文和微软）或服务业公司（自动数据处理公司，Automated Data Processing）的价值很少能以有形资产去衡量。

为了给权益类证券估值，在费尔霍姆资本管理公司（Fairholme），我们会先计算自由现金流。首先，从通用会计准则（GAAP）定义的净利润开始，然后加上非付现费用（如折旧及摊销），因为这些基于历史成本计算的费用（有形资产的折旧、无形资产的摊销）可能无法反映资产真正价值的减少。

即便如此，大多数资产会随着时间的推移而贬值，我们必须考虑这一因素。于是，我们扣除该公司维护有形资产（如办公室、厂房、库存和设备）和无形资产（如客户流量和品牌标识）的估计成本支出。在这一层次上的投资如若配置得当，应该可以维持稳定可期的业务利润。

这才刚刚起步。例如，企业往往错估员工的退休金和退休后的医疗福利费用，高估员工退休金计划的未来投资回报或低估未来的医疗费用。因此，在自由现金流分析框架里，还需要调整报表数字，以反映这些偏差。

公司经常低报它们应支付的管理费用。例如，直到过去的几年里，大多数企业没有计算作为雇员报酬的股票期权的成本，这种隐含成本也没有反映在报表的任何线上项目中。更有甚者，为试图掩盖用以抵消员工行使认购股权的费用，公司往往在公开市场上大量回购股票。这时问题就来了，公司所支付的价格，往往远超员工行使的在若干年前获赠的股票期权价格。这一差额很少正式作为企业的经营成本在财务报表中予以披露。

另一个会计驱动利润来自长期供货合同。例如，当现已倒闭的安然公司签订了一个长期的贸易或供货协议时，该公司非常乐观地估计了协议未实现利润的净现值，在即便没有收到现金的前提下，也计入了本年度的营业收入。安然公司已故，但这种手法还在。保险公司和银行在处理受保事件或贷款拖欠产生的损失方面，仍然有相当大的回旋余地。对于任何一家公司来说，衍生工具合约的收益和损失都是难以确定的，因为这些金融工具市场深度不足，成交清淡。

另外，有一些企业却在低估自由现金流，将在企业成长期的真实投资支出费用化。例如，添加新的车险客户的成本可能比新客户首年保费支出高出20%~30%。这部分额外的成本，部分是用于抵消没有续保的客户的影响。但是，如果投保人的数量在不断增长，那么，有部分开支就隐含着投资的增长。实际上，伯克希尔·哈撒韦的子公司GEICO（政府雇员保险公司）正是如此操作的。因此，假设其业务维持稳定，会计盈利就会低估自由现金流。当微软销售Windows操作系统时，该公司认为售后服务成本是销售的组成部分。微软在数年的收入与支出中分摊这部分成本。其结果是，利润延期入账，为公司渡过未来的不利时期提供了一定的缓冲。

所有这些非现金会计惯例说明，要确定目前公司的自由现金流是多么困难，我们做得还远远不够。接下来，我与我的同事想弄清楚：（1）当下的现金流如何代表过去的平均现金流？（2）增减趋势如何？公司是一路顺风还是逆风挣扎？

意想不到的现金流

毫无疑问，地毯、地板公司莫霍克工业（Mohawk Industries）是2008年间面临强劲逆势的公司之一。2006年，我们第一次以低至60美元价格购买它。根据通用会计准则，该公司公布的每股收益为6.7美元。不过，我们经分析发现，该公司每股自由现金流其实多达9美元。为什么自由现金流比会计利润多得多呢？首先，作为行业整合的一部分，莫霍克通过收购一些较小的企业不断发展，并逐步获得规模经济，从而使公司减少了资本支出，降低了营运资金需求。更重要的是，公认会计准则要求莫霍克从其盈利中扣除大量费用，分摊在大举收购中获得的无形资产。（公司收购成本和被收购公司的账面价值的差额，计入资产负债表中无形资产项目“商誉”。）这些费用会减少净营业利润，但没有取走任何现金。总而言之，我们计算得出，莫霍克股票售价比7倍的自由现金流还要低，即以一个有吸引力的价格出售。这类似于购买利率为14%的债券，还附带着一个随时间推移，息票付款也随之上升的好机会。

2008年，在新建住房市场严重低迷之际（绝大多数地毯和地板都应用于新房装饰），莫霍克工业公司仍然能产生6美元到7美元的自由现金流。以每股75美元的成交股价来看，股价约为自由现金流的11~12倍，这在周期性下滑的行业中仍具吸引力。诚然，该公司的收入也在下滑，但行业整合已基本消除了制造商之间曾经一度猖獗的价格竞争。事实上，制造商还能够将原材料成本上涨压力转嫁给客户。这有助于保持企业的利润率和现金流。地毯和地板行业将继续伴随经济周期波动，但莫霍克工业公司的管理一直能够保持相当稳定的自由现金流。

寻找具有良好自由现金流公司的投资人经常会在成熟的行业中（如地板企业）找到目标，这一点不足为奇。在这种行业状态下，成长所需的资金有限，企业融资需求温和，因而自由现金流较为充足。高速增长公司的情况则通常与此不符，但经过细致分析有时也会发现个别案例，例如艾科思达公司（Echo Star Corp.），即DISH卫星电视公司的母公司。

1995年6月，在可能有其他付费电视供应商出现的前提下，艾科思达公司上市。到2000年，华尔街对一切高科技东西的痴迷达到了巅峰。艾科思达公司坐拥340万订户，企业价值约300亿元（股权市场价值加负债净额），以及年报报道的近8亿美元的亏损。更糟的是，因为试图铺设基础设施及争夺客户基地，该公司像疯了似的“烧钱”。仅此一举，很多价值投资者就将其从选股清单上删除了。

经过5年的迅速扩张，用户数量突破1 200万。由于启动费用大多是在前期摊销的，而月度订阅费又是相当可靠的收入来源，公司的自由现金流激增。然而，在2005年，艾科思达的企业价值仅170亿美元。显然，市场未对该公司创造现金流的能力给予足够的重视。当无风险回报率仅5%时，费尔霍姆找到机会购入了这家公司的股票，该公司自由现金流回报率达两位数，且具有优良的特许经营业务。

一些企业能够产生充足的现金流，但被企业结构所掩盖。卢卡帝亚国际公司（Leucadia National），一家经营多元化业务的控股公司，就是其中一个例子。卢卡帝亚国际公司的业务组合，类似于巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司。虽然这些子公司整体上并不一定能为控股公司带来稳定的现金流，但在附属公司层面的现金流却非常充足，最终将为母公司带来增值。由于经理们总是不断地买卖集团公司中的某些业务，卢卡帝亚的自由现金流变化叵测。然而，事实最终证实，该公司管理层在现金管理上技巧纯熟。在将近30年的时间里，其资产净值一直在以接近25%的年复合增长率增长。如果你投资于卢卡帝亚或伯克希尔·哈撒韦这样的公司，实际上你是在其管理能力上押注，鉴别投资能否带来较高的自由现金流。

卢卡帝亚和伯克希尔·哈撒韦的案例指出了评估自由现金流的另一个重要方面：管理层如何运用这些自由现金流，以及这些决定能否提高股东价值。如前所述，自由现金流可以以股息或股票回购的形式返还给股东，也可以用于业务再投资。格雷厄姆和多德认为，股息等价于股东的现金回报。股票回购的税收优惠在资金配置决策中无足轻重。实际上，当今市场的主宰者——机构投资者，对此确实兴趣不大。

以今天的眼光来看，折价回购股票显然比分配股息要好。因此，关键的因素就是价格。如果公司购回被低估的股票，卖出股票的投资者会遭受损失，而长期投资的股东则会获利；如果该公司在股票高估时购买其股票，则卖出股票的投资者受益，而长期投资的股东受损。侧重于长线的价值投资者一般会寻找那些在股票低估时回购其股票的公司。

管理层必须决定何时将现金用于回馈股东，何时用于再投资。明智的盈利再投资决策未来将会产生更高的自由现金流。另一方面，糟糕的再投资决策将摧毁价值。半个世纪以来，沃伦·巴菲特一直堪称资产配置领域无可非议的天才，从来没有人介意他的伯克希尔·哈撒韦公司从不支付半文股息。另一方面，一些管理层，尤其是那些苦苦挣扎的行业的管理层，需要将资本还给投资者方能使其受益，而非继续从事低回报率的投资活动。

股息政策传递的信号

一般而言，公司董事会倾向于将股息支付率设定在盈利可轻松负担的水平上。这样，在经济景气的时候会留存较大份额的收益；而在经济不景气时，即使超过自有现金流量，公司仍能维持股息。董事会这么做的目的可能是表达其对公司业务长期发展的信心。如果盈利增长，董事会将稳步增加股息水平，不过通常比盈利的增长步伐要慢。

如今，投资者会仔细分析公司的派息政策，以此判断公司管理层关于自由现金流可持续性的态度。如果管理层认为现金流的变化是暂时的，公司通常不会调整股息政策；如果管理层认为变化有可能是永久的，他们就会相应地调整股息政策。如果管理层认为新的投资机会风险相对较低，那么这些投资可以以债务融资方式实现，从而使股息政策保持不变；如果他们认为新的投资机会风险相对较高，他们可能就要通过削减股息以筹集资金。如果老老实实的执行这些派息策略，将有助于投资者从目前的现金流量推测未来的现金流水平，甚至股权价值。从这一方面看，高的派息水平将是股票估值的有利因素。

但这种做法的危险是，它可能诱使管理层操纵股息，去制造一幅未来现金流充足的虚假景象。经营不景气的公司，如通用汽车或花旗集团，削减股息政策总是姗姗来迟。在这种情况下，投资者购买股息收益异常丰厚而背后基本面恶化的公司股票往往是自找麻烦。股息还很可能被消减。以新发行股票获取的资金，而不是以自由现金流支付股息，也同样有可能传递给投资者虚假的股息信号。房地产投资信托基金和收益信托，由于必须将几乎全部的收益支付给股东，所以同样不愿意减少既定的派息分红。

另一方面，企业拥有充裕的自由现金流分配股息但投资前景糟糕，则应该派发更高的股息。例如，戴尔和亚马逊就以巨额负营运资本运作——它们先向买家收进销货款，然后向供应商支付进货款，几乎没有固定资产投资需要，不需要收益再投资。然而，它们固执地拒绝支付任何股息，并留存大量现金。

现金到底归谁？

确定一个公司储有大量现金并能产生更多现金是一个良好的开始。但除非管理层作出明智的再投资决策，或通过股息或股票回购的形式回馈股东，不然现金本身毫无意义。管理者的能力和意图是至关重要的。

即使是在不投资、不派息的经理掌控之下，企业的现金有时也实在太多，以致无法忽视。在这种情况下，主动型投资者往往会购入大量股份，借以向管理层施压，要求“释放公司价值”；若不能奏效，他们还会试图把整个管理层撵走。手段不一而足，只要收银机内的钱足够多，总有人会想办法取走。

布鲁斯·伯考维茨（Bruce Berkowitz）

迈阿密费尔霍姆资本管理公司（Fairholme Capital Management）创始人，管理着费尔霍姆共同基金。2010年年初，他被晨星评选为年度“最佳美国国内共同基金经理”。

在第四部分导读中，伯考维茨表达了他对公司股息及其现金等价物，即自由现金流的不俗洞见。通过对他自身投资经历中的案例与轶事的分析，伯考维茨对格雷厄姆与多德的理论提供了重要的更新与补充。

导读七 高安全性和高收益率的股票投资／唐朝

唐朝

自由投资人，畅销书《手把手教你读财报》作者

在用了几百页的篇幅阐述债券和优先股投资方法和要点之后，本杰明·格雷厄姆教授终于在本章开始阐述股票的投资。这种结构安排曾经让无数人困惑。冗长的债类资产投资分析章节，让意图学习股票投资技巧的读者望而生畏。然而，格雷厄姆教授这种安排实际上有它的历史必要性和深刻含义。

在格雷厄姆进入证券行业的时代，从事证券分析这种职业的人还被称为“统计员”。那时候，华尔街的基本认识是“债券是投资者的首选，而股票则是投机者的出没之地”，当时的主流言论是“绅士们都倾向于债券。债券是为了收益，股票是为了差价”。在《证券分析》出版之前，市场畅销书籍里清清楚楚地写着“只有债券才被当作是投资，股票本质上是投机性的”。 (291)

也不奇怪。那时的华尔街不仅混乱，而且缺乏法律的规范。美国证券交易委员会1934年才成立——恰巧，《证券分析》首次公开出版也是1934年。在此之前，投资者想从公司获取信息还有种与虎谋皮的感觉。公司对外只披露极其简单的财务报表，经常是一种四页纸对折的小册子，而且被公司管理层名单占据了大部分版面。为了防止外人窥探，一些家族企业会通过有意的会计技巧来隐藏公司资产和收益，而另一些公司则经常虚报各种数据以便使自己的公司看上去更强大。即便只是这种信息量极其缺乏的财务报表，大部分投资者也只能大费周章地去纽约证券交易所的图书馆查看。

在这种情况下，证券分析行业的“统计员”们，天然地对公司财务报表数据信心不足。相反，谁在买卖这些公司的股票才是最重要的研究对象。在内幕交易未被禁止的年代，投资者能够事先知道公司重组、并购或其他能够影响市场股价走势的内幕消息，才是赚大钱的可靠路径。

正如格雷厄姆回忆的那样：“在老华尔街人看来，过分关注枯燥无味的统计数据是非常愚蠢的行为。”很多当时的华尔街大亨都在回忆录里承认当时操纵市场是很平常的事，“三M”——内幕（Mystery）、操纵（Manipulation）和差价（Margins）才是指导市场运行的准则。

正是因为这些原因，那个时代的分析师们更多通过他们接触到的各类信息，加上自己的直觉形成对市场的某种判断，并根据市场趋势来预测证券的未来价格走势，甚至会直接给出这样的“投资”建议：“从当前的价格水平及最新信息判断，这只股票很大可能会吸引投机者追捧，后市有望进一步走高。”

这种环境下，股票被普遍认为是一种投机丝毫不会令人感到奇怪，因为事实确实如此。投资者的兴趣主要是收入既丰厚又可靠的债券。债券的市场价格波动很小，基本以已知的红利为基础。即使在市场波动较大的年份里，债券收益也不会有太大变化。如果投资者愿意，他完全可以不管价格变化，只考虑其红利收入的稳定性和可靠性。

所以，从历史必要性来讲，格雷厄姆教授用大量篇幅讲解债券价值计算和投资方法，是时代所需。但这其实不是核心原因，真正的核心原因是格雷厄姆想要纠正“债券才是投资，股票只是投机”的市场主流思想，告诉大家：股票也是一种债券，只不过票面利率不固定而已。通过一套科学的方法，投资者可以寻找到安全性媲美债券，收益率却比债券更高的股票作为投资对象。

股票是一种特殊债券

在格雷厄姆看来，股票是一种特殊债券。二者的差异是在于债券每年利息多少、持续付息多少年，是提前约定的固定数字；而股票每年能够收到多少“利息”，取决于这家公司能够赚多少、能持续赚多少年，以及公司如何处理赚到的钱。股票的“利息”是一个不确定的波动数据，该数据可能高于甚至远远高于、也可能低于甚至远远低于债券约定的利息。然而，长期被投资者忽略的问题是，这种个体的不确定可以通过组合的方式对冲和规避。

格雷厄姆在后来发表的一篇题为《探寻证券分析的科学性》的文章里，这样阐述这种认识：“股票本质上可以看作价值被低估的一种债券，这一观点脱胎于个体的风险与总体或群体的风险之间存在着根本性的差异。人们坚持认为投资股票带来的股息回报与收益应该远远高于投资债券的收益，因为投资个股所承担的损失风险要比投资单一债券所承担的损失风险高出许多。但是从充分分散化投资的股票组合的历史收益来看，事实并非如此，这是因为作为一个整体，股票具有明显的向上动力，或者说它们的长期趋势是看涨的。导致这一现象的根本原因是一国经济的稳步增长，公司将未分配利润用于稳定的再投资，以及20世纪以来通货膨胀率的不断走高。”

格雷厄姆这种观点，后来被大量的学术研究所证明，其中比较权威也比较知名的是沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）的经典著作《股市长线法宝（原书第5版）》和伦敦商学院的研究成果《投资收益百年史》等。

在《股市长线法宝（原书第5版）》里，西格尔教授研究了美国1802—2012年的全部数据后得出结论：1802年的1美元，分别投资于股票、长期国债、短期国债、黄金，并将期间所得收益继续再投资，到2012年的终值和年化收益率如表Ⅳ-1所示：

表Ⅳ-1　2012年的终值和年化收益率　　（单位：美元）

资料来源：《股市长线法宝（原书第5版）》，机械工业出版社出版，2014年。

扣除通胀后，年化收益率如表Ⅳ-2所示：

表Ⅳ-2　2012年扣除通胀后的终值和年化收益率　　（单位：美元）

资料来源：《股市长线法宝（原书第5版）》，机械工业出版社出版，2014年。

在超过200年的时间跨度里，出现了多次经济危机、货币危机、金融危机，局部战争和两次世界大战，期间持有货币的投资者，被通货膨胀吞噬了95%的购买力，而股票的收益率则远远高于长短期债券及黄金投资，最终终值的差异大到令人惊讶。

这是不是美国的特例，会不会是因为美国的经济或政治制度导致股市存在着某种“幸存者偏差”呢？伦敦商学院的埃尔罗伊·迪姆森（Elroy Dimson）教授、保罗·马什（Paul Marsh）教授和伦敦股票价格数据中心主任迈克·斯汤腾（Mike Staunton）发表了他们的研究成果《投资收益百年史》，结论如图Ⅳ-1所示。

图Ⅳ-1　国际股票、长期国债与短期国债的实际收益率（1900—2012年）

资料来源：《投资收益百年史》，中国财政经济出版社，2005年。

伦敦商学院的这份研究，涉及四大洲19个能够获取数据的主要国家，涵盖时间段内经历过日俄战争、第一次世界大战、第二次世界大战、经济大萧条、朝鲜战争、古巴导弹危机、滞胀危机、石油危机、美元危机、冷战、美越战争、网络股泡沫等世界政治经济重大危机，无论是国家样本还是时间段截取，都更具说服力。

尤其值得称道的一点是，这三位教授的研究中，涉及股票收益率研究时，考虑到了“幸存者偏差”，即股票指数不断选择剔除失败者、纳入胜利者导致的实际收益高估。这使伦敦商学院得到的结论，比以往研究成果计算的股票收益率要低得多。例如在1900—1954年间对英国股票收益率的研究成果上，过往的巴克莱银行/瑞士信贷第一波士顿银行的权威结论是年化9.7%的收益率，但伦敦商学院在考虑幸存者偏差等影响因素后，得出的结论是6.2%的年化收益率，降幅超过1/3。

即便在这样苛刻的条件下，研究人员发现，在所有主要国家，股票的长期收益率均远远超过长短期债券投资，且那些股票收益率低的国家，长期国债和短期国债收益率同样更低。平均来说，股票相对于长期国债的收益溢价为3.7%，相对于短期国债的收益溢价为4.5%。

绝大多数对于复利没有概念的朋友，可能很难想象这个收益溢价导致的终值差异究竟有多大。拿《投资收益百年史》里的2个数据感受一下：这些国家中，收益差最大的澳大利亚，1元本金投资股票百年之后是777 249.7元，而投资长期债券百年之后是252元，投资短期债券百年之后是80.7元；收益差最小的瑞士，1元本金投资股票百年之后是1 136.7元，而投资长期债券百年之后是73.2元，投短期债券百年之后是25.8元。

为什么股票投资优于债券投资

为什么在全球范围内，在跨度百年甚至两百年时间里，都能发现这种股票投资收益率明显高于债券的规律呢？格雷厄姆解释得很清楚：“导致这一现象的根本原因是一国经济的稳步增长，公司将未分配利润用于稳定的再投资，以及20世纪以来通货膨胀率的不断走高。”

一个国家的经济的增长一般以GDP衡量。GDP是指一个国家或地区一年内（或其他周期，例如一个季度内）生产出的全部最终产品和服务的交易价格总和。正是这些产品和服务，提供了人们的吃穿用住行以及社会扩大再生产所需。

人类的生存发展及人类需求的不断增加，推动着GDP的持续增长。纵观人类发展史，特别是近现代史，我们可以清楚地做出判断，除了个别极端的短暂时期由于某些政治经济或宗教的极端情况导致人类文明和经济发生倒退，其他时间里人类社会创造的产品和服务是持续增长的。其背后的原因是人口增长、土地等资产的自然产出、人类交换和分工的深化、知识的积累等。

产品和服务是人的产出，也由人或人的集合体分享。按照参与创造和分享GDP的主体划分，GDP由四种主体创造和分享：一是中央政府和地方政府拿走的税费；二是参与GDP创造的个人所获收入；三是非营利部门获得的捐赠和服务部门提供的中介服务费用；四是企业的盈利。

很显然，在这个经济持续增长的过程中，一个国家内所有的企业作为一个总体，不仅能够分享利润，而且分享的利润也是持续增长的——普遍而言，现代国家GDP约有70%左右是由企业创造的。企业是追求利润的经济主体，没有利润就没有企业长期存在的理由。同时，由于企业这种经济组织比个人、家庭或政府有更低的交易费用支出——通过深化分工、专业化协作，以及对利润的激励和对损失的惩罚机制等手段达到的 (292) ，因此，在现代经济中，企业的整体盈利能力是高于个人和中间组织的。这样，我们就可以得出一个结论：投资于全部企业，回报增速会高于GDP名义增速 (293) 。

虽然上市公司并非全部都是优秀企业，但由于有利润、盈利能力、后续融资可能、上市费用支出等多种门槛的筛选，加上与便利的融资渠道及股市交易带来的相关广告效应，总体来说，上市公司的盈利能力高于全社会所有企业的平均水平。发达国家的历史数据证明了这一点，中国证券市场短短20多年的运行情况，也证明了这一点。

2015年11月30日出版的《中国基金报》第9版上刊登过一组中国股市1991—2014年的扣除通胀后的实际回报率数据：1991—2014年，中国股票、黄金、人民币三大类资产的年化回报率分别为11.2%（深市）、10.1%（沪市）、2.9%、–4.1%。也就是说，1991年投入中国股市的1元钱，23年后，在深市能够变成12.81元，在沪市能够变成10.05元，投资黄金变成1.97元。如果持有人民币，则实际购买力大幅缩水为0.37元。

用代表全部A股的Wind全A指数来计算10年回报率，从上轮牛市初的2007年年初计算至2016年年底，中国股市整体年化回报率是11.5%（若从上轮熊市底2008年10月计算至2018年9月，年化回报约11.6%，基本一致），远高于除核心城市房产以外的绝大多数投资品。

以上逻辑和数据展示了股票投资相比债券投资的明显优势。但是，格雷厄姆一再提醒读者注意，这种高收益率和不相上下的安全性，不是建立在对个体公司的判断上，而是建立在“总体或者群体”的基础上。

例如，2001年贵州茅台出让26%股权上市融资约20亿元，2017年合计分配现金红利超过560亿，其中有超过145亿由购买这26%股权的投资者获得 (294) 。

如果当初这20亿由投资者借给贵州茅台（即购买贵州茅台发行的20亿债券），无论当时的利率水平如何，投资者所得本利之和，必将远远少于作为股东获得的现金红利，更无法与未来可能继续获得的现金红利相比。从安全性的角度看，借给贵州茅台的20亿债券，与投资20亿获取贵州茅台26%股份，安全性几乎没有分别，但收益率却有云泥之别。

然而，这仅仅是优秀的个体。如果投资者不是认购贵州茅台这样的优质企业股权，而是买下了类似金亚科技、保千里、浪莎股份、中弘股份、乐视网等类型的企业，将投资者看作一个整体，不仅高收益无从说起，连本金也大概率会损失惨重。

格雷厄姆的股票投资原则

任何一次的本金大幅损失，对于投资者的打击都是灾难性的，也是格雷厄姆体系所不允许的。因此，在格雷厄姆的投资体系里，分散组合投资是非常重要的前提。格雷厄姆本人经常持有超过75只个股，他给普通人的建议，也是至少保持30只以上的个股投资。并且，这30只或75只股票也不是随意选择的，而是应该选择股价明显低于内在价值的。格雷厄姆将买入价明显低于股票内在价值这种状况，定义为“安全边际”。

股票除股价以外，还有一个与股价不完全同步的“内在价值”，这是格雷厄姆证券分析体系最大的贡献。内在价值是一个不确定的概念，大致等于公司作为非上市公司出售给私人产业投资者的价格。准确数字很难计算，但有一个可估算范围。

内在价值来自股票代码所代表的公司。购买股票的人拥有的并不是一串代码，而是该企业部分所有权的有效法律凭证。股东不仅享有企业经营良好时的未来收益分配权，还享有企业经营不善破产清算时偿还债务后的剩余资产分配权，后者能够为股票的价值兜底，这个兜底价值可以模糊视为内在价值的下限。

在这个兜底价值以下买入股票，遇到最坏情况可以收回成本略有盈余，若不是最坏情况，则可以获取丰厚的利润。

格雷厄姆喜欢将企业未来经营良好的预期看作且仅仅看作一种额外的馈赠。他的整个分析体系，主要锚定与破产和清算有关的兜底价值。这种思维方式与格雷厄姆在1930年前后美国股市崩盘中的经历有着莫大的关系。

1929年9月3日美国道琼斯指数创下381.17点高点后，在随后的两个月内暴跌40%以上。跌势一直持续到1932年7月，最低跌至41.22点，跌幅超过89%。25年后的1954年，道琼斯指数才重新回到381.17点崩盘位置。

1929—1932年，美国国内有101家银行破产，109 371家企业及大量中产阶级和农户破产，近1/4的劳动人口失业。1932年9月，全美有3 400万成年男女和儿童，约占全国总人口的28%无法维持生计（1 100万户农村人口未计在内），200万人四处流浪。

1930年，也是作为基金经理的本杰明·格雷厄姆职业生涯最糟糕的一年，他打理的账户损失了50%。尽管格雷厄姆和合伙人杰罗姆·纽曼继续按季度支付0.25%的红利，可是许多损失惨重、惊恐不安的投资者依然坚持撤资，格雷厄姆非常沮丧，已经准备放弃。幸亏合伙人的岳父注入一笔7.5万美元的资金，才使基金存活下来。

正是这样的生存环境，使格雷厄姆的《证券分析》体系充斥着大萧条的烙印。他不仅建议读者将资本分散到至少30只股票以上，还建议每只股票的买入价格应低于有形账面净值的2/3（有形账面净值=总资产－商誉、专利权等无形资产－全部负债）。

在格雷厄姆的眼里，只有这样的买入价格才可以保证即便这家上市公司破产清算，也可以在偿还全部负债后还有剩余资金足以归还股东的本金及产生少量收益。实际上，由于资本天然的逐利性，这些低于重置价值或者清算价值的公司股票，其市价经常会大幅上涨，绝大部分都无须真的等待清算。即便如此，格雷厄姆还是建议至多将本金的75%投入到股票投资（其余25%以上购买美国国债），且至少分散到超过30家公司。30家公司中，总有部分被市场错杀的公司可以给投资人带来额外的惊喜，创造满意的回报。

可是，这样的出价怎么可能买到股票呢？格雷厄姆用一个精妙的寓言解释了投资者在市场里的优势。他用一个拟人的“市场先生”来代表市场参与者群体永远不变的人性：贪婪和恐惧交替而来。

格雷厄姆他说：“投资者应该把市场行情想象成一位亲切的市场先生的报价，他是你私人生意中的合作伙伴。市场先生从不失信，他每天定时出现并报出一个清晰的价格，然后由你决定是否按照这个价格买下他手中股份或者将你的股份卖给他。

“虽然你们两人的生意可能存在某些稳定的经济特征，但市场先生的报价却是不可预测的。因为这个可怜的家伙有无法治愈的精神缺陷。有时，他很高兴，只看到生意中有利的因素，他会制定很高的买卖价格，因为他担心你侵犯他的利益、夺走他的成果；有时，他又很悲观，认为无论是生意还是世界，等待人们的只有麻烦，他会制定很低的价格，因为他害怕你把自己的负担转嫁给他。

“如果他的报价很低，你或许愿意买入；如果他的报价很高，你或许愿意将你的股份卖给他；又或者你也可以对他的报价不予回应。

“市场先生的性格可爱，他不在乎被你冷落。如果你今天对他的报价不感兴趣，他明天会再给你一个新的，交易与否完全由你决定。很显然，他的狂躁抑郁症发作得越厉害，对你就越有利。

“但是，你必须记住，否则无论做什么都是愚蠢的：市场先生只为你服务却不能指导你。对你有用的是他的钱包，而不是他的智慧。如果他在某一天表现得特别愚蠢，你有权选择忽视他或利用他，但如果你受到他的影响，那将是一场灾难。”

因为有被贪婪和恐惧所左右的市场先生存在，遵循格雷厄姆投资体系的投资者，得以用不到有形净资产2/3的低价买到股票，并在市场先生报价恢复正常的时候卖出去，收获利润。

遵循格雷厄姆体系的杰出投资者非常多，他们被称为“格雷厄姆和多德部落”，其中最杰出的代表是沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）。这位仅有高中学历，最初在华尔街一家经纪公司办公室打杂跑腿儿的小伙儿，因为参加了纽约证券交易所赞助的格雷厄姆夜校课程，学习并掌握了格雷厄姆的投资体系。1946年年初，从第二次世界大战战场归来的施洛斯获得了在格雷厄姆–纽曼基金公司工作的机会，九年半后他辞职开创了自己的基金。

在基金存续的47年里，施洛斯严格遵守格雷厄姆投资体系，寻找被市场先生报错价的公司股票，获得了47年5 456倍，年化20.09%的惊人收益。在这47年中，施洛斯几乎从不做企业调研，只是阅读和统计企业财报数据，寻找满足格雷厄姆投资体系的公司股票。买下它们，静静等待价值回归，然后卖出，继续寻找，周而复始。支撑这惊人回报的背后，就是伟大的《证券分析》三大原则：股票是企业部分所有权的凭证；无情地利用市场先生的报价；坚持买入时的安全边际原则。

虽然，由于人们获取信息渠道和方式的革命，严格符合格雷厄姆股价低于净有形资产2/3要求的股票越来越难以寻找；由于社会制度和法律的改变、工会力量的壮大，使得股东申请企业破产清算以获取资产剩余的难度比格雷厄姆时代困难了许多；由于越来越多的投资者挖掘和寻找具有此类特征股票等原因，导致严格利用格雷厄姆标准选股越来越不容易了。但是无论如何，格雷厄姆投资体系的三大原则依然绽放着璀璨的光芒。

在格雷厄姆之后，他最有名的弟子沃伦.巴菲特仅仅在《证券分析》三大原则上增加了能力圈原则，并将股票是企业“资产所有权”凭证，升华为股票是企业“未来收益分配权”凭证，就打开了一个崭新的世界。正因为此，巴菲特始终强调自己的投资策略有85%来自格雷厄姆，这绝不是客气话。

唐朝

70后。1994年辞去事业单位公职，1995年进入期货市场。历经无数个不眠之夜，发奋苦读各类技术分析书籍，最终成功爆仓并破产于1996年，终得四字真言“远离杠杆”。其后的奋斗，都投了房产和股票，收获还算满意。

2006年年底，关了公司，成为宅男，徜徉在读书、运动和投资之间，期间出版了畅销书《手把手教你读财报》《手把手教你读财报2：18节课看透银行业》《价值投资实战手册》。开设有微信公众号“唐书房”，用于分享自己的投资决策、企业分析及读书心得。

27 普通股投资理论

在导读中我们指出了在投机环境中应用分析技术所固有的困难。由于普通股蕴涵的投机因素特别大，所以这类问题的分析往往无从定论，即便分析能够得出结论，也可能存在误导的危险。因此，针对普通股的分析更应该从长计议。我们必须从三个现实的前提展开讨论：

•　第一，普通股在个人财务决策中有着根本的重要性，许多人因之而狂热；

•　第二，普通股持有人与可能的买家都迫不及待地想知道股票的合理价值；

•　第三，即使购买股票的潜在动机只是单纯的投机与贪婪，人的天性也会驱使他们用各种堂而皇之的理由来掩盖这个不讨人喜欢的动机。

套用伏尔泰的一句格言来说就是，即使根本不存在普通股分析，我们也有必要捏造一个出来。

股票分析的广泛用途

这使我们面临一个新问题：“普通股投资理论在何种程度上是有效可行的，又在何种程度上只是对企业和股票市场的未来进行押注前空洞而不可获缺的仪式？”最后，我们将找到这样的答案：“即使运用典型的普通股投资分析——随机从名单中挑选一只，经过一番细致与周密的分析，也不大可能得出诸如是否值得购买或者价值几何的可靠结论。但对于个例，财务分析方法或许可以得出合理可靠的论断。”换言之，科学可靠的价值分析结论仅仅在一些例外的普通股上显现。对于一般的普通股，价值分析方法只被视为做出投机判断的可能帮助，或作为高度虚幻的估值方法，以确定一些无法计算但又必须估算的股票价值。

澄清这一问题的最有效方法是借助于历史事实。这种视角不仅有助于理解普通股分析的地位如何演变，而且有助于深入理解与之密切相关的理论，即普通股投资理论。我们先回顾老一套看似合理的普通股投资原则。随着形势与环境的变化，我们会发现这种理论的有效性受到了挑战。它们的局限性催生了一种全新的择股理论，即“新时代理论”（new-era theory）。但这一理论在貌似合理的外衣掩盖下，也隐藏着鲜为人知的危害。伴随着第一次世界大战前投资理论的过时以及新时代理论的坍塌，我们必须建立起一套逻辑健全、合理可靠的普通股投资新理论。

普通股分析的历史

研究普通股的分析史我们会发现，两个相互矛盾的因素在过去30年来一直在冲突交错。一方面，得益于大幅盈利，持续分红、财力雄厚的上市公司不断增多，普通股作为投资品种的声誉在日益提高；另一方面，公司财务报表公布的频率与内容也大有改善，为社会公众与证券分析师提供了充足的数据资料；最后，一个令人印象深刻的投资理论随之诞生，奠定了普通股作为长期投资品种的卓越地位。

但是，在1927—1929年，股民追捧普通股的热情达到前所未有的高度，投资股票的估价方法却逐渐背离了以事实为依据的证券分析技术，而日趋倚重于对升值潜力与预期因素的判断。此外，工业企业与企业集团业务越来越不稳定，不仅损害了债券类品种的投资质量，而且对普通股保持真实的投资品质形成了更大的威胁。

影响分析的两类不稳定性因素

普通股分析的有效性受到如下两个因素发展的影响：一是有形资产的不稳定性；二是无形资产的主导地位。

购入普通股被视为拥有企业部分所有权

把握第一次世界大战前普通股投资者心态的另一种有效方式，是站在私营企业利益的立场来考量。典型的普通股投资者类似一个企业业主，以评估自己企业的方式来衡量其他企业的价值对他而言是合情合理的。这意味着，他不仅关心公司的盈利状况，对盈利所代表的资产价值也非常重视。这一点是必须牢记的，对一家私营企业进行估价，我们通常以财务报表所示的“净资产”规模作为依据。当一个企业主打算以合伙制或者股权方式收购一家企业时，他总是从“账本”，即资产负债表上显示的股权价值入手。之后，他才会考虑该企业的财务记录和前景是否良好，以及这笔交易是否有利可图。尽管私营企业的股权可以相对于资产价值溢价或者折价出售，但账面价值仍然是计算的起点，最后这笔交易是否溢价或折价还得视账面价值而定。

从广义上讲，在购买可交易普通股作为投资的初期，人们仍然抱有这种态度：第一个基本指标是面值，它代表了最初投入企业的现金和财产的价值；第二个基本指标是账面价值，代表了面值加上累计盈余的估算权益。因此，在考虑投资普通股时，投资者会问自己：“以一个市场价格高于账面价值的溢价，或低于账面价值的折价购买这只股票可取吗？”“掺水股”作为欺骗股民的行径，不断受到猛烈抨击，因为股民被该股份所代表的资产价值的虚假陈述所蒙蔽。因此，证券分析的一种保护性功能就是证实公司资产负债表上披露的固定资产账面价值是否公允地代表了资产的实际成本或合理价值。

普通股投资基于三重标准

到此我们可以看到，第一次世界大战前投资普通股通常基于三个标准：（1）合适的和确定的股息回报；（2）稳定的和充足的盈利记录；（3）有形资产的安全保障。这三个要素都可以进行仔细严谨的分析，并在纵向或者横向的类比中看出端倪。基于其他标准作出的普通股买卖决定都可视为投机，而投机就没有必要进行严密的分析论证了。

28 普通股投资的新准则

到现在为止，我们对普通股投资理论的广泛探讨得出的结论仍是消极的。随着典型行业的不稳定性逐渐增加，传统的分析方法，即关注稳定的平均盈利能力，似乎已经失去了作用。新时代的投资方法转而将盈利趋势作为价值判断的唯一标准。这种方法虽然可能存在某种程度的合理性，但其在摒弃计算过程以及约束的条件下盲目择股，必将导致可怕的市场崩溃。那么，在普通股投资方面还有什么行之有效的方法呢？

通过仔细审查上述评论，我们发现，这些普通股投资理念并不像乍看起来那样一无是处。不难想象，个别公司的不稳定性风险可以通过彻底地分散投资来抵消。此外，盈利趋势作为择股的唯一判断依据是极为危险的，但它却可以作为反映投资价值的其中一项指标。如果这种思维方式可取的话，我们就能制定出一套经典而普适的普通股投资准则，主要包含以下要素：

1．投资被看作一类组合性操作，借助风险分散措施可以产生令人满意的平均结果；

2．与固定价值投资类似，个股选择时应当采用定性分析与定量测算相结合的办法；

3．相对于债券投资而言，普通股投资更加注重对于未来前景的分析。

基于上述准则的普通股购买策略是否可以定义为投资还有待商榷。鉴于这一问题的重要性，以及尚无明确、权威的定义，我们有必要来权衡一下对这一论断的支持与反对。

三大基本条件

以持续扩展作为基准

持有一组精心挑选、种类多元化，且以购买价格合理的普通股投资组合，能否定义为一种合适的投资策略？答案是肯定的，并且可从三种不同类型的关于美国企业未来前景及相关政策的假设中推导而来。我们首先假定在国家经济发展中，某些基本的和长期形成的基础将一如既往的可靠，具体包括：

（1）国家财富和企业盈利能力将持续增长；

（2）这种增长将体现在主要企业的资源扩张与利润增长上；

（3）这种增长主要源于新资本的投入和未分配利润再投资的正常进行。

第三个假设意味着，累积盈余和未来的盈利能力之间存在明显的因果关系，因此挑选普通股并不是纯粹凭运气或者猜测，而应基于该股过去的财务记录与当前市场价格关系的分析。

如果这些基本条件仍然适用，具备良好表现的普通股在整体上应当与以往一样，可以为人们提供有利的投资机会。因此，个股不稳定性这一根本弱点，将不会威胁到普通股整体的长期发展。经济周期的波动为全行业带来了不稳定的短期冲击，也可能为个别行业与企业带来永久性的负面影响。但就这两个威胁而言，后一种风险可以通过精心挑选的个股来抵消，以及凭借广泛分散化的投资来化解；而前者则要通过坚持以合理价格执行每次交易加以防范。

对于美国企业在未来将一如既往地发展这一假设，会有一些轻率的作者明确地提出支持或者反对。在引言中我们指出，过去15年来的历史经验与这一假设不符。那么不试图预测未来，投资者是否可以依赖普遍的盈利增长趋势为长期的安全性与利润提供保障呢？在这一点上，我们似乎又回到了1913年投资者所持的态度——不同之处是那时他们的谨慎似乎没有必要。他们忽视了经济中已然存在的长期增长的有力证据。今天，我们又有了类似的谨慎，至少是基于对过去的痛定思痛，以及对一些全新的不明前景的经济因素的担忧。

以个股成长性作为选择股票的依据

那些拒绝基于一般的长期成长性构建普通股投资方案的人，或许会对另一种方法感兴趣。这一方法强调个股选择，并假定个别优质公司的长期稳定增长是可信赖的。因此，一旦找到此类优质公司，便可作为长期投资标的放心购买。这一投资理念在一家信托投资公司（国家投资者公司［National Investors Corporation］）1938年的财务报告中有过详述：

本机构专门致力于改善选股程序，研究表明：成长性公司的普通股，（这类公司的盈利循环不断累计，只是偶尔受周期性经济萧条的影响）是最有效的普通股投资品种，它们或者以股息回报或者以长期资本增值的方式给予投资者丰厚的收益。我们相信，这个一般性的结论可以通过统计数据证明，并且能获得经济分析和实际操作的支持。

批判地考虑上述说法，我们必须回复以明确而有力的主张：当成长型企业股价尚处于合理水平时，能够将它们成功识别出来的投资者，无疑在资金运营上也有着极佳的表现。不可否认，部分投资者也能作出精准的选择，并通过远见及良好的判断获益。但真正的问题是，是否所有谨慎及理性的投资者都能遵循这一策略直至成功。

问题的三个方面

实际上，问题可以分为三个部分：第一，什么是“成长型企业”？第二，投资者是否可以合理准确地鉴别此类企业？第三，为此类企业股票付出的价格会对投资的成败产生多大的影响？

物超所值的个股策略

另一种针对个股的投资策略是寻找价值被低估的普通股。经过分析，这类股票的出售价格远远低于真实价值。罕有普通股能从各个定性的角度同时使投资者满意，并且在同一时间被发现能够以相对于盈利、股息和净资产等量化指标而言较低的价格出售。这种股票一旦出现，无疑极其适合组合投资的选股标准，并能履行我们在第4章中附加的“投资”准则。（“投资操作可以从定性和定量角度进行论证。”）

更实际的意义是，投资于从定量角度看较为便宜，并且经研究具备一般未来展望前景的个股，是否可以取得成功？由于市场对成长型个股痴迷，以致这类证券实际上随处可见。但是，由于成长性被过度看重，很多历史悠久、资金雄厚、在行业内举足轻重，并且注定长期存在且持续盈利的企业，却苦于没有投机性与成长性的吸引力，遭到市场的抛弃（在盈利低迷的财务年度最为明显）。在市场上，它们以大幅低于私人所有企业的价值出售。 (300)

我们强烈认为，最后一个投资准则必将成为检验普通股投资机会真实性的试金石，即寻找远远低于私人企业价值的售价。尽管这一观点几乎违背了大多数人所寻求的股票投资理念，甚至包括了全部投资信托公司。他们的理念看重企业的长期成长性、下一年的公司前景，以及股市本身显示的趋势。无可否认，那些具备丰富经验和相当天分的投资者，遵循这三种投资理念的任何一个，都有机会取得成功。但我们不能肯定，这些方法都可以发展成一个理论体系或者操作技术，使得细心钻研的聪明人都有信心走向成功。因此，我们必须提出独到的观点，即反对用“投资”这一专业术语来描述上述股票操作理念，即便精通此术甚至获利。在市场交易中，预测不同行业的下一年业绩、选择极具长期成长性的最佳股票，这些理念都在华尔街大行其道。但我们认为，以投资之外的名称命名基于上述因素的股票操作，将更符合投资者与华尔街投资机构的利益。

更多地考虑在统计学上显著影响普通股投资的因素之后，再判断普通股投资概念的是非对错更为有效。对这种客观分析的需求独立于我们的投资哲学。毕竟，普通股是因股民而存在且被广泛地交易。买卖股票之人理所当然地会寻求深入分析公司财务报表的方法与技术，利用充足的学识与财务实践经验来武装自己。

普通股投资者所需的方法与技术将是下一章的主题。

29 普通股分析的股息因素

决定普通股估值的因素可以自然而然地分为以下三个类别：

1．股息率及其历史记录；

2．损益账户因素（盈利能力）；

3．资产负债表因素（资产价值）。

股息率是一个简单的事实，无须加以分析，但要准确评估其重要性却显得极为困难。从一个角度来看，股息率是至关重要的，但是从另一个同样有根据的观点来看，它又被认为是附带的、次要的因素。管理层与股东早已对如何确定合理的股息政策这一根本问题表示困惑，结果造成持有普通股的两类股东之间产生了明确的矛盾冲突。其中一方是流通股股东，另一方就是企业合伙人。让我们以这种二元性为切入点，对这个问题进行详细分析。

结论

综上所述，我们得出结论如下：第一个实际的问题是，与财务报表上显示的盈利相比，应当赋予股息率多大的重要性；第二个更加抽象但更为重要的问题是，从股东的利益角度考虑，什么样的股息政策才是最为理想的。

过往的经验可以确认市场的既定裁决，即对股东而言，以股息形式分派得到的1美元盈利，比1美元的留存盈余更有价值。通常情况下，普通股投资者应该同时要求公司具备强大的盈利能力和充足的股息支付能力，如果股息分配比例非常小（小得不成比例），那么只有当公司盈利能力特别突出时（或者流动资产处于特殊情况时），投资性购买才能彰显其合理性。当然，从另一方面来看，一个额外宽松的股息政策不能弥补盈利能力的不足，因为这种情况下的股息率必然不可靠。

为了便于定量地分析这一观点，我们提出以下定义：

•　股息率（The dividend rate），是指公司每年向每股股票支付的股息金额，无论是以美元或100美元面值的百分比来表达。（如果票面价值低于100美元，以一个百分比数字作为股息率是不可取的，因为这可能会导致混乱。）

•　盈利率（earnings rate），是指公司每股股票的每年盈利金额，无论是以美元或100美元面值的百分比表达。

•　股息率（dividend ratio）、股息回报率（dividend return）或股息收益率（dividend yield），是股息支付与市场价格之比。（如股票每年支付6美元股息，市场售价为120美元，即股息率为5%。）

•　盈利比率（earnings ratio）、盈利回报率（earnings return）或盈利收益率（earnings yield），是年度盈利与市场价格之比。（如股票盈利为6美元，市场售价为50美元，即盈利比率为12%。） (305)

让我们假设一只普通股A，前景一般，年盈利为7美元，并支付5美元股息，它的合理售价为100美元。这只股票的盈利比率为7%，股息回报率为5%。类似的普通股B，盈利7美元，但只付4美元的股息，则它的售价应该低于100美元。普通股B的股价显然应当介于80美元（代表5%的股息回报率）和100美元（代表7%的盈利收益率）之间。通常的价格应该倾向于接近下限，而不是上限。根据相对价格的合理估计，价格应当接近90美元。在这个价格水平上，股息回报率为4.44%，盈利比率为7.78%。如果投资者在股息回报率方面作出一点让步，允许其低于标准水平，他就有权利要求盈利能力提升至标准水平以上。

与此相反的情况下，类似的股票C，年盈利7美元，但支付6美元股息。因为它支付了丰厚的股息，投资者支付100美元以上的溢价是合理的。当然，价格的上限是120美元，此时股息比率将是标准的5%，但盈利比率只有5.83%。因此，合理价格应当更加靠近下限而不是上限，比如说108美元。此时算得的股息回报率是5.56%，而盈利比率则为6.48%。

分派股息的建议原则

虽然这些数字是随意设定的，但是它们非常精确地反映了股票市场在正常、合理的情形下的投资价值。除了盈利之外，股息率也被认为非常重要，这不仅仅是因为投资者期望获得来自投资资本的现金收入，也因为未以股息分配的盈利往往会失去其对于股东而言的部分有效价值。由于这一事实，美国的股东未来将会比现在更乐于采纳有关公司股息政策的不同意见。作为一个传统观点的可取修正，我们建议采取以下的原则。

原则： 股东有权获得来自资本投资的盈利，除非他们已决定将盈利再投资于企业。管理层只有在获得股东批准的情形下，才能留存盈利或者进行盈利再投资。这种必须留存以保护股东在公司地位的“盈利”，根本不是真正的盈利，它们不应该被报告为利润，而应该作为必需的储备从损益表中扣除，并附以充分说明。强制性留存的盈余是一种虚构的盈余。 (306)

只要这一原则被普遍接受，预扣盈利就不会被视为一种理所当然的事，也不会成为管理层武断决策的结果。与目前改变资本结构与增发新股的审议流程一样，管理层必须对此做出理由充分的解释。其结果将是，股息政策必然会受到更为细致的审查与理性的批判，这样可以对管理层盲目扩张生产的趋势与过度累积营运资金的行为施以有益的监督。 (307)如果将每年盈利的大部分以股息形式分配给股东的政策视为公认做法（这正是国外的做法），那么股息率将会随着商业环境的变化而变动，这显然为股票估值引入了新的不稳定因素。但是，反对现行做法的原因在于，它无法制造出稳定的股息率，以达到其所宣称的目的并合理地补偿相应损失。因此，股民所获得的不是一个缓解盈利不稳定性的可靠股息，而是经常反复并难以揣测的股息政策，这进一步加剧了盈利的风险。合理的补救办法应当是将平衡每年盈利回报的任务交由股东自己完成，因为普通股投资者必定会形成某种称心如意的关于平均盈利能力的投资观点，以凌驾于年度市场波动之上，相应地，他也可能养成自己习惯的平均收益观念。就事实而言，这两个概念大致相通，股息波动难题不会使得投资者的状况恶化。最终的情况是，相对于现行不算成功的办法——试图以盈余账户的大量留存来稳定股息，股息波动似乎更加有利于投资者。 (308) 因为相对于现行办法而言，股东的长期平均收益或许会相当高。

一个悖论： 虽然我们已得出结论，即以宽松比例的盈利发放股息无疑会增加普通股的吸引力，但我们必须承认，这一结论涉及一个难以理解的悖论——取走价值以带来价值的增值。股东从资本与盈余资本中提取得越多，他对剩余部分的价值评价越高。这更像是《西卜林书》（Sibylline Books ） (309) 记载的著名传说，不同的是，在这里剩余部分价值增加的原因在于一部分被取走。

总结

1．在某些情况下，股东从极端保守的股息政策中获得了积极的回报，即收获了较大的最终盈利和股息。 在这种情况下，市场因微薄的股息而作出的消极判断被证实是错误的。由于利润被用于增加盈余而非以股息的形式分配，股票的价格应该变得更高而不是更低。

2．然而，在惯常的情形下，股东从股息支付中获得了比盈余留存更大的收益。 这是因为：（a）利润再投资不能以同样的比例提高盈利能力；（b）它们不是真正的“利润”，而只是为了维持商业运营留存下来的储备。因而，在多数情况下，市场偏好强调股息、轻视累积盈余的价值取向是稳健合理的。

3．思想的混乱来自一个悖论：股东依据第一个原则进行投票表决，依据第二个原则从事投资。 如果股东可以明智地维护自己的权利，这个矛盾就会迎刃而解。这种情况下，大比例的留存盈利将成为一个异常的做法，必须受到股东严格的审议，只有确定留存盈利对股票持有人有利时，预案才会得以通过。对低股息分配预案的正式认可，能够有效消除市场的怀疑态度，并使累积盈余与派息盈利一样，在价格中得到如实反映。

前文讨论的一个观点——普通股价值的长期增长来源于未分配利润的再投资，似乎与我们上述的建议有所冲突。在这里，我们必须区分这两种不同的论点。回到之前的标准案例，假设某家公司每股收益10美元、股息为7美元，之前我们指出，每年重复地将3美元盈利加至盈余，这一做法应当在若干年之后增加股票的价值。这也许毫无疑问，但同时以年复利计算的价值增长率可能大大低于3%。如果采取相反的做法，即3美元支付股息和7美元作为留存盈余，差别就一目了然。毫无疑问，大量的留存盈余将提高股票的价值，但是很有可能股票的价值增长率无法达到7%的年复利率。因此，对年度盈利的大比例再投资进行批判仍将是绝对有效的。我们的批评是针对后者的股息政策，即保留70%的盈利，而不是针对大约30%的利润进行再投资的正常做法。

30 股票股息

以股票而非现金的方式分派股息，通常也可以分为非经常性与经常性两类。非经常性股票股息被定义为：过去几年累计盈余资本化的一部分，即大额累计盈余被计入资本，并为股东提供代表资金转移的额外股份。

经常性股票股息可以被定义为：本年度盈利的资本化部分。因此，这一部分规模一般较小。之所以称为经常性，是因为这样的股息政策几乎是一成不变的，通常数年内反复执行。

总结

我们在前文及本章中反复讨论的关于适当股息政策的理念，可以总结在以下三段话中。 (323)

1．大量盈利留存及再投资政策必须向股东阐述明确、合理的理由。 如果该项盈利留存政策带来的实际利益超过相应支付给股东的现金价值，该政策应当经由股东会特别批准。

2．无论如何，若留存利润是出自不得已的选择，股东应被告知这一事实。 涉及的金额应被指明为“准备”，而不是“剩余利润”。

3．为业务扩张而自愿留存盈利，应通过定期发行非经常性股票的方式予以资本化，其股票市值不得超过相关业务的再投资收益。 如果后续业务不再需要补充资本金，应当通过回收流通中代表利润留存的股票股息的方式返还给股东。

证券分析（下）

第五部分　损益表分析与影响普通股估值的收益因素

导读八 追求理性投资／格伦·格林伯格

格伦·格林伯格

特许金融分析师，酋长资本管理公司创始人

坦白地说：在哥伦比亚大学商学院上学时，我从来没有读过《证券分析》，也从来没有修过与证券分析有关的课程。但是，一只无形的手却引导我进入了股票研究及随后的投资管理领域，并在过去33年的时间里一直投身于此。直到投资生涯过半，我才觉得该读一下格雷厄姆和多德的书了，看看书里都讲了些什么。本书前面的部分是关于固定收益证券的内容，我很少持有这类证券，对此也就没什么兴趣。关于股票的部分看似已经过时：比如影响周期性行业盈利能力的因素，如何对公用事业的厂房和机器设备计提适当折旧。这类问题让我想到了过去那些已经发黄的老照片。我在经营自己的投资事业，需要的是立竿见影的投资理念。可是这本书能帮助我在下一次投资中取得胜利吗？我觉得不大可能。所以可以想象，几年后麦格劳-希尔公司的编辑邀请我为本书撰写导读时我的反应。在沉默许久之后，我问他能否先寄一本书给我。

重读格雷厄姆和多德的书，有种读《哈姆雷特》中波洛涅斯对将要外出求学的儿子提出忠告（既不要借钱给别人、也不要向别人借钱，并且忠实于自己）的感觉。当然，这个忠告非常明智，同时也非常显而易见。第五部分告诉我们，不能过于强调近期盈利，同时不能相信那些不诚信的管理层。要警惕被操纵的财务报表，还要正确评估所投资公司经营业务的定性衡量因素。这样就可以将投资和投机明确区别开来。如何决定资本结构中合理的债务水平，如何进行基于商品的投资以及如何看待市场的疯狂与恐慌，这些问题在第五部分中都得到了解决。同时，由于这些观点在很长一段时间都出现在沃伦·巴菲特每年致股东的信中，也经常被一些受益于格雷厄姆和多德投资理念的伟大投资者所引用，所以这些观点听起来非常熟悉。正如本部分的标题，格雷厄姆和多德对损益表进行了非常详细的论述和分析，但是我和其他人看重的，却是更为通用的投资原则。这本书之所以引起了人们的广泛关注，因为它是在1934年大萧条的背景下完成的。当时整个国家的失业率高达25%，大部分公司在生死线上挣扎。然而，格雷厄姆和多德却整理出了这样一套投资准则，指引着许多伟大的投资者经历了之后75年的超级繁荣时期。而且，他们的真知灼见至今依然行之有效。

第五部分旨在通过对损益表的分析来评价一家公司的盈利能力，然后据此判断该公司的股价是否被低估。这项工作没有什么魔法公式——未来可能会与过去类似，也可能不会。几乎第五部分的每一页都是非常实用的公司财务分析，以及一些对各行各业的精辟见解。评价一家公司的关键不是首席执行官的年度信函，而是财务分析。这一部分没有通过“传言”“概念”“范例”或者“趋势”等词语来判断投资的合理性，我们都希望低买高卖，但首先必须树立对一家公司能持久发展的信心，才能正确判断什么是“高”，什么是“低”。

预测未来的平均收益不是一件容易的事。在20世纪30年代，制造行业和资源类行业内在的经营杠杆导致其盈利大幅波动。在当今更为稳定的经济环境下，判断一家公司的盈利能力所面临的挑战虽然与之前不同，但是仍有难度。既有全球化的竞争者，也有颠覆性的新技术。金融行业已开发出很多突破性的产品，这些产品目前已实现盈利，但仍然面临着市场的检验。科技公司必须不断地对自身进行再投资，即使最稳定的公司也可能出现意料之外的结果，这让我想起了1993年年末参观的可口可乐公司，由于拥有定价权和广阔的国际化成长机遇，该公司被推崇为世界上最优秀的公司。当时可口可乐公司的估值是每股收益的18倍，只要公司能够长期保持15%的年增长率，那么股价仍然很便宜。但出人意料的是，这家表现出众、拥有数量众多的特许经营商的公司，在1996—2002年的几年间业绩增长乏力。

如何投资

在我经营的酋长资本管理公司（Chieftain Capital Management）中，我们基于公司发展的可预测性，以及对预期回报率进行客观的估算来评估投资机会。我们会审读一家公司所有的公开信息，分析它所处的行业和竞争对手（理想情况是不要有太多竞争对手），与其管理层和行业专家交流，收集能找到的所有相关数据，然后将这些纳入对公司业绩表现的历史分析中。这就产生了一些问题：利润是否能持续增长？公司是否会变得更加资本密集？为什么销售额增速放缓？对此类问题的分析，成为我们和管理层进行深入讨论以及对公司未来预测的基础。

我和当今其他许多投资者一样，更倾向于用扣减资本性支出后的现金流（即自由现金流）代替盈利能力来评价一家企业的投资价值。这种方法的一个优点是，能规避管理层在提交报表时粉饰利润的很多手段。再者，盈利能力很少等同于股东可支配现金流，反倒是后者更与投资者紧密相关。个人投资者提出的第一个问题，总是让我感到非常奇怪：我应该投入多少钱？到期后能收回多少？需要多长时间？为什么在同一个公开市场交易股票的投资者关注的问题如此不同呢？

最后，我们基于考虑了企业持续增长所需投资后的自由现金流，计算相应的回报率。我们通常只买能够带来15%以上回报率的股票。很显然，有很多种判断方法可以用来决定最低回报率，但这些方法必须全面反映拟投资公司的经营特点和其他可供选择的投资机会的期望收益率。1974年，我们所要求的最低投资回报率更高，可能高达25%，因为市场上有很多被低估的股票可供挑选，而且市场利率也非常高。相较于市场不足10%的回报率，我们坚持更高的回报率，这实际上是给自己犯错误留了余地。我们把目标设定得很高，因为我们知道很少能够找到定价低且回报丰厚的投资机会。由于这种机会非常少见，因此当机会出现时，我们就会大量买入：持仓不会少于我们总资产的5%，通常在25%左右。当我们模型中的收益率掉到10%时，我们就会卖掉股票，即使其他备选投资项目是收益率不足5%的现金资产。任何时刻我们都牢记，这种方法只有在未来与假设相符的时候才有效，假设中的很小变化，例如现金流长期增长率发生改变，都会使预期收益率发生极大的变化。

最近一个提醒我们要特别注意假设重要性的例子，是在2007年年初我们购买了世界上客运量最大的航空公司——瑞安航空（Ryanair）的股票。这家爱尔兰公司在欧洲市场上以最低的票价提供短途航程而著称。在过去的10年里，它的客运量翻了10倍，但它的市场占有率仅有7%。去年它的平均票价仅为44欧元，与此相比，易捷航空（Easyjet）是66欧元，爱尔兰航空（Aer Lingus）的是91欧元，几乎所有的国家航空公司都超过了100欧元。即使这样，过去10年瑞安航空的平均净利率仍然达到了20%，而竞争对手的净利率仅为较低的个位数。我们的购买价格为预计当年盈利的16倍，基于瑞安航空巨大的成本优势和增长前景，我们认为这一价格是合理的。但是随之而来的是油价的又一次翻番，瑞安股价相对我们的最初投资价格下跌了30%，未来的盈利前景一片黯淡。

然而，它的业务经营情况丝毫无损，并没有发生任何削弱投资长期价值的事情。实际上，在这段艰难的时间里，大家预期其他低成本的航空公司会停止运营。贷款机构在审批新进入者的贷款时也更加谨慎，消费者则降低档次选择瑞安航空的低价服务。长此以来，这类拥有低成本优势的公司必能抢占市场份额，获得可观的收益。

刚刚描述的这个过程，是我们按照格雷厄姆和多德所强调的一些基础而做的一个尝试。对格雷厄姆和多德来说，第一步是认真地进行数量分析，特别注意识别真正的而不是账面上的盈利；管理层总是利用会计的手段来粉饰公司的财务数据。在1934年，公司通过把非经常性损益计入利润或是延长计提折旧的年限，使利润看起来比实际更乐观。管理层更愿意避开净利润，将某些损失直接从股东权益中扣除。此外，格雷厄姆和多德在对尤里卡管道公司（Eureka Pipe Line）的讨论（在第36章）中也相应强调了自由现金流的重要性。就像格雷厄姆和多德将私营企业家和公众投资者的观点并列来解释一样，我和我的合伙人也常常问自己一个问题：如果这是我们自己经营的企业，那么如何衡量它的价值？

来自会计的挑战

对现在的投资者而言，来自会计的挑战更加困难。美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board ，FASB）颁布的各种会计准则只会把事情变得更加复杂。比如，我虽非常反对滥发股票期权并将其授予管理层和员工，但按照财务会计准则委员会最近颁布的123R准则将这笔费用作为日常费用却存在重重困难。首先，股票期权属于非现金债务，并且很可能不花费股东的钱。但是在123R准则下，即使是一个深度的价外期权，仍然会在授予员工多年后形成一笔支出。其次，股票期权已经反映在摊薄后的股票数额上，许多投资者关注的每股收益（earningsper-share, EPS）都是基于此计算的。再次，在现行的会计准则下期权费用会使净利润减少，每股收益被摊薄，存在重复计量的问题。最后，对期权的估值需要非常多的假设，从而也为操纵数据提供了条件。顺便说下，之前对股票期权的会计处理更是奇怪。对于行权价等于市价的股票期权，不会产生费用支出。但是对行权价低于市价的股票期权，在相关股价上涨后，便会年年产生支出。在FASB的准则里，对衍生品、套期保值、养老金、租赁的会计处理，和对附带权益的利润的确认也是让人相当迷惑，当今的一些公司在债务评级被下调的同时还能以盈利入账。有些时候，会计准则看似将我们与真正的经济事实之间变得很遥远，有些管理层更是非常擅长利用这个手段来欺骗投资者。

在分析了历史数据后，接下来是另一个更加艰难的挑战：如何看待历史数据对未来盈利指示作用的有效性。格雷厄姆和多德把它称作“对企业的质量分析”，企业的未来是否具备适合于长期投资的可预测性？企业的增长如此之快是否会吸引大量竞争者？企业的发展前景是否会因新技术或是消费者偏好的改变而受到不利影响？是否会因为进口或沃尔玛或互联网的商业模式而受到排挤？换句话说，企业未来的现金流是可以预测的吗？我们感受到的企业文化以及管理层的领导才能如何？管理层是否精明理性，我们是否可以依靠他们的努力来使我们的投资价值最大化？或者是他们另有安排？管理层是否会按照格雷厄姆和多德的原则来使用股东投入到公司的钱？

这是谁的公司

最后一点尤其重要，常常有些管理层会误以为这是他们的公司，是他们能用来满足个人需求的公司，尽管几乎没有经理会承认他们有这种想法。我们投入了大量时间来了解拟投资公司的管理者，以确定他们的优先考虑事项。一些小细节有时反而能提供线索。一个不愿正面回答棘手问题的执行总裁就是一个危险的信号。一个皮肤晒得黝黑又佩戴很多黄金珠宝的执行总裁，看上去也不像一个我们能信任的人。

更糟糕的是，居然会有低估自己公司股票价值的执行总裁，用公司的股票去换取商业前景不如自己公司的其他公司股票。这是一个真实的事情，发生在2004年康卡斯特公司（Comcast）首席执行官布莱恩·罗伯茨（Brian Roberts）身上。当时他发出一个令人吃惊的要约：用全额换股的方式收购迪士尼公司，这将使公司的自由现金流大幅减少，并彻底改变公司的经营性质。很显然，管理层是想通过拥有一个美国标志来建立商业帝国，而不是为投资者建立自己的业务价值。得知这个消息后，我们立刻卖掉了持有的大部分康卡斯特公司股票。由于担心公司价值因此被摊薄，其他投资者也卖掉了手中的康卡斯特公司股票，这导致股价下跌超过20%。最终布莱恩·罗伯茨撤回了对迪士尼公司的要约，因为他此时拥有的股票价值已无法支撑他当时的决定。

同样，与某些管理层讨论股票回购也是一件非常令人沮丧的事，当我询问一个资本项目的现金回报是否不亚于股票回购时？他们通常会疑惑地看着我，好像我在说外语一样。

这种质量分析方法让具有鉴别能力的投资者挑选出了那些真正有前途的企业。在当今市场上活跃的投资者，很少有人像我一样经历了1973—1974年的熊市，或是1987年的股市崩盘，当时市场在短短几天内就跌去了30%的市值。看着身边发生的灾难，我暗自发誓：以后绝不买那些如果股市暴跌会让我担惊受怕的股票，就像1987年那样。原因很简单：股市暴跌后期，大量财富蒸发，市场信心与日递减。荒唐的传闻到处都是，许多也许是真的，但在丧失了对企业持续经营的信心后，投资者随波逐流卖掉股票。许多卖了股票的投资者受惊厌战，在股市回暖很久以后才重新开始买入股票。基于情感进行交易几乎就是在做错误的事，特别是对于那些认真做过功课的投资者。优秀的企业肯定也会陷入逆境和困难，但是它们通常能够重新站稳脚跟。有时候，股价的巨幅下跌并没有任何理由。

我回想起了2002年8月投资的美国实验室公司（LabCorp），投资后不久，这家公司公布了季度收益，比华尔街预期的6%要低。股价从我们当时的买入价格34美元或者说是其下一年自由现金流的12倍，跌到了2002年10月的18美元。当然我们也因为遭受的巨大损失而惊恐，但当核查了我们所做的研究并再次确认了对这家公司优势的评估后，我们在这个日后被证明为超值的价位增加了两倍的头寸，每股18美元还不及这家公司预期自由现金流的7倍。

美国实验室公司符合我们对优秀企业的所有定义，不仅利润丰厚，而且资金要求低。整个行业从7家全国性的竞争者整合成两家，而且这两家的业务经营地区几乎不重叠，美国实验室公司就是其中一家。更重要的是，由于美国第三方医疗支付系统的存在，潜在进入者很难进入这个行业。一个新的进入者很难从健康保险公司获得偿付金，因为健康保险公司只愿意把生意交给费用最低的公司。美国实验室公司能持续繁荣的原因可部分归于人口老龄化，以及正处于盈利高峰期的早期癌症血检，比如卵巢癌。这让人不禁要问，为什么这家公司的股价在2002年秋季会大跌？这谁知道呢？但是，只有进行了认真调研，才有信心抓住这样不可多得的超值投资机会。

在完成了数量和质量两方面的分析后，格雷厄姆和多德又提出了估值的问题。他们强调平均盈利的重要性，这样才不会被最近几年的一些异常业绩表现所迷惑，同时还需谨慎地看待市盈率。作者承认，投资者可以通过购买市盈率比较高的股票来赚钱，但这就应该被定义为“投机”，无异于打赌商品期货的涨跌或是投掷骰子的赌博游戏。一次成功的投机仅仅是靠运气，但很少有投资者能一直交好运。这本书最重要的一个准则就是股票投资是一项风险行为。未来是不可知的，不仅预期的收益存在很多不确定性，市盈率倍数也会由于利率、投资者的信心或是政府的行为等不确定性因素而发生剧烈变化。对外投资更是一种投机行为。尽管发展中国家的增速高于美国，但当中仍有一系列不确定性因素：监管政策是否会发生改变，从而成为海外投资者的障碍？这个企业被国有化的概率有多大？外国政府是否会信守执行其签订的合约？此外还有很多常见的风险：例如汇率波动、当地会计实务的准确性以及管理层腐败等。

理性投资面对的艰巨挑战

如果格雷厄姆和多德的著作是如此广为流传和受人尊重，为什么只有少数自律的从业者听从他们的忠告？我认为，答案潜藏于三个人性的特点之中：厌倦枯燥乏味、倾向感性多于理性以及贪婪。 认真研究需要花费大量时间，并且也很少能得出大量买入的清晰结论。翻阅许多公司的资料后，最终只是发现大部分公司既无过人之处，又没有被大幅低估，这是件相当乏味的事。而同样乏味的，还有在很长的时间里一直持有一家好公司的股票。即使股价表现很好，但大部分时间我们仍然感觉股价停滞不前甚至将要下跌。其中部分原因是公司股价在一天中的6.5个小时、一周中的5天、一年中的52周都在不断变化，同时市场的流动性也诱使我们不断交易。

第二个挑战是，面对股价反映出来的过分悲观和乐观时，我们仍然要坚持自己的信念。我认为许多私营业主不会只关注企业的短期价值，这与公开市场不同。在公开市场上，股价上涨让我们为自己的聪明洋洋得意，而股价的下跌则让投资者认为自己愚不可及。在我的公司，当某家被投资企业陷入困境，其股价也因此遭受重创时，我的合伙人和我就会开始质疑我们做这个投资决策所基于的理由。自我怀疑和对失败的恐惧，让我们在当初设想的投资机会里隐约发现了灾难。也许你更喜欢格雷厄姆和多德的简明版本：“很显然，拥有与多数人相反的思维和行为方式，需要坚毅的性格，而且一定要有耐心等待那些可能会在多年后才出现的机会。”

第三个挑战是，贪婪——它总是扰乱投资者的行为，尤其在对冲基金盛行的今天。对冲基金投资者总是不断更换基金，试图跟随最新最热门的基金经理。高额管理费促使基金经理采取“赚快钱”的交易策略。他们赚的钱越多，吸引的资金也就越多，靠不可持续的高额回报吸引投资者。对冲基金投资者快速将资金从一只基金更换到另一只基金，然后对冲基金经理孤注一掷以期每个月都能创出佳绩，这样就形成一个循环。在一次观看美国网球公开赛时，我旁边坐着两个并不相识的对冲基金经理。在整个比赛期间，他们都在讨论工作，但让我吃惊的是，他们谈论的内容仅限于旗下管理的资产和管理费用。我期待他们探讨一下投资理念，但他们没有。

如今大众的关注点更集中于一些独立的数据：公司前景的最新动态，或是最新的研究报告观点。面对如此众多的信息，人们倾向于匆匆忙忙地买入卖出，采纳他人的观点而不愿付出努力得到自己的结论。这很可能就是为什么市场上如此众多的参与者被描述为“交易者”和“投机者”，他们不惜借债来增加回报。这种方法需要频繁的交易，才能在扣除交易成本后赚钱，并且产生比长期投资者高许多的税费。他们也经常因为情感的消耗而付出沉重的代价。对一个拥有成功投资事业的人来说，轻轻松松的度假和享受家庭生活是一件很容易的事，但如果手握一大堆几乎自己都没有信心的持仓，这些就是不可能的。最重要的是，在一生的投资生涯中，很可能会因为某次快进快出、带杠杆的投机而遭遇惨败，这对将自己和客户的钱放在一起进行投资的我们来说，更是不能接受的。

现在，似乎很少有投资者会花时间去真正了解公司高级管理层的素质和动机。这本书清晰地阐述了，坚定、充满智慧的信念在投资者分析问题时的重要性，同时被投资公司的管理层的诚信也同等重要。一些狡猾的管理层，通常有不可能失败的商业计划，他们把过去的错误归咎于不会发生的异常情况，想尽一切办法来阻止你看见公司的真实前景。

在本书中，有一个主题不断被重申：尽可能大量搜集信息至关重要，尽管之后做出的判断可能与此无关。这世上没有“不会出错”的股票挑选方法，即使是最详尽的分析也不可能保证投资一定能成功。格雷厄姆和多德没有让证券分析看似简单或者是保证投资一定能赚钱。在许多年前初读本书的时候，我希望自己能体会第一版的简短前言：“我们所关注的是概念、方法、标准、原理，尤其是逻辑。”作者并非是要写一本“投资新手入门”或是“股票技巧大全”。他们希望帮助那些有想法的投资者创建一种能长久致富的成功方法，并“能经受不可预知的未来的检验”。我相信，本书读者可能需要有一定的经验，才能完全体会书中那些直到今天仍然有用的教诲。这种智慧，或许就像青春一样，总被年轻人浪费。

第五部分另一个吸引人的地方是对最优资本结构的讨论，因为这涉及当前媒体非常感兴趣的私募股权投资者。私募股权投资兴起于20世纪80年代，发展到今天已更为引人注目，投资机构运用杠杆将公司私有化以提高股本回报率。本书认为这类运用杠杆、将股权当期权来操作的人，所处的情形就是掷硬币打赌——“正面我赢，反面你输”。这特别适用于当今私募股权行业的普通合伙人。实际上，高杠杆虽然能带来超额回报，但这也是另一种形式的投机，就像购买超高市盈率的股票。

对于那些只会将大量资金投入私募股权基金组成的“超级基金”的有限合伙人，我可以略微想象一下格雷厄姆和多德是怎样来分析它的投资结果的。20年前，私募股权基金的机构投资先驱们，为另类投资的发展开辟了道路。由于耶鲁大学的投资方法和成功故事的广为流传，捐赠基金和州际退休基金的经理们也想加入了这个即将散场的盛宴。收购价从未如此之高，战略性买家的出价通常比不过贪婪的金融买家，并且他们几乎没有寄希望于运营的改善。简而言之，期望收益几乎完全是靠扩大杠杆带来的。在风平浪静的时候，高额的杠杆收购是能够接受的，但只需一次常规的利率上升或是业绩下滑，便会带来灾难性的后果。这些交易中的股权，即有限合伙人的资本很容易就会被摧毁。有人会问，投入资金到私募股权中的管理人是否意识到了他们作为受托人所面临的风险。有趣的是，私募股权公司本身即使只有很少的永久资本，即公司命脉，竟也能以超高的估值上市。如果他们的有限合伙人不满意结果，不再注资那会怎样？考虑到这种毁灭性的风险，对其商业模式来说适当的市盈率又是多少呢？对这类公司的投资似乎也就具体体现了“投机”一词的意思。

同样，买入担保债务凭证（CDO）不是基于尽职调查结果而是基于信用评级机构的AAA评级，对于这样的情况格雷厄姆和多德会怎样分析？又或者对于放贷机构在对90%杠杆资本结构的公司放款时，追捧“软约束贷款”（covenant-light）和“实物支付”（pay-in-kind）贷款，他们会怎样看待呢？对于机构投资者偏好对冲基金及其“2%管理费+20%盈利报酬”的收费模式，他们又会有什么想法呢？关于在不断上升的估值和持续的全球流动性下建立投资，又有什么看法呢？毫无疑问，永不过时的《证券分析》对过度投机还有很多话要说。

是的，我们以前也听过这样的话：股市是一个投票机，而不是天平。未来的股价会超过合理预测的范围。在错误的价格买入最好的公司也是一种投机行为。我们必须了解一个公司的本质，才能正确评估其内在盈利能力的持续性。说起来容易，但真正做到“低买高卖”却是一件非常困难的事，因为人的本性总是使我们乐于随波逐流。投资与投机是有区别的，永远不要投资于管理层不诚信的公司，看待公司的盈利时应剔除掉非经常性项目的损益，提高资本结构中的债务比例可以增加回报，但也要有一个限度。市场总是先有反应，再去找理由。

这些话听起来不证自明，就像波洛涅斯的言论一样，因为这些智慧经受住了时间的考验，成为投资者词典中的一部分。然而很少有人会认真研究，从大量公司中找出值得投资的公司。很少有人愿意将投资集中在少数几个他们了如指掌，而且相信在长期会显著增加他们的投资净值的公司。很多时候，一项投资是平淡乏味的，在长时间内（有时可能长达数月）市场完全无视你手中那些有价值的股票。一个业绩可靠又可预期的组合，不会让你成为鸡尾酒会上最令人兴奋的人，也不会给你华丽的促销资料。我渐渐相信，追求理性投资虽然只对我们中的少部分人有吸引力，但这至少会让我们和我们的客户在晚上都能睡个好觉，在白天都能过得踏实。

格伦·格林伯格（Gleen H. Greenberg）

特许金融分析师，纽约酋长资本管理公司的联合创始人与常务董事。

格林伯格坦言，在读商学院时他从不看《证券分析》，甚至直到职业生涯过半时仍认为该书的内容早已过时。而当他在华尔街打拼超过30年之后，他发现遵循《证券分析》的投资原则是非常有意义的。

在第五部分导读中，格林伯格告诉我们如何从一个价值投资者的视角评估一家公司以及它的损益表。

31 损益表分析

在前面对普通股投资理论的探讨中，我们描述了一个由强调公司净值到强调资本盈利能力的转变过程。尽管在这个发展历程的背后有很多合理的和令人信服的理由，但是这种转变不仅动摇了支撑投资分析的基础，并且令这种分析承担了多重额外的风险。如果投资者在评价一只股票时，能采用评价自己企业的态度来对待，那么他就可以凭借个人经验和成熟的判断来投资股票。只要信息有效，他就不大可能偏离正道，只是在对公司未来盈利能力的判断上可能会有些许偏差。资产负债表和损益表之间的内在联系，为投资者分析公司的内在价值提供了一个二次核对，这类似于银行和贷款机构在对一家公司发放贷款前，对该公司的借款资格所进行的评估程序。

……

不可否认，这项工作是极具价值的，在很多时候这样做可以得出令人信服的结论，即一只股票的市场价值极度偏离其内在价值或相对价值。因此，可以基于这个合理的事实采取行动来获益。需要提醒分析师的是，在实际应用分析结果时，不要太过自信。了解真相是一件好事，但据此行事却未必明智，尤其是在华尔街市场上。此外还需要牢记，分析师所揭露的真相，首先并非是全部的真相，其次并非是一成不变的真相。这个“真相”仅仅只是更接近过去真实的情况。因为在他搜集到信息的那一刻，信息可能就已经失去了实际意义，或是市场已经准备好对此做出反应。

毋庸赘述，尽管充分考虑了这些陷阱，证券分析仍然需要对公司的损益表进行深入透彻的分析。为了更有助于揭露事实，我们把这种研究分为以下三个方面：

1．会计方面。关键问题：考察期的真实盈利是多少？

2．经营方面。关键问题：过去的盈利记录对公司未来的盈利能力有何指示作用？

3．金融投资方面。关键问题：分析盈利时需要考虑哪些因素？在试图对股票进行合理估值时应该遵循什么标准？

32 损益表中的非经常性损失和其他特殊项目

非经常性损失的问题，可能给损益表的分析带来了一些特有的困难。在什么情况下，存货和应收账款的减值应被视作不宜冲抵年度经营成果的非经常性损失？在灾难性的1932年里，几乎所有的企业都对此采取了注销的会计处理。尽管使用的会计方法各有不同，但大多数公司都尽可能地避免累及损益表，而是将这些亏损从盈余中扣减。另一方面，在1937—1938年的经济萧条期，较为轻微的存货减值损失几乎都是计入了损益账户。

存货减值损失是与公司经营直接相关的业务行为，因此从其性质来看，绝不是特殊的。1931—1932年间存货价值的大幅亏损从严重程度上来看可视为特殊，但与整体经营的结果一样是个例外。顺此推理，考虑到1931—1932年的结果，在计算长期平均盈利能力时，应该将存货和应收账款上的减值确认为这些年经营亏损的一部分，即使这些损失是从盈余中扣除的。在第37章，我们将考虑特殊年份在决定平均盈利能力时的影响。

33 损益表中的误导手段与子公司的盈利

管理层通过虚构盈利项目来增加利润，是一种非常罕见的情况。

34 盈利能力与折旧及其他类似费用之间的关系

在分析损益表时必须特别注意折旧以及其他类似费用的扣减。这些项目与普通营业费用的区别在于，它并不代表当期相应的现金支出，而是代表了由于损耗、耗尽或其他原因导致的报废，引起的固定资产和资本资产价值的减少。这类费用主要包括以下几种：

1．折旧（和废弃）、替换、更新或报废；

2．耗损、耗尽；

3．租赁物、租赁物的改良支出及许可权的摊销；

4．专利权的摊销。

以上的项目都可以计入“摊销”科目下，但我们通常把他们称为“折旧项目”或是简单的“折旧”，因为后者对大家来说更为熟悉。

35 公用事业类公司的折旧政策

36 从投资者的角度来看折旧与摊销费用

有些折旧与折耗费用在会计上是合理的，但对投资者而言，可能并没有如实地反映实际情况。

37 过往收益的作用

在接下来的5章中，我们将着重分析损益表，以便针对所考查时期内的收益作出公正且有用的结论。分析师所面临的主要问题是，这些记录在预测未来盈利时的效果如何。这也是当前证券分析中最重要却又最令人不满的方面。之所以最重要，是因为对过去数据进行费力研究的唯一价值在于，它可能为预测未来提供线索；之所以最令人不满，是因为这些线索从来就不是完全可靠，甚至常常是毫无价值的。这些缺陷严重降低了分析师研究成果的价值，不过它们也并没有因此完全作废。在多数情况下，将过去的业绩来作为估值与选股的起点依然是可行的。

盈利能力的概念

盈利能力的概念在投资理论中占有明确且重要的地位。它将连续数年内的实际收益与对未来收益的合理预期结合起来，前提是不发生特殊事件。为此，数据必须要覆盖数年，因为：（1）连续或重复的事件总比单一的事件更为可信；（2）长期平均值能吸收并中和商业周期的扰动性影响。

……

直觉并非分析师的惯用手段之一

如果没有任何迹象表明情况会向相反方向发展，我们就会把过去的记录作为预测未来的基础。但是分析师必须时刻警惕任何相反的情况出现，必须将想象或直觉与合理的分析区分开来。预测未来的能力是无价的，但这并不是分析师的惯用手段。（如果分析师也有此能力的话，他就无须做分析了。）他只能利用逻辑并总结经验，然后作出合理的预测。我们不能过分苛求分析师，比如，要他预测出香烟会从1915年起销量大增，或雪茄业的衰退，或鼻烟业令人惊讶的稳定。再举一个例子，分析师也无法预测到，两家最大的罐头企业能够占有因需求增长而带来的所有利润，且没有遇到强大的竞争，而这样的竞争甚至使一些发展得更快的行业变得无利可图，如收音机行业。

38 质疑或否定过往收益

在分析一家企业时，对于经营业绩起着决定性作用的每一个因素都要仔细分析，以确定未来是否会有不利的变化出现。

39 普通股市盈率与基于资本总额变化的调整

投资性估值的最高标准

普通股投资者和投机者一样，都是基于对未来收益的预测做出决策，而非过往收益。他的估值必须建立在对未来收益合理且审慎的预测之上。但是，只有当未来收益受制于一段时期内的实际业绩时，他才会对其做审慎的预测。其实，上一年的利润也能够代表未来的利润，条件如下：（1）当年的业务状况一般；（2）在过去几年中，企业的收益趋势呈上升状态；（3）通过对行业的研究，确信其会继续发展。

在极其少见的情况下，投资者有理由相信未来的收益会高于以往任何时候，这可能是由于研发了新的专利、发现了新的矿石或其他特殊而重要的事情。但在大多数情况下，应该利用5~10年的年平均收益来计算普通股的投资价值。不过这并不意味着平均收益相同则股票价值也相同，如果某股票的即时收益高于其平均水平，或被认为会有更好的前景与稳定的收益，那么普通股投资者（如审慎的购买者）会给予其更高的估值。

我们的核心观点是，在任何情况下，都要给乘数设定一个适度的上限，以便使估值处于安全的范围之内 。我们认为，在投资普通股时，股价达到平均收益的20倍左右就算很高了。

尽管这一标准本质上不可避免地具有主观任意性，但也不是完全如此。投资股票的前提是该股票具有价值，而一般普通股的价值只能通过已知的盈利表现出来，如平均收益。若相对于市价，平均收益率低于5%，那么股价就可能过高了。很明显，站在投资者的角度来看，这样的市盈率不在安全边界以内。除非未来的收益会大大高于以前，否则投资者不应购买该股票。但是，在本质上，这样的标准是投机性的，它已经不在普通股投资的范围内。 (398)

成为投资级普通股需满足的其他必要条件及由此得到的结论

必须指出，如果将平均收益的20倍设定为投资级别股价的上限，那么人们所支付的价格，一般都会远低于这个最大值。这意味着，对于前景一般的企业而言，12倍或12.5倍的股票市盈率才是合适的。还需要强调一点，合理的市盈率不是普通股投资的唯一必要条件，它只是必要条件，而非充分条件 。公司还必须在财务、管理及前景方面满足相应的要求。

由此可以得到一个重要的结论：具有吸引力的投资性股票其实也是具有吸引力的投机性股票 。因为如果普通股能够满足保守投资者的要求，即又能保值，又具有良好的前景，那么，该股票的股价极有可能上涨。

40 资本结构

这些结果值得注意。盈利能力完全相同的公司，价值却不同，而原因仅仅是其资本结构不同。但资本结构本身对企业控制人而言是可控的。难道这就意味着，一家企业可以通过改变优先证券和普通股的比例，任意增加或减少其公允价值？

……

但是，在实际中，A公司的普通股一般不可能值15 000 000美元，因为普通股购买者几乎不会意识到普通股中“债券部分”的存在，且无论如何也不希望有“债券部分”存在，因为他不愿意为此多付额外的成本。 (401) 这就导出了一个对证券投资者和公司管理者都很重要的原则，那就是：对任何企业而言，最优资本结构即优先证券在资本总额中所占的比重，应足以保证其发行与投资都是安全的 。

上述结论在实际中的应用

在实际中，购买具有投机性资本结构公司的普通股时，只能选择那些股价低于正常水平或市场总体水平的股票，所谓正常水平或市场总体水平，是指既不过高也不过低。假设：（1）分散投资；（2）在选择有前景的公司时具有良好的判断力，那么投机者实际上似乎能够长期获利。在购买股票时，投机者偏好于优先证券绝大部分是优先股而非债券的公司，因为在出现亏损时，这样的安排能最小化甚至消除普通股因债券违约而作废的风险，并使得这些普通股股东能够有机会等待下一次牛市的到来。（但是，正因为优先证券能以这种方式让普通股持有者受益，因此这显然对优先证券持有者本身不利。）

然而，切不可忘记，在实际中，任何股票都不可能完全实现预期收益。正如可转换债券那样，当获取大量收益时，持有者也就陷入了两难境地，虽然能够继续持有证券以获取更多收益，但此时风险已经显现。当可转换债券的价格超过了投资级的临界点，其特有优势也就消失了。在资本总额中占比很小的普通股也是这样，当价格持续上涨时，其风险也就越来越大。在莫霍克橡胶公司的例子中，聪明的购买者会在15美元的价位买进股票，却不会持有至股价突破100美元（即使其报价达到过250美元）。因为在100美元或以上，该股就不再具有优势。

41 低价普通股与收益来源分析

前面章节所讨论的内容，都与低价股有关。具有投机性资本结构的公司，其大部分的证券价格都较低。当然，对于“低价”的定义总是带有些随意性。10美元以下当然属于低价，20美元以上一般就不是了，因此分界线可以放在10美元到20美元之间。

第六部分　资产负债表分析与资产价值的内涵

导读九 解析资产负债表／布鲁斯·格林沃尔德

布鲁斯·格林沃尔德

格雷厄姆和多德投资海尔布伦中心负责人，投资经典《价值投资》作者

格雷厄姆和多德提出的一系列重要原则使证券分析理论持久有效，也是从过去到现在任何精心制订的投资策略的基石。这些原则中的首要一条就是要按照格雷厄姆和多德的定义区分“投资”与“投机”：

投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作。不符合这些条件的操作则是投机。（见第118页）

这一原则自1934年被提出，“深入分析”、“本金安全和回报满意”就一直是它的核心。

第二条相关原则与证券的内在价值有关。格雷厄姆和多德认为：

内在价值由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格。（见第80页）

在理想世界，内在价值是证券的真实价值；按今天的术语就是，该证券在可预见的将来产生的现金流的现值。如果能从可获得的资料中精确计算出未来的现金流和正确的折现率，内在价值和真实价值应该相等。格雷厄姆和多德认识到，这是永远不可能实现的。“不充足或不正确的数据资料和将来的不确定性”使内在价值沦为“一个难以确信的概念”。

正因如此，对内在价值的全面分析是任何称得上“投资”的活动之核心。首先，要对收集到的信息进行检验和梳理，保证有用的事实被提炼出来并剔除无关的噪音；然后，计算出与一切特定的内在价值所对应的不确定性范围。格雷厄姆和多德认识到，即使不十分精确的内在价值估值对投资决策也很有用。用他们的话来说：

只是为了证明其内在价值是足够的，例如能够为债券提供保障或者能够为购买股票提供依据。证券分析也可以用来确定证券的内在价值，或者该值大大高于或低于市场价格……差异程度可能会用假设性的“近似值范围”来表示。当市场前景不确定性增加时，“近似值范围”会扩大。（见第82~83页）

只有当证券价格大大低于内在价值，进而有足够的安全边际为其内在价值对应的“不确定性”提供保护时，才能买入。格雷厄姆和多德要求投资者不要投机，应尽可能弄清所购买证券的价值和对应的不确定性大小。在价格可以提供足够的安全边际以抵消不确定性带来的风险时才进行投资，是他们实现“本金安全并获得满意回报”的方法。这一策略几乎比任何其他方法都有明显优势。

《证券分析》至今仍有实用性，不仅因为这些原则有令人信服的逻辑，该书还为如何进行“全面分析”提供了详尽的指导，相关论述的完备性堪称典范。

针对普通股投资，格雷厄姆和多德研究了公司现状和发展前景，他们对后者采取了适当怀疑的态度。他们关注财务报表定量分析反映出的深层次问题，并定性研究公司管理之类不容易量化的因素。在关键的定量分析领域，他们全面分析了所有的财务报表，尤其是突出了公司资产负债表的重要性。

在这一点上，格雷厄姆和多德与他们同时代的人不同。他们这样描述其他人的想法：

如果我们参照目前的做法来识别这些标准，我们发现“好股票就是好投资”是一个比较模糊的概念。所谓“好”的股票无外乎满足以下两点：

（1）业绩良好、行业领先的公司；

（2）任何财务状况良好的、未来盈利有望大幅增长的公司（资产负债表上的价值被认为完全与证券价值无关）。

只要存在明确趋势，（历史）平均盈利对企业价值的意义就不大。“市盈率”得到了各种各样的运用，有时用于过去，有时用于现在，有时用于不久的将来。（见第48~49页）

这简直描述的就是现在的情况。所谓的“市盈率”至今仍在证券估值讨论中占重要位置。类似标准的应用范围甚至比以前更广，包括“股价与息税前利润（EBIT）之比”和更险恶的“税息折旧及摊销前利润（EBITDA）之比”。资产负债表还是几乎不受重视。就像1934年时那样，如今根据所有相关信息“全面”分析证券内在价值的方法仍未被广泛采用。

格雷厄姆和多德列举了资产负债表的四个基本用途。

其一，资产负债表列出企业拥有资源的数量和性质。这些资源是任何有经济活力的企业赖以获得收益的本钱。在竞争性的环境中，没有资源的企业通常无法获得丰厚的利润；如果企业已经奄奄一息，资产负债表可以被用来确定能变卖的资源并计算能获得的现金。

其二，资产负债表上的资源可供分析企业收入来源的性质和稳定性。格雷厄姆和多德写道：

确有一些理论认为，以低于资产价值的价格购买股票比支付高溢价合算……股票溢价出售的公司往往资本收益率较高；高收益率吸引来竞争者，所以这种高收益率往往不能无限期维持。相应地，如果一家公司的股票因为收益率很低而折价出售，其收益率可能随竞争者退出、无新竞争者加入等自然经济因素回升，从而达到正常的资本回报率。（见第684页）

他们认识到，显著超越企业资本成本水平的高额利润率只在特定情况下才可维持。所以有合适资产支持的收益估计更实际、更准确；没有资产支持的收益一般是短期的，因而其价值低于有相应资产支持的收益。

其三，资产负债表的负债部分列出了资金来源，反映了企业的财务状况。高额的短期债或在不久的将来到期的长期债，表明企业可能陷入使股票贬值的财务困境。在这种情况下，利润的小幅下滑可能会使企业价值遭受显著的永久性的损失。

其四，资产负债表在一段时间内的变化可以衡量收益的质量。如今，收益的质量理论上由现金流量表体现，包括收入、成本与总体财务状况变化。然而事实就像格雷厄姆和多德所说：

资产负债表比损益表（或现金流量表）的标准化程度高，不会经常引起质疑。（见第106页）

一份资产负债表，就像一张公司在某一时点的资产及负债情况的快照，上面的数值及其真实性可以被检验。这就大大限制了资产和负债数据被随意更改的程度。与之相比，收入和利润的组成随时间而变化，它们生来就是短期变量；如果要监测它们，必须在相当长的时间段内持续观察。无论在1934年还是今天，这一本质区别使资产负债表中的数据更可信（理论上）。正如后文讨论的，当股票市场庆祝世通公司（WorldCom）在20世纪末的收入增长时，公司的资产负债表已揭示出它面临的巨大财务压力，这一压力最终导致了以债务账面价值衡量的、史上最大的破产案之一。

全面分析

格雷厄姆和多德对资产负债表的重点分析是他们对内在价值进行全面分析体系中最重要的一环。遗憾的是，这也是在不大的价值投资者圈子之外最常被忽视的贡献。

资产负债表经常被忽视的情况，在《证券分析》一书孕育的年代就存在了。那时的经济和企业都处于非常萧条的环境中，格雷厄姆和多德因而根据资产负债表确定企业的清算价值（约等于流动资产减去全部负债）。这种保守做法背后的逻辑是令人信服的：如果能以大大低于清算价值的价格买下一家公司，那无疑是个好买卖。公司盈利可能会因公司所在行业的情况改善（竞争激烈程度下降或需求增加）或管理水平提升而增加。如果盈利增加使该公司的市场价值高于清算价值，当然很好；万一公司盈利未实现增长且可清算资产尚未发生严重损失，那么公司可以进行清算并把所得分给股东。在这两种情况中，以低于清算价值买下该公司的股东都会得到其投资的“满意回报”。

格雷厄姆和多德很清楚，他们面临的唯一的风险，是公司管理层在亏损运营期间挥霍资产，所以他们主张股东们针对这类投资积极维权。因此，他们写道：

选择买下普通股是一时的决定，而拥有它们是一个持续的过程。股东们当然有理由像当初买股票时那样认真研究持股公司。众所周知，典型的美国股东如温顺的圈养动物一样，对企业事务缺乏兴趣。（见第700~701页）

总的来说，这种做法无可指摘，而且，在当时也实践得相当成功。

但以低于清算价值的价格购买股票的做法逐渐失去魅力，原因有二：首先，在1940年以后，短线交易的税率快速增加，这种在较短时间内赚取差价的交易税负很重。其次，更重要的是，20世纪30年代充斥市场的、以低于清算价值买入股票的机会，随着之后经济的长期繁荣几乎消失了。最近几十年，很少有行业财务状况糟糕到面临清算，这一点已体现在普遍的股票价格水平上。所以，格雷厄姆和多德所钟爱的“净权益”——以低于流动资产减去全部负债的价格出售的公司很少；即使有这样的公司，第二个要求——管理层确保现有资产不快速缩水，也很少获得满足。

尽管如此，格雷厄姆和多德关注公司资产负债表的态度是正确的，很多衍生的研究方法也基本延续了其原始方法的精神。现在人们认识到：资产会在公司经营过程中被消耗或报废，从而需要重置。所以，重置价值——该公司最强劲的竞争者购买到相应净资产所需的最少花费，与格雷厄姆和多德使用的“清算价值”作用相同。如果一家公司的预期利润水平显示其资本收益率高，竞争者会蜂拥而至，从而拉低该行业的利润率并降低该公司的股票价值。因此，在绝大部分情况下，没有资产（以重置价值计）支撑的盈利能力会随竞争加剧而降低。“本金安全”和“满意回报”的目标要求真正的投资者在规划预期收益时，仔细评估该公司资产的重置价值。这样的投资者会比那些不进行此项评估的证券购买者处于更有利地位，从而长期来看，他们应获得更好的结果。

格雷厄姆和多德当时没有考虑采用资产的重置价值，可能是由于它难以计算。他们选择将注意力放在美国证券交易委员会要求企业披露的新的财务信息上。如今，我们可以在计算机系统的帮助下，随时取得并分析资产的重置价值；通过互联网查到很多蕴含大量资产价值信息的行业研究报告和出版物。这些在那个年代是不可能的。

举例来说，今天的投资者可以轻松估算美国公司增加油气储备的花费和保有储量，从而精确计算能源公司的价值，这在1940年是无法做到的。房产和设备的估值也可以达到前所未有的精确度。对房地产来说，有权查阅海量交易数据的财产评估员能够又快又准确地估算同类地产的买卖价格。

咨询工程师和行业专家可获得关于工厂和设备的信息。根据这些信息，为现有工厂增加铝加工能力，每年约需1 000美元/吨；现有的产能足以满足可预见的需求；现有铝加工企业每年的利润远超过1 000美元/吨，所以竞争者会涌入铝加工行业；产能过剩会降低企业的利润率，从而使股票价格下跌。你只能通过全面分析资产负债表判断出这些公司不是好的投资选择。

格雷厄姆和多德指出的另一个难点是，无形资产的估值——产品组合、客户关系、训练有素的员工和品牌认知度，它们大多都不出现在资产负债表科目中。如今，无形资产的价值有时能够根据财务报表等可用信息有效估计。例如，利用该公司及该行业其他公司的历史研发数据能估算复制其产品组合的花费（假定这些产品不受专利保护）。

专家意见可提供有益补充。不管是研发新产品、开设新店还是推出新品牌，投资说明书几乎总是在详细的商业计划基础上完成的。商业计划为投资提供较为准确的成本及预期收益分析。投资者可以利用其中的数据估算获得无形资产的成本，有经验的产业经理人也能够完成这一估算。

更重要的是，如今很多无形资产可以像房地产那样交易。有线电视特许经营权、服装品牌、新药研发成果、连锁店，甚至音乐公司都可以在资深交易者之间换手（通常是大公司买，小公司卖）。这些私下交易的价格大都以其替代的内部研发费用为参考。如果丽诗加邦公司（Liz Claiborne）以销售额一半的价格买下一个与其旗下产品风格相似的品牌，我们可以推测，这接近甚至低于它开发自有品牌的费用。这些私下交易数据常常被经验丰富的投资者当作无形资产定价。

在完成对企业资产和盈利能力的全面分析后，通常有三种可能的情况：

其一，公司资产估值超过预期收益。这说明公司管理层未能充分利用资产。价值投资者要重点寻找改变管理层行为或更换管理层可能的催化剂。格雷厄姆和多德已经意识到了这一点，虽然他们未能给当今的激进投资者提出具体的干预范围。

其二，盈利能力超过公司资产价值。要保持超额利润，公司需要一些经济壁垒来防御竞争者。如今人们把特许经营权、进入门槛和其他竞争优势称作“护城河”，识别并对其进行估值是现代损益表分析的重要内容。即使在这种情况下，分析仍能为将来壁垒失效时确定企业价值提供有益信息。

其三，公司的盈利能力与资产价值大致相当。如果定性分析显示该公司有称职的管理层且没有特别的竞争优势，那么资产价值是衡量其盈利预期合理性的关键。全面的资产评估揭示证券所代表公司的整体价值，使投资者有把握设定合适的安全边际。

现如今，资产评估不单有上述用途。企业往往拥有超出其基本运营所需的现金或其他资产时，这些资产通常并不带来营业收入，但它们可能是该证券内在价值的重要组成部分。这些资产应该与那些以营收为基础的价值分析结果加总（不要重复计算利息收入）。全面的资产评估能保证这些资产不被漏掉。

世通公司：案例研究

2002年夏，电信巨人世通公司申请破产，这是当时涉及财产额最大的一宗破产案。世通的财务报表证明，资产负债表分析对监测企业财务状况非常有效。任何一个认真分析世通公司破产前几年资产负债表的人都会担心公司的前景。例如，1999年中期，世通的市值为1 250亿美元；而1999年底其账面价值仅为512亿美元，并且这些资本几乎都是通过为并购增发股票获得的，主要是1996年以120亿美元收购大都会光纤系统通信公司（MFS Communications），以及1997年以300亿美元收购美国微波通信公司（MCI）。世通公司在15年中获得的留存收益只占很小一部分，资产负债表中账面价值的85%以上都是商誉等无形资产。公司市值与有形资产之比超过15，这一比例因行业不同是有差异的，但在本案例中，15倍高得离谱。

世通的无形资产到底价值如何呢？并不像它宣称得那么高，因为其中既没有重要专利也没有高端通信处理技术。更值得注意的是，世通公司电讯和数据服务的用户流失和低价倾销情况很严重。并且没有很高的行业准入门槛支撑它明显高于重置价值的市值。世通公司所在的行业竞争激烈，不仅不断有新的进入者（其中一些后来被世通兼并），还有不断扩张的美国电报电话公司（AT&T）等老牌企业。如果考察规模效益，AT&T比世通的竞争优势更大。

然而，比世通公司市值与资产不匹配的问题更值得关注的是，其不同时期资产负债表反映的公司详细经营状况：从1999年末到2000年末，物业、厂房与设备等资产净增了27%，约80亿美元，而公司收入仅增长了8%。这让人不禁要问：世通公司为何如此大规模增加投资？而实际情况是，世通公司违规将大量营业支出记作投资。但是，即使不存在会计欺诈，公司管理层在收入增长放缓的情况下大量增加投资（其1999年固定资产投资约50亿美元）的决定也应引起投资者对他们的质疑。很显然，轻率地过度扩张容易导致不良后果。

2001年，上述做法的弊端清楚地显现出来：世通公司的短期债务从72亿美元缩减至1.72亿美元，同期它的长期债务增加了约125亿美元。实际上，世通的长期债务增加了约140亿美元，因为检视资产负债表的脚注就会发现，有超过10亿美元的长期债务通过紧急剥离借债的科目不再反映在该表中。世通公司面对收入下降仍决定再借70亿美元的事实，而且所有新增的债务都是长期的，应该引起任何花心思看这份资产负债表的投资者的警觉。

究竟发生了什么呢？世通的管理层在2000年失去了对财务的控制，往好处说，是就公司的未来收入增长打了一个风险很高的赌；往坏处说，是为了掩盖走弱的盈利率把费用记作投资。2001年，他们仓促地进行长期融资，希望给管理层几年时间解决财务困境。这也是不得已而为之，因为在股价下滑时出卖资产会向证券市场发出灾难性的信号。世通的主要融资方式是，在2001年5月公开发售119亿美元的企业债，由那些看好世通的未来收益和现金流的金融机构为其担保。

如果这些机构和他们的客户听从了格雷厄姆的建议，仔细研究一下世通公司的资产负债表，他们会做出更明智的决定。他们可能不会预见到世通的欺诈行为和随后的破产，但他们会避免投资不满足“本金安全和满意回报”条件的世通股票或债券。

布鲁斯·格林沃尔德（Bruce Greenwald）

哥伦比亚大学商学院金融和资产管理专业罗伯特·海尔布伦（Robert Heilbrunn）教席教授，格雷厄姆和多德投资海尔布伦中心负责人。他还是FirstEagle基金研究部主管。他被《纽约时报》誉为“华尔街大师中的大师”，是价值投资领域公认的权威。他也是投资经典《价值投资》一书的作者，同时也是本书的特约编辑。

在第六部分导读中，格林沃尔德详细地解析了资产负债表的构成及意义，并与读者分享了他对财务报表的重要分析理念。

42 资产负债表分析与账面价值的重要性

本书之前已多次提到，我们认为，资产负债表应该在过去这些年里得到华尔街的更多关注。作为本书这一部分的介绍，请允许我们列出投资者通过研究资产负债表可能获得的五种信息和指示：

1．它给出有多少资本被投入该企业；

2．它揭示公司的财务状况优劣，即营运资金头寸（working-capital position）；

3．它包含资本的详细构成；

4．它提供对报告期收益准确性的重要检测；

5．它是分析收入来源的基础。

为了说明资产负债表的第一个应用，我们先给出如下定义：股票的账面价值（Book Value）是资产负债表列出的可用资本，通常仅限于有形资产的价值，也就是不计入商誉、商标权、专利权、特许经营权、租赁权等无形资产的价值。账面价值被称为“资产价值”，有时为了说明该价值不包括无形资产，也被称为“有形资产价值”。针对普通股，其通常被称为“所有者权益”。

……

建议

以上例子虽然极端，但说明一个问题：投资者做商业决断时至少应该考虑一下所买卖股票的账面价值。 在一些情况下，账面价值反映的情况可能微不足道；但还是应该在拒绝以之为判断依据之前检验该值。希望有智慧的股票投资者至少能首先告诉自己，他们为整个公司支付的价格是多少，以及与之对应的净有形资产又价值几何。

确有一些理论认为，以低于资产价值的价格购买股票比支付高溢价合算。一般可以接受账面价值来代表实际投入企业的资金。股票溢价出售的公司往往资本收益率较高；高收益率吸引来竞争者，所以这种高收益率往往不能无限期维持。相应地，如果一家公司的股票因为收益率很低而折价出售，其收益率可能随竞争者退出、无新竞争者加入等自然经济因素回升，从而达到正常的资本回报率。

尽管这是一种传统的经济理论，且毫无疑问地广义有效，但我们还是怀疑它作为选择普通股的依据是否足够确信、清晰。需要指出的是，在现实情况下，商誉、高效的管理等无形资产像厂房设备一样具有真实价值。无形资产带来的收益可能比用钱就能随时买来的生产设施更不易受到竞争的侵害；在经济环境对企业有利时，投入较少的资本就可以获得快速增长。比起销售收入仰赖大量工厂投入的公司，若企业的销售收入和利润在成本小幅增加的情况下就能够大幅增长，股东就能得到更好的回报。

所以，我们认为，没有任何定律可以有效确定账面价值和股票市值的关系，只是强烈建议投资者审慎考察股票的账面价值并作出合理判断。 (416)

43 流动资产价值的重要性

普通股的流动资产价值比包含固定资产的账面价值更重要。我们的讨论将归结为以下几点：

1．流动资产价值通常是清算价值的粗略指标。

2．很多普通股股票的市值低于其流动资产价值，因此也低于其破产清算时可变现的数额。

3．很多股票长期以低于其清算价值的价格进行交易是根本不合逻辑的。这说明：（1）股票市场的判断出现了严重偏差；（2）公司的管理政策存在很大问题；（3）股东们对自己资产的态度有问题。

清算价值的概念

我们把“清算价值”（Liquidating Value）定义为企业的所有者放弃所有权能得到的补偿。他们可能会将整个企业出售给他人，也可能只出售其中一部分权益并继续关注企业发展。或者，他们会耐心等待时机，把各种资产逐渐变现，以获得尽可能高的收益。这样的清算在私营企业界每天上演，但在公有企业中相对鲜见。公司的转手价通常远远高于其清算价值，破产时也免不了被分拆出售。但主动从不盈利的企业中退出并精心清算的情况绝大部分发生在私营企业，而不是在公有企业。我们稍后会分析这一差异的原因和意义。

资产的性质决定它们的变现值

企业的资产负债表并不提供资产清算价值，但它包含有用的线索。计算清算价值的第一个原则是：相信负债数据，但必须质疑资产数据。也就是说，账簿上所有的负债必须按其面值作为资产的减项，资产的价值因性质不同而要具体考虑。表43-1说明了清算时各种资产账面价值的可靠性。

44 清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系

华尔街认为清算价值一点也不重要的原因是，正常经营的企业不会去考虑进行清算。这种看法本身的推理符合逻辑。对于那些市价低于清算价值的股票，华尔街的观点可以这样概括：

即使公司的清算价值超过其市值，它们也不值得购买。原因有二：第一，公司的利润不令人满意；第二，公司不计划进行清算。

我们在前一章中提出：第一个假设在一些情况下不成立，因为尽管过去的收益不令人满意，但外部或内部的变化可能促使公司再次取得满意的资本回报。但大多数案例的情况证明市场的消极看法至少是合理的。

因此，我们提出一个问题：“为什么无论一个企业的前景看起来多么糟糕，它的所有者都会允许它存在到资源耗尽的一刻？”

要回答这个问题，我们就必须探究美国金融市场最奇怪的现象之一：股东和他们所拥有的上市公司之间的关系。这超出了证券分析的狭窄范畴，但我们在此要对它进行一个简单讨论，因为证券价值和证券持有者的智慧和警觉性之间存在一种特别的关系。选择买下普通股是一时的决定，而拥有它们是一个持续的过程。股东们当然有理由像当初买股票时那样认真研究持股公司。

大多数股东冷漠而温顺

众所周知，典型的美国股东如温顺的圈养动物一样，对企业事务缺乏兴趣。他们按照董事会的建议行事，很少考虑维护自己作为企业和所雇经理人主人所拥有的权利。结果就是：绝大多数美国公司的决策权掌握在一个被称作“管理层”的小团体手中，而不是在拥有大部分股权的所有者手里。这种情况在阿道夫·伯利（Adolf A. Berle）和加德纳·米恩斯（Gardiner C. Means）的重要著作《现代公司与私有财产》（The Modern Corporation and Private Property ）第四篇第1章中有详尽的描述：

从传统意义上讲，企业应该追求其所有人（即股东）利益的最大化，他们应享有全部用来分配的利润。但现在我们知道，管理层有能力将利润装入自己的口袋。如今谁也不能保证企业首先顾及股东的利益。经营权与所有权的深度分离及管理层权力的大大加强让人不禁要问：是否应通过社会和法律施加压力，以确保企业在经营决策时，优先考虑其所有者的利益或将更广范围的人的利益一并考虑。

在最后一章（见第335页），二人又论述了这个问题：

然而，第三种可能是存在的。一方面，财产的主人在交出控制权和责任的同时，也放弃了独占这些财产带来的收益的权利，使得社会不再有义务保护他们享有法定的严格财产权。同时，管理层通过行使经营权为自己谋取利益，破坏了要求企业仅需维护其所有者利益的传统。即便不作为的企业主不应独占企业创造的利润，管理层也不能利用手中的权力大肆为自己谋利。管理层并没有用事实或行动有效证明他们有权这样做。这与传统的理念格格不入。管理层的出现仅仅为他们和股东之外更广泛的群体享有这些利润扫清了障碍，从而可以使大众要求现代企业不仅要对其所有者和经营者负责，还要为整个社会服务。

股东们貌似合理但偶尔不实的臆测

如果股东们头脑敏锐，可能不太完全同意伯利先生和米恩斯先生的结论，他们并没有主动放弃获得所投资企业所有利润的权利。毕竟，他们不是故意放弃这一权利，而是默认不加以履行。如果能获得足够的信息并受到正确引导，股东可以重新掌握所有权内固有的控制权。他们对董事会意见言听计从，貌似不关心企业经营的做法深受一些传统错误观点的影响，这些祖传的或口碑相传的准则包括：

1．管理层比股东更了解企业，所以他们做出的所有经营决策应该被接受；

2．股价变动不影响管理层的利益，他们也无须对此负责；

3．如果股东不同意管理层的某项重大决策，最好的反对办法是卖出该公司股票。

管理层并不总像股东们认为的那样睿智而高效

上述三条听起来似乎有理，但实际上只对了一半。因为它们并非完全错误，所以危害性更强。绝大多数情况下，管理层是进行正确决策的最佳人选，但他们并不总能认识到以及采取对股东最有力的措施，他们不称职的行为可能产生严重的错误。似乎任何一家公司的股东都认为其管理层理所当然应该是称职的。但选股的艺术在于投资于管理优良的企业，远离管理混乱的公司。这说明很多公司管理不善。难道任何一家企业的股东不应该对其管理层是否高效进行考察吗？

股东和职业经理人在某些情况下存在利益冲突

股东们不应总是不加怀疑地接受管理层决定的第二个原因是，在特定问题上，股东与管理层之间存在利益冲突，这些领域包括：

1．经理们的待遇——包括工资、奖金和股票期权；

2．公司扩张——经理人有权借此要求更多薪水、获得更多权力和名誉；

3．股息支付——经营利润留在企业受管理层支配还是分发给股东；

4．股东是否继续投资该企业——既然企业不盈利，是任其继续经营、部分撤资，还是全部清盘；

5．对股东的信息披露——管理层是否能通过不向广大股东公开某些信息获利。

以上各种决策都涉及管理层的利益，所以股东们应该认真参与。我们并不是说公司管理人员不值得信赖。事实上，大公司的职业经理们通常是一群品质和能力超群的人，但这并不意味着股东应该让他们在涉及自己利益的事项中享有完全决定权。私营老板只会雇用他们信任的人，但不会让这些人自定薪水，或决定对该公司投入或撤出多少资本。

董事们在上述事项中往往有自己的利益要考虑

上市公司的这类决策由董事会做出，董事由股东选举产生，管理层要对他们负责。理论上董事们应该代表股东利益，适时防止管理层中饱私囊。但在现实中不能指望他们，因为很多公司的大部分董事和大多数公司的重要董事本身就是该企业雇用的管理人员；那些不在公司任职的董事往往与公司的主要领导人关系密切。可以说，很多时候是公司的管理层选聘董事，而不是董事会挑选管理层。因此，股东必须对管理层的利益与股东利益可能发生冲突的所有事项进行独立思考，并具备怀疑精神。也就是说，在这些事项上，不能仰赖管理层在知识和判断力上的优势。任何真诚的批评意见都值得股东仔细考虑。

不当的管理层待遇

管理层为自己谋取高福利的事实被大量曝光，这已经引起了认真质询。这种情况大部分发生在1933年以前。伯利恒钢铁公司的管理层获得了大量明显超发的奖金。美国烟草公司管理层获得以大大低于市值的价格购买本企业股票的权力，总量巨大。购买股票的特权容易遭到滥用。电力债券和股份公司（Electric Bond and Share Company）的管理层允许自己以大幅低于市价的价格认购大量本公司股票。后来股价跳水，低于协议认购价格，管理层被允许取消认购，已经认缴的款项被返还。怀特汽车公司也采取了类似行动，本章稍后会更完整地讨论这一案例。

这些交易中的一部分在1928—1932年的极端条件下是可以理解甚至合理的，其他的则找不到服人的理由。然而，人性天生趋利避害，发生这样的事也不稀奇。这并不能真正反映管理层的道德水准，让管理层就关乎自身利益的问题全权做出决定显然是不明智的。

企业高管薪金和持股情况在以前是不公开的，新的法规为驱散遮挡真相的迷雾做了很多努力。新发行证券的公司和在全国性证券交易所挂牌的上市公司必须填报相关高管的工资、奖金和股票期权，之后在呈交美国证券交易委员会的年报和代理投票委托发生时也必须填报这些信息。 (422) 虽然这些数据并不完整，但足以让股东了解雇用企业管理层的成本。这些规定还包括：公司经理、董事的持股情况和持股10%及以上的股东情况要每月公布。

因为散户不太容易及时获得这些信息，统计机构非常尽职地把收入和股票持有情况加入他们每年出版的公司主管和董事名录。

近年来，管理层的巨额收入问题成了众矢之的。公众非常清楚，在这个问题上管理层的观点并不代表最高智慧。然而，他们并没有清楚地意识到，管理层在处理股东的资本和企业盈利分配问题时，对股东权益的维护也是有限的。我们在讨论分红策略时（见第29章）涉及了这个问题的一些方面。很显然，为企业扩张筹措新资本或把盈余投入企业再生产，也是股东们要认真研究并做出决定的事项。

评估持续经营是否明智

在第三个问题上股东同样需要认真对待，那就是是否把资本继续留在该企业中。管理层自然不愿意把任何一部分资本归还给股东，即使这些资本在别处能得到更好地利用，从而获得更高的收益。允许股东部分撤资（例如闲置的现金资产）意味着消减企业的资源，可能造成以后的财务困难，而且肯定在一定程度上降低了公司领导人的威望。完全清盘意味着企业提供的所有工作岗位将不复存在。所以，不要期望被雇来的管理层决定企业存续还是清盘的问题时能站在股东一边，只考虑股东利益最大化。我们必须再次强调：董事们通常与公司高管结成同盟，而且很多高管本身就是董事会成员；所以也不能期望他们完全站在股东立场上处理相关问题。

所以，“是否把公司继续经营下去”应该是企业所有者、股东们独立解决的问题。需要指出的是：从法律意义上说这不是管理问题，而是所有权问题。如果股票市值长期大大低于其清算价值，考虑这个问题符合逻辑。毕竟这种情况要么说明市场估值错误，要么说明管理层不应再继续经营下去。股东们理所应当弄清错误所在，在决定过程中应该认真听取管理层的观点和解释。但如果管理层在这个问题上有最终决定权，整个调查将毫无意义。

很多时候，对管理层决策的批评中掺杂着反对者的私心。这令人不快，却很难避免。利他主义在财务领域很少见。发动针对管理层的战争需要耗费大量时间、精力和金钱，很难期望散户们能为伸张正义而花费这许多。在企业有大量投资的大股东联合起来保护自己的权益，从而代表所有股东对管理层交涉。绝大多数情况下，应该尊重普通股东的知情权，认真考虑他们对股东与管理层利益存在冲突的事项的意见。 (423)

股东公开指责管理层、代理战及其他各种法律行动令管理层烦恼不已，很多案例中股东的做法不怎么明智，甚至有的动机不良。利益对立是职业经理人和积极的股东必须面对的问题。公众必须学会理智地审视这些争端，认清事实，理清逻辑，不要一味指责或被无关的个人品质问题影响判断力。

单从如何使股东获得最大利益的角度讨论结束企业经营，是很不人道的。必须要考虑雇员们在清算中的一些重要权益，但把问题复杂化没有任何好处。如果维持公司生存的主要目的是避免员工失业，且这将牺牲股东们的利益，他们有权知道这将给自己带来怎样的损失并直面它；虽然将企业清算有些残忍，若真有利可图，那么股东就不应该被告知“清算是不明智的”。公允地说，在现有经济体系中，企业主不承担为维持员工就业而忍受资产缩水的义务，私营企业主极少做这样的善事。是否应该为保证就业牺牲资本是整个国家经济福利制度面临的难题，我们在这里不做讨论。我们的重点是指出“股价低于清算价值”的现象并强调这对股东影响很大，应该向管理层问责。

管理层能在股票市场价格波动中获利

管理层一直很成功地撇清同本公司证券市场价格的关系。长期以来，人们普遍认为证券市值的波动与管理层无关，这是不对的。公司领导们确实不用对证券的日常涨跌负责，但这并不是说他们可以不关心证券的交易价格。声称自己不在意的管理层是非常虚伪的。证券市值的流动性是购买者考虑的主要指标之一；除了可靠的交易市场，合理的交易价格也很重要。股东们希望自己的资产能保值增值，满意的股价至少同分红一样重要。管理层既然有责任维护股东的权益，就应该尽其所能去防止出现本公司证券价格被过分高估或低估。

很多上市公司的主管一脸诚实地表示，他们甚至不知道自己经营公司的证券价格，这种态度简直让人忍无可忍。很多时候，他们的切身利益也与这些证券价格密切相关。有时，他们还会利用内幕消息占公众和股东的便宜。 (424) 我们讲述这些并非故意语出惊人，这是常识逻辑的结论。我们建议由董事们负责监控本公司的证券价格，并利用一切合法手段矫正显著的股价异常，如同他们处理其他损害股东利益的公司状况一样。

各种可能的矫正股票市值的措施

合理的办法有很多。第一类办法是，可以向股东们发出通告，说明公司的清算价值（即最低价值）高于目前的市场交易价格，股权的实际价值远超股价。大多数情况下，董事会判定公司持续经营比清盘对股东更有利，相关理由应同时公布。第二类办法从分红入手。应尽力制定一个至少与清算价值相匹配的股息率，以保证股东能在持续经营中获得投资收益。即使当前的利润不足以支付股息，只要有足够多的累积盈余和现金就能做到。

第三类办法是现金返还企业运营中富余的资本，通常是按持股比例返还部分股本从而降低票面价值，或以合理的价格回购部分股票。最后，如果董事们经过仔细比较企业的清算价值和盈利能力，决定出让企业或实行清盘，他们应大胆地迈出这最敏感的正确一步。

……

按持股比例回购股份

汉密尔顿毛纺公司的管理层在1932年和1933年把富余的现金资本按持股比例以合理的价格回购了大量股份，这种做法值得推荐。这是1929年向股东增发股票的反向操作；大萧条造成的萎缩让公司不再需要那么多资本，所以把其中大部分返还给股东是符合逻辑的行动。钱放在自己口袋里比留在企业中对那些股东更有利。 (426)

通过公开市场回购损害股东利益

在1930—1933年的大萧条时期，很多工业公司用富余的盈余现金资产回购了本公司股票。 (427) 他们在不通知股东的情况下通过公开市场买入本公司股票，遭到了强烈反对。这种做法存在一些弊端。他们觉得以尽可能低的价格购买股票“符合企业利益”，却让在交易所出售股票的股东被迫承受了巨大的损失；坚持持有股票的人可能最终获益。虽然在为企业购买其他资产时可以遵循“最优价”原则，但从本公司股东手中回购股票时，无论从逻辑上还是从道义上，都不能这样做。管理层有义务在以公司名义回购股票时对出售股票的股东公平些。

但实际上，低价回购股票可能导致减少或取消分红，尤其是在经济动荡期间。这就会对所有股东造成伤害，不管他们是否出售了手中的股票。所以我们认为，以不公平低价回购只是“可能”给坚持持有股票的人带来好处。

……

综述与结论

股东与管理层之间的关系，在1928—1933年间的经济混乱中出现了很多不合理的问题。美国证券交易委员会的法令和更具批判性的社会舆论已对此进行了有益的规范。这里要澄清一些几乎被遗忘的基本事实：股份制企业在法律上是股东创建并拥有的；管理层只是股东付钱雇来的员工；不管董事会是如何产生的，它作为代理人有法律义务只维护企业所有者的利益。 (430)

为了使这些真理更有效地应用到实践中，有必要通过教育让广大投资者清楚地了解股东在下列事项中应该享有的权益：分红策略、扩张策略、用企业的现金回购本公司股票、管理层的福利待遇以及最基本的决定企业存亡的问题——把股本留在企业中还是全部或部分撤出。

45 资产负债表分析（完）

在前几章的讨论中，我们主要研究了如何通过资产负债表确定股价被市场低估的情况。然而，资产负债表分析更经常被用来判断股价是否被高估，即企业是否存在影响目前或未来投资收益的财务缺陷。谨慎的证券投资者通过认真研读企业的资产负债表，可以确定该公司是否拥有足够的现金、流动资产与流动负债的比例是否合理、是否不能及时偿还最近到期的债务以致需要再融资等问题。

大量银行借款通常是财务状况不良的一个标志

即将到期的银行借款和其他债务容易使企业陷入困境。换句话说，财务困境几乎不会只由普通商业往来账户的应付款引起。这并不是说有银行借款就一定是坏事，合理利用银行借款（特别是季节性需要）是合法的，甚至是被推崇的。但是，如果报表显示有应付票据或账单，分析师应该更仔细地研究公司的财务状况。

第七部分　证券分析的其他方面：价格与价值间的差异

导读十 股票市场大幻象和价值投资的未来／大卫·艾布拉姆斯

大卫·艾布拉姆斯

艾布拉姆斯资本管理公司总裁

在价值投资者的圈子里，你会遇见很多人，他们都表示自己曾从格雷厄姆和多德的《证券分析》中得到了启发。平心而论，他们中的大多数人多少有点夸大其词。有不少有志气、有实践精神的价值投资者的确已经吃透了《聪明的投资者》这本书，但是我可以打一个赌——很少有人真正深入研读过《证券分析》这本书，能将此经典从头到尾通读的人就更少了。我不得不承认，虽然我已经研读过《证券分析》中的多个部分，但是我还从来没有将其从头到尾通读一遍。所以，当被要求为本书的第七部分写个导读时，我知道这是我该做“功课”的时候了。在做了20多年的专业投资者之后，我终于读到了价值投资者的《申命记》（《旧约》中的第5本书）。

第七部分的标题是“证券分析的其他方面：价格与价值间的差异”，它包含了许多内容：认股权证的估值；向管理层发行期权给公司的普通股价值带来的潜在下跌影响；相对价值分析存在的缺陷以及投资银行家们的贪婪。从最初版本出版到现在，这75年中，整个世界和金融市场都经历了巨变。然而，市场怎样运行，公司怎样运行，以及投资者和公司的管理者在某些具体环境中应如何回应这类问题的答案，就像格雷厄姆和多德认识到的那样，从来就没有改变过。

这个世界喜欢将事物进行分类，投资风格也不例外，因此，金融媒体常常将市场参与者分为“价值型”“增长型”或者“投机型”投资者。这么分类可以，但是我要说的是，基于这些年来我观察的大量投资者，至今我还没有发现有哪个取得长胜的投资者使用的不是基于价值投资的方法，即支付价格比它的现价或者未来价值更少的对价法则。诚然，有些人喜欢购买具有成长性的证券，其他人则被特卖柜台的资产所吸引，同时还有一部分人致力于套利活动，他们借助存在的价格差异和利差，在买入一样金融产品的同时又卖出另一样以获取利润。但是，我所知道的每一个成功的投资者，都会计算资产的现值或未来价值，并与购入价格进行比较。

无论采用哪种方法，这些投资者都是通过《证券分析》中阐述的原理去发现超值的投资机会。许多人已经通过这种方法变得富有，其中就包括许多为本修订版本做出过贡献的人，更不用说所有聪明到在几年前就买入伯克希尔·哈撒韦公司股票的人了。他们的成功就是价值投资光辉历史的一个例证。但是，价值投资的未来又会怎么样呢？它的前途是光明和繁荣的，还是暗淡和无望的？与可供他们去寻找的超值机会量相比，使用格雷厄姆的原理的人是不是太多了？是不是资金太多而超值机会太少呢？一个勤劳认真的证券分析师无论在什么时候都能够取得成功吗？

我对价值投资的前途持乐观态度。可以肯定的是，在金融市场中，有很多聪明能干的人都采用了格雷厄姆和多德的技术，但是市场本身也是呈指数增长。价值投资者投入的资本只占全球资本市场资本量中很小的一个部分。在观察了市场20多年以后，我的感觉是，与其说是大量格雷厄姆和多德的追随者在日益稀少的机会中淘金，不如说是资金正变得越来越倾向于涌入起伏不断的巨浪之中，从一个热潮流向下一个热潮。而这似乎只能说明，掌控这些巨量资金的人越来越不明智了。单是过去的10年中，估值就经历了大起大落，从1999年和2000年的互联网泡沫，到接踵而来的科技市场崩溃。2002年夏天，我们目睹了惊人的公司债务坍塌，但是这些极低的价格很快就被史上最为慷慨宽松的贷款标准从报纸头条上抹掉。就在我写这篇导读时，抵押信贷市场正发生动荡，这可能又会创造出新一轮的机遇。我想，这并不会是我们看到的最后一次极端变化。

导致这种疯狂现象的原因是什么呢？根源就在被我称为“股票市场巨大幻象”的东西上。投资看起来很简单，特别是在一个软件廉价和网上交易泛滥的世界。买一只股票并不比在亚马逊上买一本书更困难。而且，有很多人靠股票变成了富翁，于是其他人开始相信任何人都可以轻而易举地致富，但是他们错了。我所认识的在股票市场中积累起财富的人，都在十分努力地为此工作。格雷厄姆和多德了解在股票市场中取得成功所需要付出的努力，他们写道：

我们之前强调过，只有在少数案例中，分析能得到正面结论，因此分析师必须考查很多证券后才能发现真正有投资价值的。分析师是靠什么方法来发现这些有潜在价值的证券呢？主要就是靠勤奋和系统性的工作。（见第794页）

是的，你可以通过买卖股票而变得富有，但是就像两位作者所熟知的，这需要努力的工作和耐心。尽管如此，“巨大的幻象”仍然存在，可能是因为市场是一条会为了适应时代而改变自己外貌的变色龙，就像伍迪·艾伦电影中的泽利格那样。有时候它以技术股票市场泡沫的形象出现，有时候又呈现为过高估值的股票市场，如20世纪80年代末的日本那样。在当前的外貌下，美国的许多金融机构都在试图效仿大卫·斯文森和他的同事们，他们通过将绝大部分的资金分配给“另类投资经理”的方法来管理耶鲁大学的捐赠基金，并取得了巨大成功。

但是，“巨大的幻象”毕竟只是一个幻象。如果想在金融市场中致富，你就要致力于“勤奋和系统性的工作”。为此，《证券分析》第七部分中的许多内容都是有必要掌握的。自本书首次出版以来世界上发生了巨大变化，毫无疑问，本书中的部分内容已经不适用于当今的投资者了，并且这些不足之处需要指出。在我们快速浏览这部分的同时，我会指出其中的不足之处，以及作者们那些经得起时间考验而不朽的智慧。

较早出现的一个不足在第七部分的第46章中。这一章的内容很可能是最为过时的。本书首次出版的时候，衍生品市场仍处于初期阶段。费雪·布莱克（Fischer Black）和迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）尚未提出他们著名的认股期权估值公式，而且现在充斥金融市场的产品，如期权、利率远期、互换、互换期权等，在那时都尚未成形。第46章集中介绍了当时仅有的几个衍生证券之一的认股权证。作者们通过几个具体的例子提出了一些很好的观点，但是他们的分析方法对于当今的世界来说是不够精确的。

以巴恩斯代尔石油权证为例，格雷厄姆和多德认为，这些认股权证的价值被低估了，因为市场的定价仅仅是它们的内在价值。这个结论虽然是正确的，但在今天却并没有多少价值，因为这种错误的定价并不会持续很久。此外，他们指出一条显而易见的道理——拥有一只以其内在价值进行交易的认股权证比拥有其对应的标的股票更好，他们还注意到了认股权证和期权的杠杆本质。他们的分析方法在当时看来是很好的，但是还不够深入。两位作者能够识别出巴恩斯代尔石油的权证相对于普通股来说定价是错误的，但他们无法给读者提供一套正确评估认股权证价值所需要的理性框架或工具。

我想要说明的是，仅仅因为一个资产的价值被高估或低估，就在这种错误定价的基础上进行买卖，并不一定是明智的决定。如果衍生品市场完全了解对基础证券的错误定价，拥有其衍生工具就不再具有什么特别的优势。然而，如果市场低估了被错误定价的证券或者一组证券的衍生工具价值，那情况将对衍生品的投资者非常有利。事实上，投资者将受益于这两种错误定价的证券——基础证券及其衍生工具的双重杠杆。虽然这种情况不会经常发生，但利润却十分可观。若能抓住双重错误定价的时机就能赚取巨大的利润。

上述现象最著名的例子发生在20世纪80年代末期，当时日本的股票市场一路走高，以至于估价水平高到了荒唐的地步。有些人认为这是一个“新时代”，日本经济将统领世界；然而价值投资者却持不同观点，认为这只是一种金融泡沫，最终会自行消失。在华尔街，越来越多的人开始相信日本的股票市场会跌落至一个更合理、更理性的水平，对于那些能够利用价格剧烈波动的人们来说，泡沫意味着机遇。

在这种背景下，期权卖家竟然愿意以极低的价格提供日经指数的看跌期权。我记得曾问过销售这些期权的代理商，参与这些交易的另一方是谁，他们说是“欧洲机构”。这是华尔街代理商不愿透露真实内幕时惯用的回答。后来，人们发现大多数信息的来源都是日本金融机构，他们过分自信地认为日本市场绝不会衰退，因此签订了多年合约并迅速将期权费列为收入。最终，日本市场崩溃，当时随着看跌期权价值飙升，我的雇主和很多美国投资者都赚到了可观的利润。

最近，资产支持证券次级抵押贷款衍生品市场通过信用违约互换的形式（CDS），提供了一个类似的扭曲风险和回报程式。这些证券是一系列债券的看跌期权，它们由住宅资产上的次级抵押贷款支持。这些债券刚发行的时候，投资者和评估机构基于抵押债券运作方式的相关假设，普遍认为它们算得上是投资级别。但是，有一些机敏的投资者意识到，基础抵押品的风险，比购买者最初购买与次级抵押债券和证券指数相关的信用违约互换时所假设的下跌风险更大。2007年，次级债市场崩溃的时候，它们当中有些证券价值上涨超过了风险值的五六十倍。所有交易都涉及两方，所以如果你能知道交易对方的想法对你来说是有帮助的。巴菲特曾写道：“如果你玩扑克三十分钟后还不知道傻瓜是谁，那么你就是傻瓜。”

“算算看”

像格雷厄姆和多德一样，最初我对待衍生品市场的方法也很简单。我清楚地记得年轻时自己的幼稚所带来的危险和陷阱。

那是在20世纪80年代初期，我刚刚在华尔街起步。衍生品市场那时也刚刚出现，股票期权是最初吸引人们目光的工具之一。像格雷厄姆和多德以及华尔街的其他人一样，我掌握了股票期权的杠杆本质，以及如何利用它们放大一只股票的利润（或损失）。但除了基本知识以外，我几乎一无所知。当时，我在一家主要从事期权套利的公司的风险套利部门工作。虽然那时的我不理解这项工作的意义，但我却知道坐在我旁边的人们利用它赚到了很多钱。而且，他们似乎每天都在开市前不久才到办公室，闭市后很快就离开；他们从不浏览《华尔街日报》，倒更喜欢读八卦的《纽约邮报》。这激发了我的好奇心。有一天我问公司的老板艾拉（Ira），为什么他们会这样做。接下来两分钟的谈话彻底改变了我看待衍生品的方式，并深刻地影响了我之后涉足陌生金融和商业领域的方式。

艾拉指着一只股票（我不记得是哪一只了，但很可能是IBM，因为毫不夸张地说，当时华尔街的日升日落就是围绕着IBM的动向），问了我一个问题：“如果你同时买入价格为35美元的看涨期权，卖出40美元的看涨期权，买入40美元的看跌期权，再卖出35美元的看跌期权，然后会发生什么呢？”我第一反应是“事情乱套了”，但我没说出口，只是面露难色。他看出我的困惑，说：“算算看。在它到期时值多少呢？”用铅笔和纸算了几分钟后，我抬起头，仍有点困惑地说：“它永远值5美元。”“对。”他说。但我还是不太明白。于是艾拉又问我：“如果你能以4.5美元买进呢？”啊！那太棒了！我终于恍然大悟。虽然我到华尔街不久，但已做过许多套利交易，所以我知道艾拉的话是什么意思。通常来说，那些最具流动性的期权合约是那些到期日邻近的，那意味着如果你能以4.5美元购买这个“盒子”——就像它的名字那样，它是由两对期权构成的，那么在不到六个月的时间里你就一定能够获得11%的收益率。

接着轮到我提问了：“你真的能用4.5美元买下它们吗？”“有的时候。”他回答。此时我意识到，这场扑克牌游戏中的“傻瓜”就是我。由于处理期权市场时采用了格雷厄姆和多德过于简单的方法，而且还没有完全弄明白自己所投资工具的运算过程，因此我没能领会交易在对方看来是怎样的。就像人们说的那样，我任人宰割，我做的交易可能让对手以4.5美元买到了一个“盒子”。我意识到，我面对的交易对手十有八九比我聪明。我为自己的无知感到尴尬，并发誓以后要怀着对交易对手的尊敬和对自己有限知识的谦卑来工作。我绝不会再成为“傻瓜”，这份事业让我受益匪浅。

不同于格雷厄姆和多德生活和工作的世界，今天的证券分析师们如果对期权定价模型如何运作、有何局限性不够了解的话，他们将因此而处于劣势。如今，衍生品不仅充斥着金融市场，许多公司和投资公司更是出于或谨慎或鲁莽的目的而利用它们。

随着经验的累积、对期权及其评估模型的学习，我发现了期权理论的一个主要弱点。大体来说，华尔街许多人所依赖的、支撑衍生品分析的学术基础，是建立在市场是“有效的”这一假设之上的。《证券分析》的两位作者们一定会乐于和这些学者们进行争论。他们知道，“市场有效”这一潜在前提并不总是成立，他们写道：

显然，证券市场的估值过程经常是不合逻辑的，甚至是错误的。正如我们在第1章中指出的，这些估值过程不是自动的或者是机械的，而是一种心理上的，因为它们在买卖双方的头脑中进行。（见第794页）

当时，市场效率这个问题还未涉及，格雷厄姆和多德更没能够预见到我老板所指出的、对更加复杂数学关系的需要。他们只是观察衍生证券和其基础工具的关系，这多少也算是一种简单原始的分析方法了。尽管如此，他们确实敏锐地捕捉到了期权和认股权证的发行是如何影响到发行公司的普通股未来价值的。事实上，他们甚至比当今一些会计师以及华尔街一些分析师的理解更为到位。在一个题为“摊薄股票价值的危险工具”的小节中，两位作者写道：

认股权证的所有价值来自于对普通股价值的抵减，如果公众对这一点缺乏足够的认识，则会导致荒谬（甚至是有害）的做法。（见第759页）

在过去的10年中，记录下这样的文字非常简单，因为最近某些公司所采用的薪酬计划，已经通过掩饰摊薄效应和夸大利润表成功欺骗了股东。

直到近期，公司才开始在它们的损益表上将向管理层发行期权的成本计入费用。就在两年前，“游戏规则”发生了改变——公认会计准则开始要求公司从几种可选方法中选择一种来计量它们股票期权的成本。这相比之前没有任何成本记录的做法来说是一个巨大的进步，但是，公认会计准则认可的几种方法，与分析师用来给并非由公司发行的衍生品定价所采用的方法是一样的。很明显，这是不太合适的。并不会导致发行更多股票的第三方衍生合约，与公司自行发行的，且会在将来增加股票发行，进而摊薄当前股东利益的期权是有巨大的区别的。长期持股者需要全面分析公司向其管理层发行期权所产生影响，否则，接下来的几年中，他们会发现他们被蒙在鼓里了。

小心投资银行家

现在来看第47章“融资成本与管理成本”，格雷厄姆和多德其实可以更巧妙地把它命名为“小心投资银行家”。正如谚语所说，“万变不离其宗”。一个朋友曾经借喻华尔街上的利益冲突，对我说：“没有冲突的地方，也就没有利益。”读者将会发现，了解投资银行家滥用职权的事是非常有趣的，高盛和摩根士丹利的人若看到在过去的好日子里，像美国班谭汽车公司（American Bantan Car Corporation）可转换优先股那样的股票那样有20%的承销利差时，或许会落下几滴怀旧的眼泪。但是那章的最后一页确实代表了其经久不衰的原因。格雷厄姆和多德写道：

20世纪20年代末，投资银行家标准的放松，以及他们利用巧妙的手段来增加个人报酬，对企业管理领域产生了不良影响。管理层觉得他们自己不仅应当获得可观的薪水，还应大幅参与企业利润的分配……不可否认，管理层经常使用狡猾和值得怀疑的手段来保护自己的巨额收益，而且也不必向股东进行完整的披露……有了这种报酬的公开化，我们认为，如果股东自己可以很好地去控制报酬超出任何合理的限制，那么他们自己的利益就能够得到很好的保护。（见第769页）

最近有许多极端的例子，从互联网泡沫到杠杆收购狂潮再到次级抵押贷款的惨败，它们都与格雷厄姆和多德在几年前描述的诡计有很多相通之处。在两位作者还未对公司管理层的高额报酬感到惊讶的时候，他们也许已经被纽约证券交易所付给自身管理层的高额报酬所震惊。当今投资者对华尔街的看法，大约是像我们的作者们在他们的著作中所展示的那样，至少带点怀疑和非议。

再向后，第50章“价格与价值的背离”和第51章“价格与价值的背离（续）”是第七部分的精华，任何对投资感兴趣的人都应该读读它们。它们以20世纪30年代的案例作为例证，向读者提供了一个非常有用的“做与不做”的清单，讲述在哪里寻找价值和应该避开哪些陷阱等。我们中的许多人具有一种将过去浪漫化的倾向，并且当投资者们沉浸在这种美好的回忆中时，他们经常会对格雷厄姆的时代望眼欲穿：唉，要是能回到那些当股票仅以收益的7倍卖出并且市值还低于营运资本的日子，那该有多好！我也必须承认，当我读了第50章的A组清单时，我也着实羡慕了一番。在20世纪30年代做投资是多么的轻松啊。

但是反过来想想，其实在我的一生中也出现过无数机会，或许也会让格雷厄姆着实嫉妒一番。事实上，金融市场偶尔会出现一些具有出色风险收益特征的资产供我们买入。如果投资者能把握机会在最坏的情况下小赚一笔，在好的情况下大赚一笔，那就太完美了。我的个人清单以管理协助清算信托作为开始，这或许是我真正进行价值投资的开始。此外还包括以面值购入的新罕布什尔州公用事业第二抵押权证券，利息率为18%；在执行生活保险公司（Executive Life）进行初步聆讯后，以25美分的价格购入面值一美元的担保投资合约（Muni GICs），后来法庭宣布这项起诉并没有法律或逻辑上的基础；珍特瓦普通股，这是一个收购后又分拆出的证券，交易价格是其营运资本的1/3左右。

艾拉针对期权市场给了我启发，与此同时，我的朋友克里斯塔夫将管理协助清算信托介绍给我——他将有他手写笔记10-Q表传真给了我。在他向我讲解的过程中，我能够准确地理解他的看法：一个价值4美元的股票市价2美元。还有，这个公司现在有义务把它出售资产所获得的收益支付给股东。在得知这一定是个翻倍的买卖后，我立即卖出了持有的所有其他股票，并把我全部的资产（总价值达10 000美元）投到了这只股票上。我唯一后悔的是当时没有给我的公司购买一些，因为我担心当时正在度假的老板可能不赞成这笔投资。

最近令人印象深刻的机会发生在2002年中期，就在壮观的公司债券市场正值崩溃之时。放眼望去，到处都是超值的机会。那年，公司债券市场的投资者有很多故事。我买的是一个每1美元面值只要15美分的爱依斯电力公司（AES）10.25%优先次级本票。在那个价格之下，现实回报率接近66%。AES是一个在全球范围内都有资产的复杂公司。而且，这家公司以一种基于特定项目的债务和具有不同期限的公司债相结合的非传统方式进行融资。较高的杠杆水平和复杂的资产基础，导致市场担心这个公司会被推向破产。分析带给我们的结论是，它承担此项债务的价值和现金流远高于充足水平。就像事情演进的那样，我们的结论是正确的。这些债券从没有推迟过一次付息，并且在价格触及低点之后的一年里以面值被回购，这造就了一笔意外之财。当然，格雷厄姆也应该会惊叹于2002年夏天债券市场短暂的精神错乱。

在我继续阅读第七部分时，作者的文字使我愉悦万分，印象深刻。他们清晰、有力地表达了观点，这种能力在金融领域除了他们最为优秀和知名的学生沃伦·巴菲特外，鲜有人能够企及。毕竟，是格雷厄姆和多德创造了“狂热的市场先生”这种比喻。“狂热的市场先生”或许是你的朋友，也可能是你的敌人，但你永远不可能接受他的建议。在对市场分析缺陷的讨论中，我们可以找到作者利用语言奥妙的一些伟大例子。

“安全边际”一词也是格雷厄姆和多德创造的，这一词汇对为本版书做出贡献的投资专家们具有特殊的意义。我们都是一只一只地分析证券的基础分析师，权衡每一只证券在特定价格上的投资风险与收益的特征。偶尔，当我们有了对市场动向的判断时，我们一般也不为其打赌。我们的理由有很多，但是我认为第52章的话阐释得最好：

市场分析中不存在“安全边际”，不是对，便是错，一旦你错了，就会遭受损失。（见第827页）

这的确是一个非常精辟的概括，难道不是吗？然而，许多年后，很多投资者仍然在制定自己的市场观点上消耗精力。华尔街最优秀的企业雇用了市场战略家。许多投资者，无论是专家还是普通人，都非常渴望听取他们的意见。我认为，这不过就是巨大的幻象存在的另一个证据罢了。

在最后一个章节，格雷厄姆和多德向各类市场参与群体提供了建议，他们当中包括小投资者、高净值投资者以及机构投资者。他们的意见是怎样的呢？

对于对收入感兴趣的小投资者，作者认为，美国政府储蓄债券是唯一合适他们投资的品种。证券的表现就像它们所承诺的那样，当然，有一些发展是不存在且无法预见的。第一个就是20世纪70年代晚期以及20世纪80年代早期肆虐的通货膨胀。恶性通货膨胀最终导致了更高的利率，以及债券投资者的巨额损失。第二个就是固定收益市场的扩张和固定收益证券的激增，这为那些筛选大量类似债券寻找不合理的定价，以期进行价值投资的人提供了大量机会。

格雷厄姆和多德建议，寻求利润的投资者们，无论大小，都要购买价格低于其内在价值的证券，并且建议他们分享自己分析的工作内容，以供其他人提出批评。从本质上讲，他们是建议所有的投资者都要变成业余的证券分析师。本书写于1929年的崩溃之后，随之而来就是大萧条时期。在那时，我们根本无法预知近年来金融市场的盈利景象。在当今高度竞争的市场中，成为一个成功的业余投资者也是可能的，但我并不推荐。如果你并不想将自己变成一个致力于研究投资的全职投资者，那么寻求一些专家的帮助或许是更好的选择。

他们还建议机构投资者只投资于固定收益证券投资，如果这样做就能够满足他们的需求的话。幸运的是，像哈佛、耶鲁和普林斯顿这样的大学，杰克·米亚（Jack Meyer）、大卫·斯文森、安迪·戈尔登（Andy Golden）这样的人并没有遵从他们的建议，而且正因为如此，他们现在拥有的资源远多于听取其建议所能得到的。由于这些人的洞察力和独立思考能力，他们各自的机构都获得了数以百亿计的捐赠基金，并且与他们那些不是那么富裕的同行相比，这些捐赠基金除了给予他们巨大的财富，或许还有永久的竞争优势。抛开格雷厄姆和多德提供的任何具体建议，投资者需要从《证券分析》中学会的最重要的一点，就是看数据，为自己思考。 所有伟大的投资者都是这样做的，并且这正是他们的伟大之处。

有趣的是，格雷厄姆和多德在《证券分析》的最后一章中漏掉了一组投资者。他们竟然没有为准备开始金融职业生涯的年轻人提出任何建议。这些年轻人对金融生涯将带给他们带来财富和快乐深信不疑（如果不是声誉的话）。为了补此疏落，我提供的最后一点建议便是给这些年轻人。

跟我一起修订本书的人都是像我一样的投资专家。与你们一样，他们曾经也是华尔街新手，银行账户里只有很少一点钱，但是却拥有活力、希望和良好的职业道德，并以此来武装自己。年轻人，我们与你们有某种特别的亲切关系。我想我们都会赞同自己做出的职业选择。虽然，起初也许是被金钱所驱动，但现在，财富的积累，这个曾经每天把我们逼进办公室的动力已经成为过去时了。之所以做这些工作，是因为我们热爱它，因为我们能够享受挑战、刺激以及与发现下一个市场机会所带来的愉悦感。

几年前，芝加哥大学的一些教授认为，格雷厄姆和多德完全搞错了。他们认为市场是有效率的。事实上，他们对像你这样有抱负的分析师说：“别费力气了。不要再浪费你的时间。市场对你来说太有效率了，你不可能从自己的努力中获得额外回报。还是找一些其他的事去做吧。”在很长的一段时间里，金融界的人把争论这个话题当作时尚，教授们为他们的立场做辩护，而实践家们则坚持认为教授错了，并经常会引证一些不能被学术理论所解释的异常现象。

最近，这种讨论已经平息，或许是实践家都太忙于赚钱，太忙于发掘下一个错误定价的证券，所以没有时间去争论。我们这个职业充满回报。我想告诉你，在这个发展日新月异且全球化日益严重的世界，许多才华出众、勤奋努力的参赛者被吸引到世界金融市场的赛场上来，这将是一场持久的智力挑战。但正是同行与同事之间这样激烈的竞争，才使得我们当中的佼佼者脱颖而出。我为在华尔街里遇到了这么多富有求知欲、勤奋努力且积极进取的人而倍感幸运。

所以，那些胸怀抱负的年轻分析师，我可以告诉你，对于市场是有效还是无效这个问题，答案是非常明显——市场足够低效。你问：“为什么说是足够低效？”对我和你偶尔找到的一些伟大的机会来说，这是足够低效的。虽然机会不是每天或者每星期都能光顾，但是低效对于你我来说已经足够了。巨大幻象是存在的，但它留给了那些想去做困难、有时令人讨厌，且经常是枯燥乏味的价值投资工作的人以充足的机会。祝狩猎愉快！

大卫·艾布拉姆斯（David Abrams）

波士顿艾布拉姆斯资本管理公司总裁。

在第七部分导读中，艾布拉姆斯分享了他早年投资经历中的经验教训，并把期权和认股权证的枯燥内容讲得深入浅出，形象生动。

46 认股权证

在过去20年间，认股权证的使用范围不断拓展。起初，它们是以依附于债券和优先股的参与权的形式出现。这种形式下，认股权证通常被视为是优先证券的一个特征，就像可转换权一样，认股权证本身和公司的资本结构并无多大关系。后来，有人将认股权证从其他证券中分离出来，将其作为承销商、创始人及管理层的报酬。此后，认股权证便逐渐像普通股一样通过销售商或交易所发行到了公众的手中。这样，它们作为一种完全独立的“证券”形式，成为许多公司财务方案的重要组成部分和投机活动中重要且受欢迎的投资对象。

我们在前面的章节讨论过，认股权证作为优先证券附属物的技术层面的内容。本章我们将讨论认股权证更为重要的角色——作为独立的金融工具。我们的讨论分为以下三部分：（1）简介；（2）认股权证作为投机工具的技术特征；（3）作为公司财务结构组成部分的意义。

概述

（可分离的）认股权证是一种可转让的，可在较长一段时间内购买股票的权利。依附于信用债券的认股权证有时称作“信用债券权证”（Debenture Rights），或者是“股票购买权证”（Stock-purchase Warrant）。它的条款包括：（1）股票种类；（2）数量；（3）价格；（4）支付方式；（5）权利期限；（6）反摊薄协议。（最后一条在第25章介绍过。）

与配股权的比较

配股权（Subscription Rights）是公司给予股东用于配股的权利，配股权与认股权证在某些方面类似。然而，认股权证与配股权有两项显著的差异。认股权证期限较长，股票认购价也几乎总是高于发行该权证时的股票报价，而且认购价在不同权证条款中常常存在差别。配股权的存续期限短，且配股价格固定、并经常低于授权时的市场价格。因此，配股权设计的宗旨是确保能够行权，公司可以迅速筹集资金。总体来说，认股权证与公司的融资需求没有关系，也就不大可能在短期内行权。换句话说，通常情况下，除非到期前市价相对发行时发生了大幅下跌，否则配股权将会行权；除非在发行日后至到期前市价显著提升，认股权证才会行权。 (438) 配股权的持续期通常为60天；认股权证的持续期限很少短于一年，许多还是永久性的。

47 融资成本与管理成本

投资银行家的新角色

更确切地说，做这些发行的投资银行家是在双重伪装下进行的。他代表自己与企业的发起人做了一笔交易，然后又与社会公众做了一笔交易，他们从公众身上募集承诺投给企业资金。他们有权要求一笔对其辛劳的丰厚报酬，但是这个报酬的金额会使其与公众的关系发生重大变化。因为这带来了一个实实在在的差异，就是股票购买者是将投资银行看作他自己的经纪人和代理人，还是必须将投资银行看作是努力筹集资金将企业经营下去的“企业发起人–经营者–管理者”。

当投资银行开始变成后者的身份，普通大众的利益无疑会遭殃。1933年的《证券法》旨在通过要求充分披露有关事实和扩大原有的隐瞒和歪曲事实所应承担的责任范围，来保护证券购买者。尽管充分披露毫无疑问是可取的，但除了熟练、精明的投资者或者是训练有素的分析师外，这对其他人并没有多少实际帮助。值得担心的是，典型的股票购买者并不会去阅读冗长的招股说明书，也不会理解其中所包含的全部含义。现代融资手段就像一个魔术师变戏法的口袋，只要公众不是那么的聪明，他们便可以在大庭广众之下变戏法。把股票期权用作对销商兼发起人的报酬是一种更新的和更具欺骗性的交易伎俩。

48 公司金字塔结构的相关内容

公司财务中的金字塔结构，指的是一种借助于一家或者一系列控股公司而创建的投机性资本结构。通常，这种安排的主要目的就是使公司组织者既能够以很少甚至根本不存在的资本投资去控制一家企业，还能够获取绝大部分的盈余以及不断增长的持续经营价值。这个工具经常被占据支配地位的股东用来“变现”其持股的投机利润，并同时保持控股权。有了此类资金，这些成功的资本家通常会努力将其控制范围拓展到其他的经营企业上。金字塔技术可以用O.P.范·斯沃林根和M.J.范·斯沃林根（O.P and M.J. Van Sweringen）的巧妙手法来说明。他们从购买当时并不太重要的纽约-芝加哥-圣路易斯铁路公司的控股权开始，将其迅速发展成为一个辽阔的铁路“帝国”。

某些非金字塔结构的控股公司

为了避免产生错误的印象，我们必须指出，尽管金字塔结构通常通过控股公司建立，但这并不意味着所有的控股公司都是为这个目的而设立的，不应并且因此而受到谴责。控股公司经常被用于完全合法的目的，例如允许分离的单位之间进行统一和节约的运作，进行多样化投资和分散风险并取得一些灵活和便利的技术优势。许多著名且重要的企业都以控股公司的形式存在。

金字塔结构受法律上的限制

20世纪20年代，公用事业公司金字塔结构的惨痛教训促使美国国会采取了激烈的行动。《1935年公用事业控股公司法案》（The Public Utility Holding Company Act of 1935 ）包含了许多对现存体系来说意味着“死刑”的内容，法案要求它们最终必须简化资本结构，并且处置在非邻近地区中运行的子公司。所有收购和新融资都需要经委员会通过，这有效地阻止了新金字塔结构的形成。能用来管制现存的铁路控股公司，并且阻止新控股公司产生的类似规则的制定也指日可待。 (459)

我们可以带着些许自信说，像范·斯沃林根和罗克岛公司这样失败的例子在日后重现的机会非常渺茫。在工业领域，也不会再出现上述不切实际的巨额融资，这类情况只可能在铁路公司和公用事业公司中出现。但是在将来，那些善于发明创造的金融奇才也许会将目光投向工业领域。因此，投资者和分析师务必对这类令人眼花缭乱的新手法保持警惕。

49 同领域公司的比较分析

在特定领域中对所关注的一组企业进行统计比较，这算是一项例行的分析工作。这种分析允许以行业整体作为背景，对比研究每家公司的表现，通过这种方法经常能够找到价格低估或者高估的实例。此外，也可能会得出一个企业的证券应当被同一领域中其他企业的证券所取代这一结论。

我们将会在本章中提供进行这种比较分析的标准表格，也会讨论表格中各个不同条目的重要意义。当然，之所以这些表格被视为“标准”，仅仅是因为他们具有较好的普适意义，这并不代表是完美的，而且读者可以结合自己特定的目标对它进行修正，使之更符合实际需要。

……

同质化程度的高低影响比较分析的价值——行业比较的可靠性随着行业的性质而变化。 当然，最基本的问题是，未来的发展是否会对这个行业里的公司产生类似的影响。如果是类似的，那么它们的业绩也许符合统计结果所揭示的历史相对业绩。这种类型行业公司所组成的群体被称为是“同质的”。但是，如果这个领域中的各个公司对新的环境会产生大不相同的反应，那么相对业绩就不再是一个可靠的参考。这类公司组成的群体可以被称作是“异质的”。

50 价格与价值的背离

在阐述分析证券的技术时，我们提到过许多价值被高估或者低估的证券。显然，证券市场的估值过程经常是不合逻辑的，甚至是错误的。正如我们在第1章中指出的，这些估值过程不是自动的或者是机械的，而是一种心理上的，因为它们在买卖双方的头脑中进行。因此，市场的错误也就是某一群体或者说大量个体的错误。我们往往可以用一个或者更多的原因来概括这些错误，比如以下这三个：夸大，过度简化以及忽视。

在本章和下一章中，我们会尝试对证券市场中的各种偏差做一简明评论。我们会从分析师实际操作的角度入手阐述这个问题，探讨在每一个实例中这些偏差能在多大程度上带来盈利。这一讨论将进一步阐明我们在前面章节中提到的证券分析的范围和局限，并且我们将会利用到后续讨论中的相关资料。

51 价格与价值的背离（续）

52 市场分析与证券分析

严格来说，预测证券价格不能算作是证券分析的一部分，但是，“预测”与“分析”却常常被认为是密不可分的，而且往往由相同的人和组织进行。预测价格走势基于各种不同的目的，预测的技术和方法更是千变万化。华尔街最为重视预测“大盘”短期走势的科学性、艺术性，甚至视之为消遣。所谓的“大盘”，是以财经媒体上所使用的各类平均值来表示。一些服务机构和专家，将自己的目标限制在预测证券市场的长期走势上，刻意地避开每日波动，而是关注较长期的（如几个月的）更显著的波动。另外，不少人热衷于预测个别证券的市场表现，这与从整体预测市场是截然不同的。

市场分析可替代或辅助证券分析

如果这些活动都是严肃认真而不是主观臆测的，那么我们可以将它们都称为“市场分析”。在这一章中，我们要探讨市场分析在多大程度上能够替代或是辅助证券分析。这个问题相当重要。如果像很多人认为的那样，可以不考虑股票的潜在价值就能正确预测出股票价格的走势，那么将证券分析的应用限制在对固定收益证券投资的选择上是有道理的。这样的话，对于普通股这类证券来说，掌握买卖时机或是选择上涨最多、最快股票的技巧显然要比费力研究股票的内在价值能带来更丰厚的利润。还有不少人认为，股票的市场状况分析结合其内在价值分析才能得到最佳效果。如果真是这样，涉足于固定收益证券领域外的证券分析师必须也是一个合格的市场分析师，能够同时从两个角度来观察两方面局势的变化。

市场分析的方法纷繁复杂，其涉及的理论和技巧的细节并不是我们所要评述的范围。我们将探讨价格预测的主要假设涉及的逻辑。即使是比较概略的分析，也能在市场分析和证券分析的关系这个令人困惑的问题上得出一些有用的结论。

两类市场分析

市场分析可分为两类：第一类市场分析只从股票市场的历史表现中寻找资料来进行预测。第二类市场分析则关注所有的经济因素，例如整体的和特定的经商状况、货币利率、政治局势。（市场表现本身就是研究因素之一。）第一类方法的理论依据可以概括为：“市场本身就是最好的预测者”。这种方法通过在各式图表上绘制个别股票价格或其“均值”变化来研究市场的行为。通过这种方法致力于研究价格变化的人，就是“图表专家”，这种方法常被称为“图表法”。

但必须说明的是，当前的许多市场分析实际上是以上两种方法的结合：市场行为是主要的研究对象，但不是唯一的；一般经济指标处在附属地位，但是仍然非常重要。于是，无论是在解读反映市场行为的技术指标上，还是在将这些指标结合外在因素进行综合分析上，都给个人判断留有很大的空间。最知名的市场分析方法“道氏理论”实质上局限于对市场行为的研究。所以，我们认为只把图表阐释单独应用于股票价格的研究上是合理的。

……

市场分析相对证券分析的缺点

我们回到之前的结论：市场分析是一门艺术，需要特别的才能方可成功。证券分析也是一门艺术，而且除非分析者具备足够的才能和知识，否则无法得出令人满意的结果。但是，我们认为证券分析相对于市场分析拥有很多优点，能使那些具备技能和才智的人更容易获得成功。证券分析的关键是防范不利因素。我们通过设定“安全边际”（确保价值远高于所支付的价格）来形成自我保护。言下之意就是，即使证券不像它看起来的那样吸引人，投资回报仍然可能是令人满意的。市场分析中不存在“安全边际”，不是对，便是错，一旦你错了，就会遭受损失。 (472)

市场分析者的基本原则是终止损失，保障利润（在开始下跌时就抛售），这导致市场交易的活跃。这也意味着，买入和卖出的交易成本累加起来就成为沉重的负担。而证券分析的操作一般属于投资类型，不会涉及活跃的交易。

市场分析的第三个缺点在于它其实是智慧的较量。一部分人在市场交易中创造的利润主要是另外一部分做着同样事情的人付出的损失。交易者必然偏好较活跃的股票，而这些股票价格的波动正是源于大量此类型的交易者对这些股票进行频繁的交易。市场分析者只有比他的竞争对手更聪明或更幸运，才有希望获得成功。

而证券分析师与其同僚并不存在上述的竞争性关系。通常来说，他选择买入的证券，卖方并没有同样煞费苦心地研究过这些证券的价值。我们必须强调，证券分析者所研究证券的数量比市场分析者要多得多。从这庞大的证券清单中，证券分析者要挑选出优秀的证券，这些证券的市场价格远不能反映其内在价值。而价格大幅低于内在价值的原因要么是被忽略，要么是人们过分强调一些只是暂时性的不利因素。

市场分析看起来比证券分析容易，而且实现收益也更快。基于以上分析，就长期来看，市场分析可能令人失望。不论是在华尔街还是其他任何地方，都没有既快速又容易赚钱的可靠途径。

基于近期前景作出的预测

金融界所提供的分析和建议中，有很大一部分是基于公司近期的商业前景。如果公司前景看好、盈利增长，人们便应买入股票。当预期公司报告盈利增加时，股票价格也会上涨。在这一推论上，市场分析和证券分析被认为是一致的。人们认为证券市场前景与企业商业前景是一样的。

但是，我们认为，基于近期商业前景来选择股票的理论，使得投机性股票的选择变得过于草率。其缺陷在于：当前的市场价格实际已经反映了人们对于未来前景的一致预期。在很多情况下，前景预测提供的比实际需要的更多。当一只股票因为其第二年的盈利预期增加而获得推荐，双重危机便产生了。首先，第二年的预测可能是错误的；其次，即使正确，也早已反映甚至过度反映在当前的股票价格中。

……

对于分析师能否相对成功地预测个别证券在近期的市场行为，我们是持怀疑态度的——无论分析师是将自己的预测建立在对市场的技术分析上，还是建立在企业经营的总体环境或个别公司的具体前景上。我们认为，将分析师的正面结论限定在以下领域内，可以获得更为满意的结果：

1．选择满足严格安全测试标准的标准优先证券；

2．发掘应被评为“投资”级别的优先证券，但该证券还要拥有可观的增值机会；

3．发掘卖出价远低于内在价值的普通股票或投机性优先证券；

4．确定相关证券之间存在的明确价格差异，这种情况下可以合理地转换证券或进行对冲、套利操作。

投资策略的观点概述

最后，如果将注意力从分析师转移到证券持有者上，我们可以通过明确证券持有者应该做什么和不该做什么来简述我们的观点。以下分析考虑了不同种类的投资者。

A．资金量少的投资者

1．收益型投资。 在当前市场状况下，这类投资者想获得安全的累积收益，唯一明智的投资就是美国储蓄债券。即使有其他收益更高的优质投资，收益也不会高出多少，而且不能获得足够的安全保障以避免中期和最终的损失。普通债券和优先股表面上提供较高的收益，但同时也包含着重大的风险因素。推销员推荐的各个种类的“储蓄计划”和类似的证券都隐藏着重重陷阱。投资者如果听信了他们的承诺回报，放弃美国储蓄债券，而购买了这些所谓的“储蓄计划”，那么很有可能会后悔。

2．利润型投资者。 有四种方法可同时供小型和大型投资者选择。

a．根据客观的、长期的标准判断，当市场状况确实比较低迷时，应当购买有代表性的普通股。这个策略需要耐心和勇气，而且可能出现严重误判的情况。长期来看，我们相信会出现满意的结果。

b．根据证券实际的业绩表现，当可以以合理的价格持有这些证券时，购入具有特殊增长潜力的证券。当证券的成长性被普遍预期时，价格很少会合理。如果购买证券是因为对未来的增长充满信心，但是公众并不认可，那么策略有可能是合理的、盈利的；但也很有可能是无根无据、损失惨重的。

c．购买安全的有特殊权利的优先证券。具有充足的保障性，并具备承诺的转换权或类似权利的证券很少，但并不表示不存在。在该领域中，投资者耐心、持续地去寻找机会，奉行谨慎的选择策略，会获得满意的结果。

d．购买卖出价低于内在价值的证券。内在价值不仅与过去的收益和流动资产价值相关，还考虑了保守估计未来的盈利能力——换言之，内在价值涉及定性和定量的因素。我们认为，既然现在市场上很大一部分证券都不活跃，那么一定存在很多市场没有反映其内在价值的情况，由此为有辨识力的投资者提供了真正的机会。这样的机会可以在债券、优先股或普通股中发现。

我们认为，非专业的小型投资者也能寻找和辨别以上讨论的证券的价值，但他必定需要高于普通水平的智慧和培训。不过，我们认为，非专业投资者的观点应该接受专业的分析师的批评，比如美国证券交易所统计学家的批评。谦虚与自信肯定是不矛盾的，这其中的逻辑在于：除非一个人具备向其他人提供专业建议的资格，否则他不应该独立作出投资决策。

3．投机型投资者。 当然，小型投资者有权跳出他的角色，成为一名投机者（他也有权在之后对他的决定后悔）。市场上存在着各种类型的投机者，也提供了不同的成功方法。

a．购买新成立或近期成立企业的股票。对于这种做法，我们毫不犹豫地重点批判。购买这类新股的投资者成功的机会很少，如同他把3/4的钱扔出了窗外，而把剩下的钱存在了银行里。

b．在市场上交易。作为一个机构，华尔街是幸运的，市场上只有小部分的人能成功交易，而大部分人却认为他们能成功交易。普遍观点认为，股票交易就像其他交易一样，有了智慧和实战力及专业的指引，便能带来盈利。我们对此表示怀疑，甚至可能带点偏见。我们认为不管如何准备和采用什么方法，成功交易都是偶然的、暂时的，或是来源于非凡的才智。因此，大部分的股票交易者都不可避免地要失败。我们并不期望这个结论能够对公众产生很大的影响。注意，我们认为在股票的价格低于其内在价值时买入，然后在较高价格水平卖出的行为才是投资。而股票“预期”上升时买入，“预期”下跌时卖出的普遍做法是投机，这是我们判断投资和投机的基本区别。

c．以过高的价格购入“成长型股票”。我们称此为“投机”，这与大部分的权威观点相悖。正如之前所述原因，我们认为这种方法本身就是非常危险的，而且随着此方法的普及，危险性与日俱增。但是其成功概率却比其他的投机方法要高得多，而且这是一个能更好地锻炼远见、判断力和节制力的领域。

B．资金量多的个人投资者

尽管此类投资者与资金量小的投资者相比，拥有显而易见的技术上的优势，但是资金量多的个人投资者也有三个不利条件。

1．这类投资者不能简单地通过购买美国储蓄债券来解决自身的投资问题，因为任何人能够购买的数量都是有限的。因此，他必须去考虑更广阔的固定收益证券投资领域。我们相信，严格的定量测试加上对定性因素的准确判断能够令他们得到满意的结果。

2．不管用什么方法，可能发生的通货膨胀会带给他们比小型投资者更严重的外部问题。自1932年以来，基于常识的论点强烈支持持有一些普通股作为防御工具。另外，持有大量的普通股与富有投资者传统的观点和操作是一致的。

3．投资的规模更容易导致大型投资者集中在受关注度高、活跃的证券上。所以从某种程度上来说，他在运用“价值被低估的证券”这一技巧上存在缺陷。然而，我们认为，他可能在偏好和偏见上存在更加严重的障碍。

C．商业企业的投资

我们认为，拥有税收豁免权的美国政府债券几乎是商业资金长期投资的唯一合理途径。（在1940年的市场状况下，短期投资涉及的困难和收益一样多。）显而易见，商业企业投资的其他方式——不管是债券还是股票，都能带来相对更高的收益，代价是存在着损失和遭受批评的风险。

D．机构投资

我们不会冒昧地为金融机构提供建议，因为这些机构本身就精于投资理论和实践。慈善机构和教育机构也是如此，因为他们一般都有经验丰富的金融家为他们制定投资策略。但是，为了不去躲避这个困难的问题，我们大胆提出以下观察意见：我们认为，一个机构如果仅依靠高等级固定收益证券带来的微薄收益就能维持运营，那么它就应该将投资限定在这个领域内。即使过往普通股综合指数表现较好，能为此承担更大的责任，然而经常出现的不明朗因素仍然存疑，而这些与普通股投资是紧密相关的。如果大部分人都一致认为应该防范通胀，或是因为收益不足而不得不物色更高的回报，这个结论或许可以修改。在这种情况下，负责人可能需要拨出一部分机构资金，应用证券分析的标准及技巧，涉足固定收益证券投资以外的领域。 (473)

第八部分　环球价值投资

导读十一 将格雷厄姆与多德的理论应用于世界范围内的投资／托马斯·鲁索

托马斯·鲁索

Gardner Russo & Gardner公司合伙人

我很荣幸能给大家介绍《证券分析》以前从未涉及的部分：全球投资。这并不是作者的疏忽，毕竟当本书的第二版于1940年推出时，除了英国和一些欧洲国家以外，国际证券市场仍然很不发达。

20世纪80年代早期，我在斯坦福大学商学院读书时，从教授杰克·麦克唐纳（Jack McDonald）那里第一次知道全球价值投资。麦克唐纳与我们分享了不少他自己海外投资的“战例”（war story）。即使是在离现在不远的20世纪80年代早期，国际投资还是很困难的。根据美国的标准，海外市场的流动性低，交易成本高昂，会计实务与美国大相径庭。至少可以说，在信息披露方面，海外市场不如美国透明。

还不止这些。想要成为国际投资者面临着重重挑战，包括当地公司治理和管理实践、资本流动的限制、税收变化、语言、文化和政治稳定性方面的差异、交易时间的不同、外汇买卖的复杂性、货币风险、管理海外证券托管时涉及的流转问题等。那么，何苦要如此大费周折？

奇妙的是，居于内布拉斯加州奥马哈市的沃伦·巴菲特竟然为我在雷区中指明了道路。作为麦克唐纳教授课堂上的客座讲师，巴菲特并不是（现在也不是）国际投资的专家。作为20世纪50年代格雷厄姆和多德在哥伦比亚大学的高足，巴菲特在20世纪80年代早期，就已经从一个纯粹的财务报表分析投资者，进化为一位伯乐，他善于寻找由诚实、能干、善待股东的管理层所经营的、拥有很宽业务领域的公司。这样的公司已然非常稀少，为什么还要将自己局限在美国呢？

巴菲特说，如果在你的投资生涯中有20个好主意就已经相当幸运了。因为大好的机会总是少之又少，投资范围的狭窄会导致达不到最佳的分散性投资组合。投资者可以，而且的确必须通过大范围地搜索来“弥补”机会的稀少。深入、成熟地理解某个特定的行业，能够使得投资者在自己的能力范围之内同时评估国内和国外的机会。各国可能在偏好和法律上存在差异，但大部分商品和服务的生产、市场营销和销售等基本经济原理在任何地方都适用。

学习巴菲特，将焦点放在企业的基本面上，可以帮助投资者应对各国在会计和信息披露方面的差异问题。当地的会计数据可以对照其他国家类似经营情况的公司进行分析。例如，如果一家德国啤酒公司的隐含收益似乎与法国、英国和意大利的同类啤酒厂不同，那么很有可能财务报表上的细节被误读了，而且需要对其数据进行更深入的分析。当然，差异也可以解释为当地监管环境或消费者偏好的不同。当一家重要附属机构的业绩没有全面反映在损益表中时，可以通过研究其他国家的类似公司来更好地了解。例如，酿酒厂的盈利能力主要依赖于当地的分销网络和当地的市场占有率。仅占有偏远市场很小市场份额的酿酒厂的附属公司，不大可能表现出重大价值。最后，聚焦于公司的运作可以为投资者展现一个业务联系的全球网络，这可以弥补财务报告的不足。

格雷厄姆、多德和巴菲特都担心，一些公司的管理层会死抓住公司的财产不放、拒绝派息，而且开展一些只对增加管理层声望和薪酬有益的并购。这就是为什么巴菲特会去寻找那些强调公司长远发展、提升企业经营品牌并关注资产配置有效性的管理层。当投资于外国企业时，你的确需要巴菲特所渴求的那种管理者，因为与美国企业相比，海外企业的管控规则和管理运作缺乏对股东利益的考虑。如果管理层行为不当，你也不能指望可以与其他股东一起来纠正他们。

虽然文化和语言的差异使得直接与海外管理层交往以做出评估非常困难，但是我们可以获得管理层的长期经营记录。你可以依据你所知道的行业最佳准则，来评判他们以往决策的水平。而且，正如巴菲特频繁提到的，业务模式简单、拥有强大壁垒的企业，连傻瓜都可以经营。假如没有过往业绩可寻，再加上语言和文化差异，很难选择诸如法国、捷克或泰国等地的明星公司。因此，巴菲特的“简单的企业，强大的壁垒”方法为海外投资者提供了额外的保障。

实践环球投资

从20年前开始海外投资生涯起，我经历过以下因素带来的种种挑战：汇率波动、会计实务、企业信息披露、交易、执行以及管理障碍等。当境外市场逐渐面向全球投资者时，这些挑战在慢慢改善，但它们对于很多寻找全球投资机会的投资者来说仍然是很大的障碍。

汇率风险

经常有潜在投资者问我，如何规避汇率的不利变动。虽然一些美国投资者偏好把所有的外汇敞口都对冲回美元，但我认为通过持有多样的货币能够最好地保障投资者的收益。因为美国人购买商品和服务需要支付多种货币，那么保有适当外汇敞口是合理的。

处理外汇风险并不容易。比如在1992年欧元诞生以前，投资欧洲的企业需要兑换大量货币。管理多种外汇持仓非常麻烦，而且有时候要付出高额的交易费用。我最终放弃了投资菲利普莫里斯公司旗下、以斯洛伐克为基地的糖果制造商费加罗公司（Figaro），因为持有斯洛伐克外汇头寸的成本实在太高了。

另一个问题是，即使一个人倾向于进行对冲，但是找出合适的对冲方案也是惊人的复杂。大部分公司的业务遍布多个国家，涉及不同的货币。比如说，如果投资者想要对冲雀巢公司的瑞士法郎风险（其股票在瑞士上市），那么他将难以决定到底选择什么货币对冲，因为雀巢公司只有不到5%的收入来自于瑞士。

而且，当货币波动不定而导致对冲成本高昂时，最引人注目的投资机会往往会出现。比如说，在20世纪90年代初期，海湾战争引发的船舶工业危机导致挪威股市大跌，之后我投资于挪威的股票市场。斯堪的纳维亚货币当时承受着巨大的压力，定价基于货币将进一步下跌的预期，使得对冲成本高得令人望而却步。我们有充足的理由认为，不仅仅是挪威的股票被低估，其货币也是。既然海湾战争的结束会导致挪威的股票上涨，那同样也会使得相关货币升值。

会计标准

当我第一次投资海外市场时，美国投资者问：“外国公司的会计账目可靠吗？”我那时的回答是：“和什么比较呢？”虽然国外的会计标准存在很多缺点，但实际上，它们在某些方面比美国的会计标准更加保守。再说，美国人引以为豪的标准也没能让我们避过安然和世通欺诈事件等会计丑闻。

不过，早期海外市场的会计准则的确使得海外投资非常麻烦，其中一个困难涉及未合并附属公司的问题。即使企业部分拥有的附属公司的股权占了公司内在价值的很大份额，但在资产负债表和损益表上通常不会找到有关附属公司的资料。同时，由于处理商誉、摊销和折旧的规定不同，各国企业之间很难进行一对一的比较。

例如，在20世纪80年代后期，我开始投资于荷兰酿酒商喜力（Heineken）时，公司看起来不如美国的同类厂商盈利能力强。但是由于喜力采用了重置成本的会计方法，因此实际上计提了过多的折旧费用。一旦以公认的会计准则（GAAP）进行调整，喜力的盈利能力就变得非常的耀眼。这是一个很简单的调整，因为它的年度财务报告中有充足的财务信息披露。

但是，外国公司通常都不会提供充足的分类信息披露，更糟糕的是，他们根本不披露未合并附属公司的信息，这令上述调整变得颇具投机性。在此情况下，投资者必须坚持更大的安全边际以规避不完全的信息披露风险。幸运的是，全球会计准则日益改善，要求业绩报告广泛涉及各业务板块，并加强未合并附属公司的信息披露。

无法获取的资讯

在某些国家，投资者经常无法获得上市公司的资讯，可以获得的信息质量也很低劣。一些财务报表甚至没有翻译成英文，特别是在相对比较小的市场，如挪威和捷克等。我经常雇人为我翻译此类财务报表。随着彭博社和其他类似资讯供应商的出现，我们可以更快获地获得更多的英文资讯。然而，企业的新闻发布经常只用当地的语言。

美国的投资者也很难安排与企业的管理层见面。我回想起20世纪80年代末我第一次去拜访喜力啤酒公司。当我被引荐介绍给副主席时，他认真严肃地问道“你在这里干什么？”实际上，他之前可能从未见过美国投资者，而且也很难想象为什么美国投资者会对自己的公司感兴趣。同样的，我最初投资于英国的早餐谷物生产商维他麦（Weetabix）时，也只有一次和管理层中的一个人见了面。

维他麦和喜力分别由他们的创办者家族所控制着，只有极少数投资者的诉求能传到管理者的耳中。但是，仔细研读两家公司的报告可以发现，两家公司都审慎经营，也很注重回馈股东。

我可以接受鲜与投资者打交道的管理者，但是在投资这类公司时，我需要设定更大的安全边际。但是，这也是有限度的。我回想起20世纪90年代后期亚洲金融风暴之后，我来到韩国，与一家生产糖果的龙头企业乐天糖果的高层见面。我向管理层询问公司下一年的现金流前景。翻译员和管理者说了将近30分钟后，给了我一个词的回答：“更好”。因为不知道他们都讨论了什么，而仅得到了一个不够充分的回答。尽管这家企业可能前途光明，但我还是选择了离开。

谁受托管了

当我开始投资海外时，很少有国外公司以现在常见的美国存托凭证（American Depositary Receipt）的形式在美国市场上市。这就意味着许多美国受托人不能有效投资海外，因为他们普遍需要本国的股票托管服务。当我同时投资于美国存托凭证（ADRs）和当地股票时，我的一些客户却只能够持有美国存托凭证。更糟糕的是，一些国家的限制确实使得境外投资者缚手缚脚。

20世纪80年代中期情况就是如此。那时，我的投资者持有必富达金酒（Beefeater’s Gin）的生产商詹姆斯-伯勒斯有限公司（James Burroughs PLC）的股份，却因为法律障碍无法接受惠特贝瑞公司（Whitbread）提供的换股安排，而只能够接受现金。而且他们不能参与联合多美（Allied Domecq）并购惠特贝瑞和保乐力加（Pernod Ricard）并购联合多美的行动。相反，他们迫不得已卖掉股票获得的收益还要纳税。同理，我也很难投资于一些发展中国家的金融市场（比如印度和中国），因为当地证券市场监管限制外商投资行为。

美国投资者可以投资的金融工具也存在类型的限制。比如说，我在20世纪80年代中期第一次投资于雀巢公司时，作为非瑞士投资者，我不能购买实股，只能购买“参与权凭证”（participation certificates）。投资于维他麦和荷兰的传媒公司电讯报（De Telegraaf）的情况亦是如此。因为参与权凭证持有者拥有的权利少于股东，为此我降低了愿意支付的价格，以维持足够的安全边际。

即使是在资金潮水般涌向海外市场的背景下，完成海外交易和持有海外证券至今仍然是个挑战。在大多数海外市场，佣金仍然居高不下，而且许多海外市场在扣除佣金以外还要征收各种税费。最后，许多美国托管机构在海外交易结算时要收取额外的费用。他们也试图从外汇交易中获取更大利润。收取海外派息普遍会被延迟，将海外派息兑换为美元时也要支付高额佣金。此外，养老基金和捐赠基金等享有税收豁免权的投资机构，在试图收回被有关当局扣留的海外股息税时都遭遇到重重困难。投资者可以用已缴纳的海外税收来抵减应付的美国境内税款，从而解决这一问题。最后，由于托管机构通常较迟或是根本没有得到他们的海外附属托管机构通知企业的相关行动，因此很难为海外持股代理投票。

时至今日，仍有大量行政和技术的困难存在，但是有关公司治理和证券监管方面的担忧其实是被过分夸大了。国际企业治理对投资者的保障已经越来越与美国趋同（尤其是在欧洲）。美国流行的任命非执行董事的做法已经在许多国家成为惯例。此外，尽管欧洲市场并未针对企业董事操守制订萨班斯-奥克斯利法案（Sarbanes-Oxley）那样的新条例，但实际情况是，他们基于原则的企业管制体系与美国基于规则的管制结构所提供的保障是一致的。

维他麦：做对一次

我常常抱着这种心态来对待投资——沃伦·巴菲特曾经描述的“做对一次”，寻找拥有真正竞争优势的超级品牌、相对保守的资本结构、有主人翁意识且一贯尊重股东利益的管理团队、并且股价合理的企业，让这些具备主人翁意识的管理团队运用该品牌创造出来的充足现金流进行再投资。每家企业的内在价值应当随着时间增长，如果增长速度足以带来吸引人的投资收益，那就更理想了。维他麦就是其中一例。

20年前我开始注意到维他麦是因为我的妻子。与每一个在英格兰度过童年时代的人一样，她是早餐谷物维他麦的忠实顾客。维他麦有些类似于纳贝斯克脆麦片条（Nabisco Shredded Wheat）。我并不喜欢吃维他麦。但是通过对早餐谷物行业的市场调查和与维他麦的全球竞争者交谈，我发现维他麦不仅拥有非常忠诚的顾客，而且在英国的早餐谷物市场中拥有很大份额。我可以投资于这家公司么？公司手册上关于公司财务状况的描述给我留下了深刻的印象，但是想要获得更多的细节信息还是非常困难。

我发现，在那以前的五年里，维他麦的收入增长超过60%。更重要的是，它的经营性利润从1982年的每股亏损2.2便士跃增为1986年每股收益38.6便士。但是，维他麦只有不到10%的毛利率，以行业标准看表现只算中等。这也意味着毛利率还有上升的空间。另外，维他麦的资产负债表相对保守，现金余额大约700万英镑，超过其市值的10%。此外，该股的市盈率只有7倍，而自由现金流回报率（每股自由现金流/股价）却达14%。总体来说，维他麦在本地市场拥有非常强大的产品品牌。同时，在维他麦的控股家族的继承人理查德·乔治爵士（Sir Richard George）的管理下，公司的表现蒸蒸日上。

我首次投资于维他麦的经历可以说明投资海外有多么的困难。首先，维他麦有表决权的股票极少交易（倘若有的话）。而我的客户拥有的没有表决权的证券，是在未上市证券市场（OFEX）上进行交易的，而并非主要交易场所。事实上，维他麦的股票交易需要先进行预约，买盘和卖盘之间的报价差额非常大。除此之外，交易的成本也非常高昂。两家证券经纪商瓜分了维他麦的股票，所以投资者无法四处比较以寻求一个更好的价格。尽管障碍重重，但是这只股票如此超值，所以我最终还是大量买入。然而麻烦并没有结束，10年来，我在完善该股票的结算方式上困难重重，收取股息的过程也非常痛苦。

当时维他麦股价如此低廉的另一个原因，是投资者对于家族控股企业存在偏见。投资者通常害怕控制上市公司的家族成员对股价漠不关心，甚至转移资产至个人名下。有趣的是，我偏好投资于家族控股企业。倘若你的利益能够与一个忠实的家族联系起来，那么家族控制实际上会让情况变得更好，而不是更坏；他们会着眼长远，做出有利于股东而不是管理层的决定。毕竟，一个家族控制一家企业时能够自由地做长远打算，而不用在乎其他人怎么想。

最后，维他麦的管理层非常不愿意与投资者打交道。他们不会在伦敦城内金碧辉煌的经纪商办公楼举行丰盛的午餐会。除了规定的半年报和年报以外，基本不会有新闻发布。在分析师交流会上也基本没有机会见到管理层。实际上，投资者能得到的信息主要来自于每年年报中主席写给股东的信。尽管我的客户已经拥有了接近16%的流通股份，但我还是花了几年的时间才得以与公司的首席执行官见面。

虽然难以与企业接触会使许多投资者退却，但我很欣赏公司的管理层专注于企业的运营前景、用业绩说话的做法。这些年来，我没有见过维他麦有过任何内幕交易，所以我相信公司的管理层能够成功地为股东创造价值。最棒的是，当我第一次知道维他麦时，它的股价正因为上述困难而被低估，而且低估持续了很长时间。我庆幸有机会以低于其内在价值的价格不断增持该股。2003年维他麦的股票被收购时，我当初的投资已经增值了10倍。

总结

我的结论是，格雷厄姆、多德以及巴菲特的原则适用于美国市场，也同样适用于国际市场投资。实际上，与其在美国市场寻找超值的股票，倒不如放眼海外市场，那些市场相对缺乏效率，备受短期趋势和谣言主宰，对于最新发展又反应过度。对于价值投资者来说难道还有比这更好的选择么？

托马斯·鲁索（Thomas Russo）

宾夕法尼亚州兰开斯特Gardner Russo & Gardner公司合伙人，Semper Vic Partners公司的一般合伙人。他从事环球价值投资已经超过20年了。

鲁索撰写的部分是本书从未涉及的内容——环球市场中的价值投资。这个主题在格雷厄姆与多德的时代只是小课题，但是在今天已经具有非同寻常的重要意义。

附录

第6版跋

本版的出版工作从2006年后期开始。当时一位麦格劳–希尔的编辑联络我，商谈为《证券分析》推出新版本。我同意担任此版书的首席编辑。随后的几个月内，我们与另外三名编辑成立了一个团队，包括一位著名的财经作家和历史学家、一位权威的价值投资学者和一位经验丰富的财经记者。我们也请了多位业内人士为原文撰写了导读，从而能够通过他们的价值投资实践展现这一理论的新发展。我们还新增了有关环球价值投资的章节。

因为这些稿件均在2007年下半年和2008年年初提交给编辑，所以没有涉及日益恶化的信贷危机和金融市场的急转直下。这些事件几乎使得投资银行巨头贝尔斯登（Bear Stearns）在2008年3月倒闭。与其目光短浅地只关注近期发展，不如注重研究在熊市和牛市中都适用的长远策略。正如格雷厄姆和多德说的那样，我们主要聚焦“概念、方法、标准和原则；最重要的是，使用合乎逻辑的推理”。

我们决定以1940年出版的《证券分析》第二版作为第6版的参照。因为它是最完整的版本，而且我们也决定不对此经典著作的原文做任何改动。通过这样的安排，希望读者能够在一睹格雷厄姆和多德大师级著作真实面目的同时，也能洞悉与如今瞬息万变的世界仍然相关且极为重要的真知灼见。

本书是11位撰稿人共同努力的成果，堪称价值投资派观点的集萃。虽然当中的许多人是业务上的竞争对手，但我们也是朋友和同行。我们都清楚，没有人知道全部问题的答案；我们还对曾经犯过的重大错误记忆犹新。同样，我们承认自身在价值投资上并不完美，一直都存在着新的挑战，也一直有提高的空间。通过整合这些经验丰富和功力非凡的撰稿人以及作者的不同观点，我们希望《证券分析》第6版的内容丰富多样、研究详尽深入，树立投资学说的一面旗帜，承继前5个版本，成为有长远价值的著作。

塞思·卡拉曼

首席编辑

2008年5月

致谢

非常感谢各位联席编辑和联席撰稿人在百忙之中，抽空与本书读者分享投资经验，探讨投资真知。谨此代表全体编辑人员，向作者本杰明·格雷厄姆和戴维·多德致敬。他们的经典著作使我们受益良多，假如没有他们，就不会有今日的成果。我也希望借此机会感谢巴菲特先生为本书撰写前序，娓娓道出个人感受。更重要的是，通过教育和慈善事业，他践行了格雷厄姆和多德的价值投资、合理推论、高度诚信以及慷慨的原则。

此外，我要特别感谢里尔·史匹诺（Lear Spiro），是她提议请多位行业领先的价值投资者分享他们今天是如何应用格雷厄姆和多德的投资原则的。这个提议乍一看便知难以协调，许多人都怀疑最终能否成功。实际上，假如没有她的协调和组织，本书难以面世。我还要向麦格劳–希尔的团队致谢，他们是菲利普·鲁比（Philip Ruppel）、赫布·沙夫纳（Herb Schaffner）、劳拉·弗里德曼（Laura Friedman）、赛斯·莫里斯（Seth Morris）、丽迪亚·莲娜蒂（Lydia Rinaldi）、安东尼·兰迪（Anthony Landi）、简·帕米瑞（Jane Palmieri）以及莫林·哈珀（Maureen Harper）。他们致力于使本书成为令我们引以为荣之作。

塞思·卡拉曼