概论

前言

这本书算是价值投资中国版。题记中说“在长期主义之路上，与伟大格局观者同行，做时间的朋友。”巴菲特、李笑来等人的主张也是如此。

小富靠奋斗，大富靠命运。

最后提到了的叙事经济学倒是我之前没有听说过的内容。

书籍简介

价值作者: 张磊

出版社: 浙江教育出版社

出品方: 湛庐文化

出版年: 2020-9-2

ISBN: 9787572201882

页数: 475

装帧: 精装

定价: 118.00元

内容简介

高瓴创始人兼首席执行官张磊首部力作,沉淀15年，张磊的投资思想首度全面公开

全书共3个部分10个章节，介绍了张磊的个人历程、他所坚持的投资理念和方法以及他对价值投资者自我修养的思考，还介绍了他对具有伟大格局观的创业者、创业组织以及对人才、教育、科学观的理解。书中包含 大 量珍贵资料，不仅有首次提出的7大高瓴公式，详细拆解的10多个投资案例，还有11张精致手绘彩插和19张珍贵照片。

● 高瓴创始人兼首席执行官张磊的的首部力作。

张磊以乐观主义创业者的心态创立高瓴，坚持价值投资理念，以长期主义和研究驱动发现价值，创造价值，坚定地“重仓中国”，支持实体经济，助力产业创新。经过十五年的发展，高瓴不仅成为亚洲地区资产管理规模最大的投资机构之一，更支持和参与了一批伟大企业的诞生和成长。

● 沉淀15年，张磊的投资思想首度全面公开。

在这部百万读者翘首以盼的年度巨制中，张磊第一次系统地阐述了他对投资和商业的全方位思考，第一次全面剖析了高瓴的投资体系和创新框架，也第一次倾情分享了他对工作和生活的个人体悟。

● 50+位国内外大咖罕见同框共同力荐。

这本书不仅得到了马化腾、王卫、王晓东、巴曙松、刘伟、刘芹、方洪波、左晖、冯仑、李开复、李革、李彦宏、李勇、陈东升、陈邦、陆奇、邱国鹭、张轩松、张懿宸、张勇、郁亮、罗秋平、周其仁、施一公、秦朔、钱颖一、梅志明、曹德旺、龚宇、梁锦松、董明珠、雷军、虞锋等国内大咖的联袂推荐，还得到了耶鲁捐赠基金首席投资官大卫·史文森、Zoom创始人袁征、沃尔玛董事会主席格雷格·彭纳、黑石集团创始人苏世民等众多海外大咖的共同力荐。

读完《价值》，我意识到每一位企业家都是投资人，每一位好的投资人也都是企业家。唯有伟大格局观者才能行稳致远，才能真正在“用户为本，科技向善”的理念下创造卓越价值。——马化腾（腾讯公司董事会主席兼首席执行官）

一个人成功一次，也许是偶然，但是若能长期成功，那肯定有其独到之处，可能从思维到行为都跟别人不太一样。我认识的张磊有两点令我印象深刻。

第一是喜欢冒险。有一次我去滑雪，刚好碰见他，我都是在寻常的雪道上滑，而他则喜欢去挑战那些更难的雪道。这源于我和他完全不一样的性格，当然，不同的性格也让我们达成了完全不一样的成就和事业。

第二是肚量大。以前的我有些年少气盛，不知不觉会得罪人，其中就曾冲撞过他。但是在后来的一些交往中，他非但没对我产生什么看法，反而对我还很热情。这种气度和胸怀是很让我佩服的，相信也是让他在事业上能够不断取得成功的重要原因之一。

现在张磊出书了，我觉得很有必要读一读，通过学习他的思维精华，进而帮助自己成长。当然，并不是每个人知道了别人的优点后都能够学得会，但是我们首先还是要“知道”，再谈“做不做得到”的问题。我会认真地把这本书读完。因为工作繁忙，这一辈子我能读完的书可能不会太多，但是这本书应该是其中的一本！——王卫（顺丰控股创始人、董事长兼总经理）

手不释卷地读完了张磊先生的《价值》这本书。过去虽然看过他的文章和讲演稿，对他的一些金句，如“做时间的朋友”“守正用奇”“弱水三千，但取一瓢”耳熟能详，但读完《价值》这本书，我对这些思想的来源和内涵有了系统的了解。书中张磊先生对自己的人生观、价值观、世界观以及使其形成的人生经历与受教育经历也有翔实描述。我尤其发现，高瓴做投资和我们做科学研究在思想方法上有很多相似之处，所以这本《价值》不仅可以给投资和创业的人带来很多启发和领悟，而且对社会很多行业的从业人员，包括科学研究人员都会深有裨益。——王晓东（北京生命科学研究所所长，百济神州共同创始人， 美国国家科学院院士，中国科学院外籍院士）

我与张磊相知多年，今天他已成为市场知名的价值投资笃信者、维护者与践行者，我们也常常有关于价值发现与价值坚守的话题交流。对价值本源的探索不仅需要思考、实践和人生历程中认知的不断丰富，更需要抵御质疑，不变初心，真心做时间的朋友的勇气和诚实。张磊在《价值》一书中有许多关于个人经历的真实感悟与成长反思，相信书中所总结的关于价值投资的思考、投资的理念与方法，可以让追求价值投资的读者产生共鸣。这是一部对于价值投资做出深度思考的佳作。——方洪波（美的集团董事长兼总裁）

任何有价值的金融活动，都可以理解为通过优化金融资源的配置来创造价值的过程。这个优化的过程，往往并不会一蹴而就，而是需要根据外部环境和内部条件的变化而不断地进行动态调整。就投资领域而言，这个优化过程对外来说，包括深入理解真实的生产生活场景，不仅仅满足于发现价值，还需要积极通过提供解决方案来创造价值，这就是张磊在书中所说的成长为“良善资本”的过程；对内来说，这也是一个构建自己的知识体系和逻辑框架，不断进行自我挑战、自我反思的过程。无论是对外还是对内，这都是一个不断成长和演进的过程。如果出色的投资业绩是一棵大树，那么，这个不断成长的过程才是真正支持其成为大树的丰富而庞大的根系。张磊在这本书中，系统梳理了自己在寻求价值投资过程中的成长历程，从中我们可以看到他在不同环境下的成长轨迹与不断探索的根系。这是一份饶有趣味并颇有价值的阅读体验。——巴曙松（香港交易所集团首席中国经济学家）

张磊校友的《价值》，恰好诠释了年轻人自我价值投资的真义：无论从事何种职业、有何成就，只要坚持追求真理，保持理性的好奇、诚实和独立，不断创造价值，就能够在更大的格局上实现人生的意义，这也是教育和人才培养的本意。——刘伟（中国人民大学校长）

高瓴领投格力十几年了，所以我很早就认识张磊。他是一位不一样的投资人，既能够投资高科技企业，还能够帮助传统企业做科技赋能。更令人感佩的，是他坚持“重仓中国”、重仓中国制造、重仓中国创新，坚持深耕实体经济、拥抱产业变革的决心和精气神。中国制造一定能够凭借科技创新实现新的飞跃。这本《价值》是他的思考与总结，更藏有未来实体经济和产业创新的启示，值得细读！——董明珠（格力电器董事长）

作者简介

张磊，高瓴创始人兼首席执行官。“我们是创业者，恰巧是投资人”，张磊以乐观主义创业者的心态创立高瓴，坚持价值投资理念，以长期主义和研究驱动发现价值，创造价值，坚定地“重仓中国”，支持实体经济，助力产业创新。经过十五年的发展，高瓴不仅成为亚洲地区资产管理规模最大的投资机构之一，更支持和参与了一批伟大企业的诞生和成长。张磊同时担任中国人民大学校董会副董事长，耶鲁大学校董会董事兼亚洲发展委员会主席，西湖大学创始捐赠人、创校校董兼发展委员会主席，未来论坛创始理事、未来科学大奖发起人和捐赠人之一。

正文摘录

自序 这是一条长期主义之路

在纷繁复杂的世界中，变化可能是唯一永恒的主题。我时常思考：究竟怎样才能在这样的世界中保持心灵的宁静？作为一名投资人，究竟怎样才能找到穿越周期和迷雾的指南针？作为一名创业者，究竟怎样才能持续不断地创造价值？

当这些问题交织在一起时，有一个非常清晰的答案闪耀在那里，那就是“长期主义”——把时间和信念投入能够长期产生价值的事情中，尽力学习最有效率的思维方式和行为标准，遵循第一性原理，永远探求真理。

在多年投资实践中，我逐渐理解，长期主义的胜利，不仅关乎投资的结果，更关键的是在投资的旅途中发现创造价值的门径，与一群志同道合的人，与拥有伟大格局观的创业者，勠力同心，披荆斩棘，为社会、为他人创造最有益的价值。更让人欣喜的是，这条长期主义之路，因为志同道合，因为创造价值，而变得妙趣横生。

这是一条越走越不孤独的道路。

长期主义不仅仅是投资人应该遵循的内心法则，而且可以成为重新看待这个世界的绝佳视角。因为，于个人而言，长期主义是一种清醒，帮助人们建立理性的认知框架，不受短期诱惑和繁杂噪声的影响。于企业和企业家而言，长期主义是一种格局，帮助企业拒绝狭隘的零和游戏，在不断创新、不断创造价值的历程中，重塑企业的动态护城河。企业家精神在时间维度上的沉淀，不是大浪淘沙的沉锚，而是随风起航的扬帆。于社会而言，长期主义是一种热忱，意味着无数力量汇聚到支撑人类长期发展的基础领域，关注教育、科学和人文，形成一个生生不息、持续发展的正向循环。无论是个人、企业还是社会，只要在长期的维度上，把事情看清楚、想透彻，把价值创造出来，就能走在一条康庄大道上。

这是一条越走越行稳致远的道路。

其实，人生的每一次选择都是一次重要的价值判断，而每一次判断都来源于人们的底层信念。在社会、经济、科技、人文迅速发展变化的当下，对机会主义和风口主义尤要警惕。长期主义不仅仅是一种方法论，更是一种价值观。流水不争先，争的是滔滔不绝。从事任何工作和事业，只要着眼于长远，躬耕于价值，就一定能够经受时间的考验，找到迎接挑战的端绪。

这是一条越走越坦然宁静的道路。

在坚持长期主义的历程中，无数难忘的经历构成了我的人生体认。书中介绍了我的个人历程、我所坚持的投资理念和方法，以及我对价值投资者自我修养的思考。只要保持理性的好奇、诚实与独立，坚持做正和游戏，选择让你有幸福感的投资方式，就能够从更长期、更可持续的视角理解投资的意义。

真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。 坚持了这个标准，时间和社会一定会给予奖励，而且往往是持续、巨大的奖励。

书中也谈到我对具有伟大格局观的创业者、创业组织以及对人才、教育、科学观的理解，这些恰恰是投资工作中最难得的际遇。今天的价值投资，在科技创新、商业进化的历程中，不仅可以扮演催生创新发展动能的孵化器，也可以消弭传统经济与科技创新之间的数字鸿沟。这也是资本服务于实体经济、参与资源最优化配置的最好方式。

为此，我需要感谢所有的师长。得益于良好的教育，我可以永远走在探索真理的路上，这也是投资的最大乐趣。我也无法忘记在历次关键时刻始终信任我们的出资人、投资人，他们专业审慎的态度和坚持长期主义的眼光始终令我敬仰。我尤其需要感谢与我们拥有同样价值观、矢志不渝地创造价值的创业者、企业家和科学家，与他们共同创造价值，是人生最快意的事情。

在这本书即将出版的时候，新型冠状病毒肺炎疫情肆虐全球，影响着无数家庭、社区和各行各业，世界经济的不确定性使得人们难以判断未来。困难是一面镜子，最好的反省往往都来源于此。每次危机出现，都为我们提供了一次难得的压力测试和投资复盘的机会，而最终是价值观决定了你将如何应对和自处。 在这样的特殊时期里，我们依然坚守长期主义，就是因为我们既看到了当下，关注企业短期的利润、现金流，努力做足准备以摆脱短期的困境，挺过“眼前的苟且”，又相信未来，对于创造价值的事情从不怀疑，坚持追求长期结构性投资机会，找到价值的“诗和远方”。

最后，我想和大家分享的是，每个人都可以成为自己的价值投资人，时间、精力、追求和信念，这无数种选择，都是对自己人生的投资。价值创造无关高下，康庄大道尽是通途。以赤子之心，不被嘈杂浇铸；出走半生，归来仍是少年。希望在坚持长期主义的旅途中，与你们同行，做时间的朋友。

第一部分 寻找价值的历程

第1章 价值的底色

我的知识大树

从事投资多年以后，我深刻意识到，投资所需要的知识是无止境的。构建属于自己的知识体系和思维框架，是塑造投资能力的起点，而这与我的儿时际遇不无关系。

……

我不仅喜欢看书，还做过跟书有关的生意，严格来讲这算是我的第一次创业。

驻马店位于河南省中南部，有山有湖有寺，古往今来出过不少名人，我的中学校友、师兄施一公，是现在名气最大的驻马店人之一。他担任过清华大学副校长，现在担任由社会力量举办、国家重点支持，聚焦基础研究和前沿技术原始创新的新型高等学校——西湖大学的首任校长。他说：“驻马店之于河南，就像河南之于中国，亦像中国之于世界。从地理、从经济、从科技、从文化看都是这样，我们一直在奋力追赶。”这座中原小城与火车站也有很大的关系，中国有句老话叫“靠路吃饭”，驻马店曾是外出务工人口大市，京广线上的火车每到驻马店站，停的时间常常比较长。这座城市的发展曲线、许多驻马店人的生活轨迹，可能正是靠铁路来改变的。百年前的驿路不在，如今铁路已成寻常交通方式，运送着物资、上大学的学生和无数外出打工者，成为某种资源分配的方式，也成为人们谋生和改变命运的轨道。勤劳的品质、通过教育改变命运的努力以及走出去闯一闯的勇气，是这座火车站给我的启蒙。

人生第一次“操盘”

在人大接受的教育，不仅仅带给我专业理论知识和实践锻炼，更让我意识到，人生中很重要的一件事是，找一帮你喜欢的、真正靠谱的人，一起做有意思的事。当年一起“煮酒论英雄”的同学，成为我后来工作和生活的良师益友。

那个时候，理想主义和启蒙精神构筑了年轻人的内心世界，而人大最有特色的正是人文精神和人文关怀。在紧张的学习、实践活动之余，作为人大第一届试点的学生班主任（1993级国际金融专业的学生班主任）和学生会主席，我投入许多时间和同学们一起组织各种各样的学术比赛、文体活动，为低年级的同学们“传经送宝”，自己也乐在其中。直到今天，人大仍保留有“薪火相传”的传统，师兄师姐和师弟师妹之间坦诚沟通，互相学习。老师曾告诫我们，人大的毕业生将来不仅仅要做一个高级白领，而且要做一个有格局、有愿景、有激情、有家国情怀的人。这些大学时期形成的世界观和人生观，在后来的生活中不断丰富，让我始终能够以实事求是的诚实姿态，投入自己所热爱的事业之中。

从五矿到五湖四海

我对投资的思考

• 构建属于自己的知识体系和思维框架，是塑造投资能力的起点。
• 在快速变化的市场中寻得洞见，不仅需要掌握金融理论和商业规律，还要全面回顾历史的曲折演进，通晓时事的来龙去脉，更要洞悉人们的内心诉求。
• 价值投资不是数学或推理，不能纸上谈兵，必须像社会学的田野调查一样，理解真实的生产生活场景，才能真正掌握什么样的产品是消费者所需要的、什么样的服务真正有意义。
• 人生中很重要的一件事是，找一帮你喜欢的、真正靠谱的人，一起做有意思的事。

第2章 价值投资启蒙

现代历史交集之地纽黑文

偏执带来的不断碰壁

初识大卫·史文森

做有良知的人，而不是服务于赚钱

与鼎鼎大名的“股神”沃伦·巴菲特（Warren Buffett）相比，耶鲁捐赠基金的首席投资官大卫·史文森在中国并非声名显赫，但是，他对机构投资的发展产生了十分深远的影响。

史文森有着传奇的经历，他早年在耶鲁大学获得经济学博士学位，师从诺贝尔奖获得者、经济学家詹姆斯·托宾（James Tobin）。托宾是资产选择理论的开创者，史文森直接从他的身上汲取了很多营养，这也是史文森后来提出创新性多样化投资组合理论的基础。博士毕业后，27岁的史文森开始在华尔街崭露头角，在雷曼兄弟公司工作3年，在所罗门兄弟公司工作3年，当时他的主要工作是开发新的金融技术。在所罗门兄弟公司工作期间，他构建了第一个掉期交易。1985年，史文森应恩师之邀毅然放弃薪资优厚的华尔街投行工作而返回母校，在纽黑文这座平静的小城几十年如一日，兢兢业业地负担起耶鲁大学的金融理财重任，并兼职耶鲁管理学院教授，把自己多年的投资管理心得传授给学生。在他看来，生活中有很多重要的事情不能用金钱来衡量。

在此后的30多年里，史文森一手将耶鲁捐赠基金打造成一个“常青基金帝国”，历经美国1987年的“黑色星期一”，20世纪80年代末的经济滞胀，90年代的“克林顿繁荣”、高科技浪潮，2000年前后的互联网高潮及泡沫，以及最近的全球经济疲软和市场连续下跌，耶鲁捐赠基金的资产规模却不断扩大，从他上任之初的13亿美元，增长到2019年6月的303亿美元，增长了22倍多，过去10年的年化收益率为11.1%，过去20年的年化收益率为11.4%，是世界上长期业绩最好的机构投资者之一，获得了基金管理界和华尔街的高度关注。领航集团（Vanguard）创始人约翰·博格（John Bogle）(3)评价说：“大卫·史文森是这个星球上仅有的几个投资天才之一。”耶鲁捐赠基金的强劲竞争对手哈佛捐赠基金管理公司的总裁杰克·迈耶（Jack Meyer）曾毫不掩饰其无奈并打趣地说：“我们哈佛希望史文森最好赶紧换工作。”在我看来，史文森最重要的贡献不仅仅在于将创新的耶鲁投资模式与各大机构投资者分享，更在于他培养了无数秉承价值投资信念的投资人。他真正履行了高等教育的崇高使命——帮助他人成就更好的自己。

史文森的投资策略的神奇之处在于能够穿越不同的市场环境和经济周期，在激烈的竞争中，实现投资业绩的稳定增长。他认为，在投资行业，如果采取非主流的投资策略，或许会面临许多挑战。人性会驱使投资人采用最获认可的投资策略，当自己的投资跟多数人趋同时，会强化自己与主流的一致性，以防出错后独面尴尬。不幸的是，这种心理上的慰藉很少能创造出成功的投资结果。史文森的“不走寻常路”，体现在通过对市场的深刻洞察，大举进军定价机制相对薄弱的另类资产市场，创造性地应用风险投资、房地产投资和绝对收益投资等各类投资工具，为机构投资者重新定义了几个大类的资产类别。

作为机构投资领域的先驱和佼佼者，史文森的教学和著述讲述了机构投资的决策运作方式、组织管理和投资理念，进而帮助人们更充分地理解金融市场结构和运行规律。2002年，我和几个朋友把史文森所著的《机构投资的创新之路》（Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment）(4)一书翻译并引入中国。这是一部侧重于阐述投资组合构建、投资逻辑、资产类别分析与选择，以及风险控制的经典之作，已成为全球机构投资者的“圣经”。

史文森习惯了以俭为德的生活，只想做一个有良知的人，而非服务于赚钱。在他看来，投资的目标是盈利还是实现某种社会理想，其间的平衡必须把握，耶鲁大学只会把钱交给有极高道德标准，同时遵守投资人的职业操守，把受托义务置于首位的人。他给耶鲁大学带来的不仅仅是物质财富，更是一种崇高的精神气质。

走近耶鲁捐赠基金

我对投资的思考

• 对于“风险”这个在金融学中被谈到令人麻木的概念，大多数人的评估标准是看投资收益的波动方差，而我从入行第一天起就被要求看出数字背后的本质并忽略那些从“后视镜”中观测到的标准方差：到底是什么样的自上而下/自下而上的基本面在驱动收益的产生及波动？又有哪些因素会使预期的资本收益发生偏差？而这些基本面因素在本质上有哪些相关性及联动性？
• 尽管投资人没有要求归还投资款，我们仍然坚持“这些钱一定要还”。我们希望用这样的方式来感谢他们的信任和支持。一个人的职业生涯很长，不能做任何对帮助过你的人有损害的事情，否则那可能会困扰你的一生。
• 投资的目标是盈利还是实现某种社会理想，其间的平衡必须把握。
• 方法和策略能够战胜市场，但对长期主义的信仰却能够赢得未来。

第3章 价值投资初试炼

孕育和新生

“老友记”开张

“中国号快车”，请立即上车

迈克尔·波特（Michael Porter）(9)在《国家竞争优势》（The Competitive Advantage of Nations）里提出国家竞争力的四阶段论：一是生产要素导向阶段（依靠资源、廉价劳动力）；二是投资导向阶段（依靠政府主导的投资）；三是创新导向阶段（依靠科技创新）；四是财富导向阶段（依靠金融资本运作）。在中国，由于产业和区域发展的多样性，这些阶段同时上演。比如说城镇化，在中国不仅是工业化的载体，更是市场化的平台和国际化的舞台。大量农村剩余劳动力涌入城镇转为市民，一方面为城镇提供了充足的劳动供给，另一方面也释放了大量的消费需求。城镇化派生的投资和消费需求拉动经济快速增长。同时，城镇化的发展逐渐缓解城乡二元结构带来的经济发展上的扭曲，进一步提升产品市场、生产要素市场的市场化水平。在这个基础上，中国通过增加出口、引进外资和技术，迅速融入国际贸易和产业分工；扩大开放力度，以开放促改革，通过市场化竞争，加速促进国内技术、产品和服务的转型升级，实现结构性调整。

从更长期看，21世纪很有可能是属于中国的世纪，这十几年只是整个历史大周期中很早期的阶段，冰山才刚刚露出一角，还有很大的机会往前推进。尤其是在信息科技时代，中国是一个极佳的创新实验场。中国的创新驱动战略为创业者们构建了很好的政策环境，中国不缺乏拥有卓越赏识力和战略思维的投资人，中国的消费者有着天然的“互联网基因”，中国的创业者有太多的可以试错的机会。这些因素将促使中国的创新以持续迭代的方式，不断积蓄能量，从而创造重大突破。一个大国的崛起，往往需要制度、环境的改善，这其中也需要一些人站出来，在历史潮流中劈波斩浪。创业者、企业家群体有可能成为改变中国的力量，他们善于学习、勤奋努力，有着从“死亡之组”(10)突围的拼搏精神，敢于白手起家，探索竞争中取胜的可能；同时，他们又在实践的历练下更加富有理性，在复杂混沌中有着清醒的眼光。

大行情中的“特立独行”

基因决定了非如此不可

在自力更生、因陋就简的创业伊始，我们就选择做一只价值投资常青基金。无论在当时还是现在，常青基金都是亚洲少有的模式，但我们仍然坚持做长期正确的事情，具体来说就是以下三件。

第一，选择超长期的出资人。某种程度上来说，你的负债端往往决定了你的资产端，你的资金性质会极大影响你的投资策略。常青基金的特点是投一级市场项目，不用担心退出压力，公司上市后，只要业务发展前景可期，就继续持有其股票。这个模式在亚洲是很罕见的，因为超长期投资对出资人的要求很高，需要出资人对基金管理人（即普通合伙人，General Partner，简称GP）非常信任。对于那些需要不断展示投资回报或者消化市场风险的基金管理人来说，他们在投资时束手束脚，由于需要关注短期回报，所以有时会舍本逐末，无法形成长期思维。

在这个逻辑框架下，答案只有一个，那就是选择合适的出资人，选择超长线资本，比如全球顶尖大学的捐赠基金，包括哈佛大学、耶鲁大学、普林斯顿大学、斯坦福大学、麻省理工学院的捐赠基金，还有主权财富基金、养老基金、慈善基金、海外家族基金。它们的投资时限往往可以用世纪来衡量，因此富有远见、耐心和信任，不会在意一时一事，而是追求长期可持续的增长。战略上的理解，理念上的契合，使得这样的机构投资者对所选择的基金管理人格外信任。只要坚持做价值投资，它们就会坚定支持。

第二，拥有超长期研究的能力。实现超长期的研究需要两个大前提：一是能做，即你的资本是长期的，这样你才具备花时间和精力去思考长期关键性问题的外部条件；二是愿做，即你的投资理念是长期的。投资决策的起点是对行业的深刻洞察，包括供给端的变化趋势、行业环境的历史演变以及生意模式的本质，思考什么样的企业值得持有30年以上。注重超长期研究能力的组织完全不同于官僚化组织，也不同于典型的商业化机构，而是像一所学校、一所研究院。分析员不会因为短期内找不到好的投资机会而面临业绩考核的压力，他们的核心工作就是研究，把自己变成一名研究人员，先于市场发现好的机会，而不用四处求神拜佛。

第三，坚持并不断完善价值投资的内涵。既然选择了价值投资，就要在可理解、可预期、可展望的范畴内，遵循商业的真实规律，做出判断。这就需要坚持研究驱动，把研究作为投资核心能力的出发点，完成“可理解”；坚持长期投资，充分理解并等待价值创造的过程，做时间的朋友，完成“可预期”；坚持寻找动态护城河，把企业家持续创新、持续创造价值的能力作为企业长期可持续发展的核心动力，完成“可展望”。这样，就可以获得与别人不一样的价值投资能力。

我对投资的思考

• 对于一名投资人而言，理解潜藏在巨大势能中的关键行业和企业，是非常重要的能力。
• 一旦善于理解变化，投资人将极大拓展其可理解的范畴。
• 投资人一旦懒惰，一旦失去追求真理的精神和理解事物的能力，就可能失去了某种正向生长的本能。
• 有些事情不能做，从一开始就不做。有些钱不能要，如果出资人不理解我们的坚持，我们从一开始就无法与之磨合。
• 只要是为社会疯狂创造价值的企业，它的收入、利润早晚会兑现，社会最终会给予它长远的奖励。
• 真正穿越周期的投资机构，往往做到了既看到眼下，时刻做好打算，又目光长远，不为一时一地而自乱阵脚。
• 解决方案的提出，不是看价值投资机构有什么，而是看产业变革规律以及公司创业过程中需要什么。
• 我们未必能帮助创业者走得最快，但我们希望能够与创业者一起走得更远。

第二部分 价值投资的哲学与修养

第4章 价值投资方法与哲学

在我的书架上，有一套书最为醒目，我总会在不经意间打开翻看，那就是由本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）与戴维·多德（David Dodd）在1934年共同写下的《证券分析》（Security Analysis）(13)。这部巨著被誉为“投资者的圣经”，书中的投资思想也被称为“价值投资的路线图”。这部历久弥新的经典著作最大的意义在于，它使得价值投资和基本面分析真正走入人们的视野。自此，无数投资者都在相信或质疑、亲近或远离中解构价值投资。

20世纪80年代初，证券分析师们的办公桌上往往都整齐摆放着数支铅笔和一摞白纸，还有两部电话机以及一些便捷查询表，他们每天都会通过报纸、电话、广播等工具检索信息，拿起铅笔飞速计算着各项资产收益率。今天，计算机、互联网和各种数据库正逐渐替代人工运算模式。投资工具在变，投资方法也在变，价值投资的基本理念历经数个周期，然而，真正践行价值投资的投资者并不多见。

价值投资需要既能从质的方面，又能从量的方面找到根据，但相反的是，许多人在遇到无法理解和无从应对的事情时，寄希望于瞬间的直觉或者玄妙的悟性。这就好比在最后的时刻又把胜负手交给了运气，或者是执迷于零和游戏，在市场的复杂多变中你争我夺。

作为价值投资的信仰者，需要认真区分“投资”与“投机”，并思考：投资究竟是购买一张证券等待合适的时机出售，还是成为这家企业的股东与其同呼吸、共命运？在我们看来，品质是投资选择的基石，而品质通过一个问题即可辨明：时间是不是你的朋友？真正高品质的公司，无论在怎样起伏难料的经济周期当中，其地位都固若金汤，可以实现持续性的增长和繁荣。

投资一般可从行业、公司、管理层这三个层面来分析。看行业就要关注商业模式，这个生意的本质是什么、赚钱逻辑是什么；关注竞争格局，是寡头垄断还是充分竞争；关注成长空间，警惕那种已经寅吃卯粮的夕阳行业；关注进入门槛，是不是谁都可以模仿；等等。看公司就要关注业务模式、运营模式和流程机制，管理半径有多大，规模效应如何，有没有核心竞争力。看管理层就要关注创始人有没有格局，执行力如何，有没有创建高效组织的思维和能力，有没有企业家精神。

但仅看这些似乎还不够，因为投资人无法亲历企业成长的方方面面，更无法判断市场的不可知因素。因此，做价值投资还要看到行业的发展、公司的演进和管理层的潜力，包括这个生意如何诞生、如何变化、如何消亡，以及这些结果背后的驱动因素，看成因和结果。因此，我们提出从人、生意、环境和组织的角度，从更多维的空间，思考创业者、商业模式和生意所处的生态环境以及企业的组织基因。在研究过程中，不仅要思考管理层的创造性、企业的商业模式演进，还要思考组织基因的表达、系统生态环境的变化等，用第一性原理思考问题，在无常中寻找有常，在有常中等待无常，探究五步之外，投资于变化，投资于品质。

从持续20年的零售业研究谈起

我们非常关注零售业中那些创新的代表，它们可以说是这个生态体系中的独特“物种”。在家用汽车出现之前，美国拥有两家家喻户晓的公司：超市型零售公司凯马特（Kmart）和高档百货公司梅西百货（Macy’s），这两家公司最大的特点就是占据了众多城市的核心地理位置。但家用汽车出现后，零售业不需要依附于原来的物流体系了，沃尔玛（Walmart）逐渐成为主流。

沃尔玛诞生于阿肯色州的一座小城市，它的创始人是山姆·沃尔顿（Sam Walton）。由于当时最好的商业地理位置都是别人的，山姆·沃尔顿像学过“农村包围城市”的思想一样，坚持深耕农村，经营“革命根据地”，先在一个个“老少边穷”地区开店经营，之后才去开拓新的区域，而非一开始就在全美开店。这可以说是“持久战”，通过长期的经营，做长期的事业。从数据来看，1980年沃尔玛只有276家店，而1981年凯马特已有2000家店；2020年，沃尔玛在全球范围已拥有接近1万家店，而凯马特只有600多家店，中间还破产过2次。这里需要思考，为什么占据核心地理位置的凯马特会败下阵来？寻找答案的关键还是看谁能为消费者创造更多价值。沃尔玛是美国最早运用高科技，将计算机、数据引用到零售业的公司之一，早在1987年沃尔玛就做了全美最大的私人卫星通信系统（即商务情报系统，简称BI）。(14)这个商务情报系统能够使沃尔玛每家店的理论成本比周边竞争对手的都要低。店长没有涨价权，只有降价权。提供同质且价低的商品，就是以消费者为中心。而且，沃尔玛和凯马特还有一个重大不同：凯马特会搞活动式促销，消费者在促销时大量购物，在非促销时延迟购物，这导致供应链扭曲，库存奇高，供应商苦不堪言；而沃尔玛坚持每日低价（Everyday Low Price，简称EDLP），消费者不需要精打细算等促销，这是最简单也是最符合人性的。

之后，零售业又出现了新的创新。一是仓储式购物公司好市多（Costco）横空出世。我在20年前就已经开始研究好市多了，它的董事长告诉我说，沃尔玛有14万个库存保有单位(15)，有几乎最全的商品、最多的选择、最低的价格、最高的人流量，那该如何与沃尔玛竞争呢？第一，好市多的目标是让自己最想要的客户进来，让这些人产生最多的消费。于是，它将会员费设定为65美元，把真正来买东西的人吸纳进来。这在当时很创新，很多人甚至都认为这是骗子公司。第二，简化供应链，只做3000个库存保有单位，精选品类。这样一来，单品的采购规模大幅增加，比沃尔玛的还要大，这就使其商品单价比沃尔玛的还便宜。第三，好市多以极低的价格将商品买进来，然后按成本价卖给消费者，不再考虑定价的问题，公司营收主要来源于会员费。但有意思的是，对于有些成本价很低的商品，消费者不相信价格会那么便宜，或者说不相信那么便宜的商品是好的商品，于是好市多又把价格定得高于成本但略低于竞争对手的价格。这样，它的营收就不仅仅来源于会员费，还包括零售价差。

还有一个创新物种是德国的奥乐齐（ALDI）公司。为了拜访它的创始人，我们先后去了德国四次，其中一次蹲守了两个星期，最终获得了和创始人面谈取经的机会。奥乐齐最大的特点就是几乎所有的商品都没有品牌，他们认为品牌会产生广告费，这些都会转嫁到消费者身上。它的90%以上的商品都是自有商品，库存保有单位更少，最初只有300多，发展到现在也就800多。更厉害的是，它的组织是完全去中心化的，所有的店长既是资本方，也是运营者。店长自己决定店里该卖什么，总部只是提供采购清单。这真正是“让听到炮声的人决定仗怎么打”，把现代化的供应链流程和原始的夫妻老婆店的精髓结合了起来。

我们还去美国研究过以自有食品品牌闻名的乔氏连锁超市（Trader Joe’s），去土耳其研究过连锁超市BIM，去波兰研究过当地的零售业态，力求从每一个商业物种及其所在环境中挖掘出某些圆融自洽的逻辑。当我们看完美国和欧洲国家的零售店以后，再看日本的零售业态，发现它形成了另外一种生态环境，这是和日本的社会发展相互匹配的。

在1975年前后，日本有近80%的人都是中产阶级。整个社会大量生产、大量消费，需求同质化、消费同质化和生活同质化是当时日本社会的基本写照。当时日本的零售业态是百货、连锁超市和折扣店。到了20世纪80年代中后期，日本陷入经济低迷，日本企业开始反思并衍生出精细运营、柔性制造(16)的模式，日本的消费者也产生了分层，变得标签化，精神文化消费占比逐渐升高，零售业态主要是大型综合超市、精选品类店以及追求极致低价和性价比的百元店。到了20世纪90年代，日本经济缓慢复苏，但人口已经出现减少趋势，呈现老龄化和独身主义倾向，整个社会处于低欲望的状态。人们的消费特征演变为不过分关注品牌，而是注重产品品质、服务内容和情感寄托。在这样的社会环境下，便利化的连锁药店、便利店业态开始大量出现，店里不只有药品、化妆品、杂货和包装食品，还有大量生鲜、鲜食。从实际盈利重点来看，便利店在本质上是快餐店。我们围绕这些业态对方便性做了大量的分析，包括覆盖区域、单店流量、客单价、品类分布等，研究目的就是去探究方便性如何转化为更好的顾客服务。

研究驱动

通过“寻找变化、质疑假设、执行推演、检验结果”这一过程，深入研究能够让投资人对产业链供给端和需求端形成精确的判断。举一个需求端的例子。《资本论》中有过这样一段表述：“物的名称对于物的本性来说完全是外在的。即使我知道一个人的名字叫雅各，我对他还是一点不了解。”(17)比如，在白酒这个传统行业，茅台和二锅头都是白酒，但这两者的相关生意的性质可能完全不同，驱动因素也差异很大。而啤酒、葡萄酒等酒类，虽然都是酒，但这两类产品的消费场景、消费频次完全不同。所以在研究以后，投资人才能知道消费者购买不同酒类或不同白酒的真实意图，即分别实现了怎样的深层次需求。

再举一个供给端的例子——宠物市场。研究发现，人口结构、家庭结构的改变会分别催生许多新的行业机会。而如果把这些变化放在一起考虑，诸如少子化、老龄化、家庭平均人数减少、单身人口比例增加以及上述因素导致的其他变化，这些都会不约而同地指向一个新的行业机会，即宠物市场。无论是人们的情感需求还是生活方式，都会带来宠物需求的快速增长。日本市场提供了很好的佐证，随着丁克家庭占比的扩大，宠物成为家庭成员的现象越来越普遍。由于国内宠物行业尚处于起步阶段，宠物食品、宠物医疗、宠物服务等领域都相对空白，在这样一个短暂时期中，供给结构可以决定消费结构。因此，在这种情况下，研究的结果就可以通过在产业端的投资来实现。我们曾投资了宠物医院、宠物食品等多家公司。有一家很小的宠物食品创业公司很有创新精神，它受中药产品的启发，把中药理念引入宠物食品，首创了治疗宠物狗腹泻的药，凭借与专卖店、诊所等渠道的良好关系，取得了不错的市场份额，逐渐成长为国内宠物食品行业最大的本土品牌公司之一，能够跟玛氏、雀巢等跨国公司展开竞争。

理解时间的价值

时间创造复利的价值

对时间的理解，第二个角度在于相信复利的价值。时间是好生意与好创业者的朋友，有些好的企业，其竞争优势在今天还无法体现，在明天可能会稍露端倪，在更长期才会完全显现，并且会随着时间的推演呈现更高量级的提升，贯穿或者超过投资人的投资生涯；有些好的生意，其护城河需要卧薪尝胆地积累沉淀，过程中需要大量投入，才能够真正发挥优势。每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是“资产”，时间越久对生意越不利的，则是“费用”。许多秘密藏在时间里，时间会孕育一切。

尽管在资本市场中波动是常态，但如果建立在深刻的逻辑基础上，客观的规律和事实的演进都会随着时间呈现清晰的因果关系。因此，短期波动无法影响最终的收益。其实，市场低潮期正是投资人直面内心的最好时候，让你真正去考虑谁是最好的创业者和企业家，什么样的企业能够持续放大优势。同时，外部环境不佳的时候，往往也是真正拥有抵御风险的能力和核心竞争力的企业脱颖而出的时候。

杰夫·贝佐斯问沃伦·巴菲特：“既然赚钱真像你说的那么简单，长期价值投资永远排在第一位，那么请问为什么有那么多人赚不到钱？”巴菲特回答：“因为人们不愿意慢慢赚钱。”许多人想赚取快钱，希望能够快进快出，但这种打法恰恰忽视了复利的价值。当一家一流的企业源源不断地创造价值，并被投资人选中时，复利就是时间赠予这笔投资最好的礼物。

在复利的数学公式中，本金和收益率还只是乘数，而时间是指数。这意味着，伴随着时间的拉长，复利效应会越发明显。一旦认识到时间的价值，就不会在意一时的成败，因为时间创造的复利价值，不但能让你积累财富，还能让你在实现价值的过程中获取内心的宁静。

需要补充的是，时间创造复利的价值并不意味着一定要长期持有，长期持有是有前提的，即好的企业能够随着时间不断创造新的价值。所以，我们希望更多的投资能够成为时间的朋友，并希望长期持有它们。

把时间作为选择

对时间的理解，第三个角度是把时间作为选择。很多时候，成功不在于你做了什么，而在于你没有做什么。把时间分配给能够带来价值的事情，复利才会发生作用。投资中最贵的不是钱，而是时间。做投资非常重要的是时间管理，把时间投入到怎样的问题上和怎样的人身上，是决定投资能否成功的基础性因素。要研究大的问题，追求大问题的模糊正确远比追求小问题的完美精确要重要得多。选择与价值观正确的长期主义者同行，往往能让你躲避许多重大风险，并获得超预期的回报。人类天生会选择阻力最小的路，大脑结构天然让人们误以为最容易够到的果实是最好的。在投资中，我们对一些有标志性意义的企业，会花足够多的时间跟踪研判，就像看一场真人秀一样，看它的成长变化、战略调整，获得最及时的样本数据。也正是因为这样的跟踪研判，我们与这些好的企业很早就结缘，在它们苦心修炼的时候就选择相信它们，从而与之成为非常长期的、重要的合作伙伴。

实践告诉我们，真正懂一个行业，弄清楚一家公司，通常需要很多年。用这种方法做投资的好处在于，知识会不断积累，学到的东西通常不会丢掉，新学的东西会在过去所学基础上产生积累和超越，知识会出现复合式的增长。所以，用这种方式做投资，时间越长，结果会越好。知识和能力的积累，如果以复合式增长且速度较快，会促成投资复利增长的加速。同样，如果稍有不慎，一项严重的错误也会把所有的积累都化为乌有，这也是时间的残酷性。正是基于这些认识，我们才坚持慢慢来，不去在意一时的快意恩仇，避开账面的、短暂的浮动价值，而是慎重选择并尽力追求可积累、可展望的胜利成果。

世界上只有一条护城河

投资的生态模型

从发现价值到创造价值

作为一家坚持价值投资的投资机构，我们在新的时代和空间中不断加深对人、生意、环境和组织的理解，也不断加深对价值投资的理解。价值投资在今天，又有怎样新的发展和变化呢？在我的理解中，价值投资已经从只是单纯地发现静态价值向发现动态价值并帮助被投企业创造价值转化。

与其他投资流派相比，价值投资在刚被提出时，即强调建立完整、严谨的分析框架和理论体系。其中最重要的三个概念就是“市场先生”（Mr. Market）、“内在价值”（Intrinsic Value）和“安全边际”（Margin of Safety），这三个经典概念构成了价值投资诞生之初的逻辑链条。“市场先生”指的是市场会报出一个他乐意购买或卖出的价格，却不会告诉你真实的价值。并且，“市场先生”情绪很不稳定，在欢天喜地和悲观厌世中摇摆，它会受到各种因素的影响，所以价格会飘忽不定、扑朔迷离。而企业的“内在价值”是指股东预期未来收益的现值，这其中有一个关键前提是“现值”这个概念的出现。但是企业的“内在价值”往往是一个估计值，而不是一个精确的数字，不同的人会有不同的判断，“市场先生”也会给出不同的反应。在这样的情况下，运用“安全边际”就是在理解“内在价值”的基础上和“市场先生”打交道的有效方式，“安全边际”要求投资人保持合适的理性预期，在极端情况下还能控制亏损。

坚守三个投资哲学

海外求学经历让我感受到不同文化之间强烈的对比，通过近距离地学习西方思维模式，我反而对中国文化的博大精深有了新的参悟。虽然现代金融投资的工具多来源于西方，但我希望能够结合东方特有的古典哲学，更好地理解和运用它们。在2005年创业之初，我就提出了三个投资哲学，在价值投资实践中予以遵循，以求在纷繁错杂的世界中坚守内心的宁静，避免错失真正有意义的机会。我常用三句古文来概括它们：“守正用奇”“弱水三千，但取一瓢”“桃李不言，下自成蹊”。

我对投资的思考

• 最好的分析方法未必是使用估值理论、资产定价模型、投资组合策略，而是坚持第一性原理，即追本溯源，这个“源”包括基本的公理、处世的哲学、人类的本性、万物的规律。
• 独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑，坚信自己的判断，敢于投重注、下重仓。
• 世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。
• 商业竞争本质上要看格局，要看价值，要升维思考，从更大的框架、更广阔的视角去看给消费者创造怎样的价值。
• 对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。
• 如果说价值投资的出发点是发现价值的话，其落脚点应该是创造价值。
• 所谓长期结构性价值投资，是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维。
• 在多数人都醉心于“即时满足”的世界里时，懂得“延迟满足”道理的人，已经先胜一筹了。

第5章 价值投资者的自我修养

坚持第一性原理

价值投资者应该坚持第一性原理，从本质上理解投资，理解价值投资。

第一性原理由亚里士多德提出，他强调：“任何一个系统都有自己的第一性原理，它是一个根基性的命题或假设。它不能被缺省，也不能被违反。”简单来说，在一个逻辑系统中，某些陈述可能由其他条件推导出来，而第一性原理就是不能从任何其他原理中推导出来的原理，是决定事物的最本质的不变法则，是天然的公理、思考的出发点、许多道理存在的前提。坚持第一性原理指不是用类比或者借鉴的思维来猜测问题，而是从“本来是什么”和“应该怎么样”出发来看问题，相信凡事背后皆有原理，先一层层剥开事物的表象，看到里面的本质，再从本质一层层往上走。

投资系统的第一性原理

那投资系统的第一性原理是什么？在探讨投资系统的第一性原理之前，需要首先认识到投资系统是理性的、有逻辑体系的，否则不会存在第一性原理。沃伦·巴菲特在《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）(25)的序言中写道：“要想在一生中获得投资成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或内幕消息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。”所以，与其把投资纳入艺术的范畴，不如把它纳入讲道理、讲逻辑的理性范畴，尤其是价值投资，是一件可学习、可传承、可沉淀的事情，一旦总结出投资原则和系统化的知识方法，就可以讲给出资人听，讲给创业者听，讲给大家听。价值投资不必依靠天才，只需依靠正确的思维模式，并控制自己的情绪。

理解投资系统的第一性原理需要解构和溯源投资过程中的底层要素，即资本、资源、企业及其创造的价值；需要思考清楚投资的前提和出发点，即为什么投资，投资是为了什么。在我看来，投资系统的第一性原理不是投资策略、方法或者理论，而是在变化的环境中，识别生意的本质属性，把好的资本、好的资源配置给最有能力的企业，帮助社会创造长期的价值。资本市场必须脱虚入实，将资本聚焦于最有能力、最需要帮助的企业。具体到价值投资层面，其出发点就是基于对基本面的理解，寻找价值被低估的公司并长期持有，从企业持续创造的价值中获得投资回报。

在创办高瓴之前，我没有做过专门的权益投资，但非常庆幸之后能够运用第一性原理，来构建自己的投资理念和方法。第一性原理的最大价值在于两点，其一是能够看清楚事物的本质，其二是能够在理解本质的基础上自由地创新。对于投资人而言，就是在回归投资的基本定义的基础上，理解商业的底层逻辑。

回归投资的基本定义

做投资应回归投资的基本定义，真正理解投资是什么。关于投资，有许多经典论述，比如约翰·博格讲过：“投资的本质是追求风险和成本调整之后的长期、可持续的投资回报，克服恐惧和贪婪，相信简单的常识。”本杰明·格雷厄姆与戴维·多德在《证券分析》中写道：“投资就是通过透彻的分析，保障本金安全并获得令人满意的回报率。”沃伦·巴菲特曾说：“在投资时，我们要用企业分析师的眼光，而不是市场分析师、宏观经济分析师，更不是股票分析师的眼光。”这些经典论述既是前人的规律总结，又是投资修养的内功心法，帮助投资人不断修正和完善思维体系、指导实践。

研究分析、本金安全、长期可持续回报，构成了投资的关键词。除此之外，价值投资更是一个求知的过程，无法简单传承，一蹴而就。我们推崇研究驱动，做时间的朋友，就是在发现真相之后一点一点往上走，让每一次投资决策都有逻辑起点，把可理解的范畴拓展到最大，而把依靠运气的范畴缩至最小；同时，兼顾风险和收益，在尽可能小的风险中获取尽可能大的收益，尽量做确定性的、少而精的投资。

与许多生意相比，投资是观点创造价值的生意。大卫·史文森认为，投资界一个重要的分水岭不在于区分个人投资者和机构投资者，而在于区分有能力进行高质量积极投资管理的投资者和无力为之的投资者。高质量的积极管理，其关键是思维模式。在我的理解和实践中，第一性原理不是简化分析模型，而是探究更底层的逻辑，发现“看不见的手”，找到各种现象的动因，进而分析更多端绪和因果。

理解商业的底层逻辑

做投资应理解商业的底层逻辑。在瞬息万变的金融市场，投资的本质是投资于变化和投资于人，因此投资的关键过程是在一个变化的生态体系中，寻找适应环境的超级商业物种。超级商业物种之所以能适应环境，其根本在于能够为社会持续不断地创造长期价值，让消费者获益。想研究清楚商业物种的属性，需要长期跟踪商业历史。尽管历史是无比宏大的，任何人都无法在宏观世界里搞清楚所有问题，但人能够在时空的进化中，看清楚一些商业的基本问题。需要注意的是，人们永远无法掌握真理，只能无限接近真理，真理对于人们来说是高维的、复杂的、不可知的，但驱动事物变化的原因往往是简单的、单一的、可判断的，因此就需要从现象出发，抓住可以把握的关键要素，理解商业的底层逻辑。

在解构商业的底层逻辑时，需要注意：第一性原理强调非比较思维，不应该做单纯的对比或类比。所以，在研究商业问题时，既不能简单横向看竞争对手，亦步亦趋地模仿；也不能简单纵向做“时间机器”，把成熟市场的模式拿来套用。所以，我们非常强调长期、独立的研究：一是每天研究行业的小环境、公司的小环境，把生意与生态、竞争与合作、创新与适应这些要素想清楚、看清楚，了解环境的真实变化；二是研究商业物种如何适应环境，就像达尔文研究进化论一样，不抛弃细节，善于寻找支离破碎但又能相互证明的关键证据，看这个物种如何自然地进化和创新，如何跳到第二增长曲线。原发的创新往往最符合生意生态的进化。我们推崇动态的护城河，就是希望企业无论是自我颠覆还是生态重构，都能从自身处境出发，寻找创新的奇点。

坚持第一性原理是保持充分理性的过程，就像在孤独的空间里寻找一种被真相簇拥的暖意，在持续的启示中消解所有的疑问，是从理性升华出感性的过程。它不简单参照经验，不一味寻求旁证，溯源、拆解、重构和颠覆，在无限的空间中追问本质，自由思考。

强调理性的好奇、诚实与独立

拒绝投机

在投资中，价值投资者要善于把握商业机会，对人、生意、环境和组织时刻保持跟踪和观察，要下如切如磋、如琢如磨的功夫，就好比粗糙之米，再舂则粗糠全去，三舂四舂则精白绝伦。

本杰明·格雷厄姆在《证券分析》中指出，表面和眼前的现象是金融世界的梦幻泡影与无底深渊。他认为：“投资是一种通过认真分析研究，有望保本并能获得满意收益的行为，必须以事实和透彻的数量分析作为基础。不满足这些条件的行为被称为投机，投机往往是奇思异想和猜测。”对于投资人来说，信念有时比处境更加重要，你的格局观决定了你的生存环境，也决定了你的投资机会。当你已经十分清楚自己的信仰是什么时，其他所有的事情都是干扰项

警惕机械的价值投资

价值投资者还要有一个重要修养，就是不要做机械的价值投资。那么什么是机械的价值投资？简言之就是机械地长期持有、机械地寻找低估值、机械地看基本面。

避开价值投资中的陷阱

价值投资无关对错，只是选择

交给我管的钱，就一定把它守护好

我对投资的思考

• 价值投资不必依靠天才，只需依靠正确的思维模式，并控制自己的情绪。
• 好奇心不受好胜心或者战胜他人的成就感所驱动，不是为了当第一把别人比下去，也不是为了战胜市场。
• 信念有时比处境更加重要，你的格局观决定了你的生存环境，也决定了你的投资机会。
• 方法论本质上并无高低之分，只是天性的自知、自省与自洽。
• 选择投资方式就是选择自己的生活方式，出发点是你自己的内心，选择的是能够让你有幸福感的东西。
• 我宁愿丢掉客户，也不愿丢掉客户的钱。

高瓴公式

在与无数投资人、创业者、企业家的交流中，我愈发觉得，选择比努力更重要。对于投资人而言，选择是一种判断；对于创业者而言，选择是一种勇气；对于个人而言，选择是一种相信。选择与努力的关系就好比1和0：做出正确的、让自己心灵宁静的选择，就获得了那个珍贵的1；在这个基础上，凭借天赋不断学习、探索和努力，就是在1的身后增加无数个0。选择是初心，努力是坚持。

在投资的历程中，有许多投资方法和原则。投资无关对错。我们坚守价值投资，就是因为相信这是对社会最有益，也是让自己最有幸福感的方式。一旦选择了价值投资，就坚持研究驱动、不断挖掘影响行业和生意的底层变量，寻找最伟大的企业家。这是一种选择，也是最大的坚守。

第三部分 价值投资的创新框架

第6章 与伟大格局观者同行

拥有长期理念

哥伦比亚商学院教授迈克尔·莫布森（Michael Mauboussin）在《实力、运气与成功》（The Success Equation）一书中提到这样一个观点：“凡涉及一定运气的事情，只有在长期看，好过程才会有好结果。”运气总是飘忽不定的，拥有长期主义理念的创业者，本质上是具有长线思维的战略家。他们往往选择默默耕耘，不去向外界证明什么，而是把自己的事情做好。事情做得久了，就成了他的核心能力。他们会重新定义因果论，重视客户的价值主张是因，提高产品和服务质量是因，完善组织运转效率也是因，自然而然就会产生很好的结果。因果轮回，平衡调和之后来看，很多事情短期看是成本，长期看却是收益。拥有长期主义理念，把信念和持续创造价值作为安身立命之本，这是非常值得钦佩的伟大格局观。

拥有对行业的深刻洞察力

拥有专注的执行力

拥有超强的同理心

除了拥有长期主义理念、拥有对行业的深刻洞察力、拥有专注的执行力以外，伟大格局观还有一个重要定义就是“拥有超强的同理心”。拥有超强的同理心就是懂他人。同理心是以创造力、洞察力和对他人的感知力为主要特征的，拥有超强的同理心的企业家能更好地理解不一样的人，理解消费者、理解合作伙伴、理解员工、理解竞争对手。

同理心≠同情心

同理心（Empathy）不等同于同情心（Sympathy）。同情心通常是对他人困难境遇的一种怜悯，而同理心则是真正站在对方的处境，来感受和判断。同理心是一种发自内心的尊重和关爱。拥有同理心的人既能够认可他人的成功，也能够理解他人的失败；既能够雪中送炭，也能够锦上添花；不刻意嘘寒问暖，不虚以敷衍、曲意逢迎；能置身于他人的处境中，体会他人的情绪和想法，共情他人的立场和感受。特别是对于创业者而言，同理心帮助他们站在生产者和消费者之间做沟通的桥梁，站在竞争对手的角度思考共赢的可能。很多时候，世界在不同的人眼中，呈现不同的面貌，因为人们看到的世界可能只是内心价值观的投射。有了同理心，你就能看到更多和自己不一样的方面，能够拥有无限视角去理解更多的事情，这种超前感知力会让你变得无所不知。

许多人醉心于过去的成功和短期的成绩，很容易产生成功的惯性，沉浸在自己的泡沫或象牙塔中，与外界脱离了联系，在自我实现的怪圈里，越来越习惯用自己的视角看待世界，把成功更多地归因于自身禀赋或者努力，而忽视外界因素。人的一生，也会面临一些挑战和失望，甚至有时会觉得自己非常愚蠢。所以，我们强调的同理心，一方面是能够设想，这件事如果别人做是不是也能做好，有多少运气或外界因素的成分，有多少是源于别人给予的帮助；另一方面，也不要太苛责自己，应该偶尔让自己放松下来，寻求更多人的帮助，或许就能够找到方法走出低谷。

沃伦·巴菲特就是拥有超强同理心的典范。比如，有一位高级管理人员可能不是最优秀的，但巴菲特总会站在对方的角度，假设自己处在那个位置和环境下，分析现有情况哪些是由管理人员本身造成的，哪些是由其他原因造成的。这才是理解并解决问题的最佳方式。

这里有一个发生在我身上的小故事。在我前去巴菲特的家中做客时，他坐在司机位上开车接我，我习惯性地打开后座车门，就在弯腰准备进车时才注意到巴菲特坐在了司机位上，顿觉羞愧，赶紧向其致歉，他却哈哈大笑，笑称：“你对一个80多岁的司机很放心，我应该感到高兴。”善于帮他人掩饰尴尬，从内心深处保持宽容，诙谐幽默的背后就是他的同理心。

与伟大格局观者同行

如果说创业者、企业家是建构者、成就者，那么投资人则更像探索者、守护者。许多人在探讨投资人与创业者、企业家应该保持怎样的关系，对此，我认为最好的关系就是超长期合作伙伴关系，让创业者、企业家坐在主驾驶位上，与其保持非常灵活的合作，投资人可以最大限度地向创业者、企业家学习，又可以超脱于公司的运营细节，不必介入太深，还可以通过深入研究提供战略建议。核心是摆正投资人的心态，与创业者、企业家共同创造价值。

首先，帮忙时别添乱，在帮忙之前要明确别帮倒忙。这里面有一个容易闯入的误区，就是投资人希望简单机械地通过压缩成本或者更换管理层来改变一家公司，或者对创业者输出未经考证的建议。其实，更好的做法应该是相信原有管理层的潜能，以增量的方式力所能及地帮助这家公司打造新的能力，进一步强化根基、拓展外延。这也需要投资人和创业者价值观契合、利益一致，不要额外产生风险点。

其次，让创业者和企业家做企业的控制人，做关于控制权的设计，坐在企业的主驾驶位上。这既是对企业家和企业家精神的尊重，也是对企业经营和产业发展规律的尊重。投资人无法代替创业者、企业家去做判断，应当鼓励他们心无旁骛地冒险，通过不断试错，把最真实的想法和追求表达出来。用最快的时间、最低的代价把该犯的错都犯了，反过来就实现了“打怪升级长经验”的过程。创业活动本身最大的风险其实就是保持不变、不敢去冒险，如果创业者不去冒险的话，投资人就在冒最大的风险。

再次，投资人不应该只提供资本，在企业有需要的时候，还要能够参与企业创新研究、快速发展的整个过程，提供针对不确定性的预判和行动方案，根据外部环境生态的变化，与企业一同成长。投资人不仅仅要用实际行动支持创业者，还要善于问问题，帮助创业者把许多零散的思考串起来，把许多零散的行动点串起来，形成思想和行动互相验证的闭环。在与创业者的深度交流中，可以探讨彼此的研究发现，但如何把这些研究洞察内化提炼，通过有效可行的商业模式进行实践，还是要靠创业者的本领。

最后，做事情、看项目、与人打交道的出发点应该是相互尊重和认可。我经常说“不要和魔鬼做交易”（Don’t make deal with the evil），还有一句是“不要轻贱了自己”（Don’t sell yourself cheap）。这两句话的意思是，要先做好人预设，即相信对方是个好人，在此基础上与之开展广泛而密切的合作；一旦发现对方在道德上存在问题，就果断拒绝与之合作，永远不要和坏人做生意。同时，自己必须是个好人，要始终对自己保持极高的道德要求。在做个好人的前提之下，要相信自己，高看自己，对自己有信心。只要秉持正确的价值观和道德观，就能够赢得长期而关键的信任。这里“关键”的含义，就是指当你遇到危险的时候，别人不会放弃你反而会更加理解和支持你；当遇到机会的时候，别人会首先想到与你分享。做到了这些，你就会格外受到尊重。我们投资了很多创业者、企业家，他们还反过来做我们的出资人（LP），把自己的财富交由我们管理和投资，这是非常难得的信任。

我们希望能够和拥有伟大格局观的企业家一起，成为有情怀、有“调性”、有梦想的人，不仅是“确认过眼神”，还要在对世界的热爱、理解和拥抱中，共同创造更多价值和意义。因此，我经常与不同的创业者、企业家交流，一起滑雪，挑战各种极限运动，在交流或者玩耍的同时，分享彼此对创业、投资以及人生中许多重大问题的思考，这种同行的感觉，很多时候超越投资或者合作，成为很难忘的人生记忆。

在对未来的设想中，价值投资已然不是一种单纯的投资策略，而是一种价值观。在创业、创新、投资事业中，价值投资成为创业者、企业家和投资人之间相互信赖和尊重的纽带，正是这条纽带，让创业者尝试伟大创想，将目光聚焦在未来10年、20年，以超长期的视角审视未来生产、生活的变化。从某种意义上来看，为卓越创业者分担创新风险，构成了价值投资者超额收益的本质来源。

在科技创新和新商业革命的浪潮中，人的因素不应被遗忘，企业家精神不应被忽视。长期主义者们可以把自己的经验、感受与彼此分享，获得对生意、创新和价值的讨论和共鸣，在开放共赢的长期观念中，促成价值在未来的流转与创造。

我对投资的思考

• 想干大事、具有伟大格局观的创业者、企业家是最佳合作伙伴，“格局观”就是我们与企业的接头暗号。
• 把价值观放在利润的前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。
• 真正的企业家精神能够在时代的进化中看到未被满足的消费需求，这是把握住了大趋势中的定式。
• 企业家精神加上21世纪新型组织的打造方式，就是超越雇佣关系的新型合伙关系。
• 没有一定要做的生意，但有一定要帮的朋友。
• 任何时候，都不要让处境、金钱、教育背景以及其他东西成为你的负担，让你与现实和他人产生隔阂。
• 创业活动本身最大的风险其实就是保持不变、不敢去冒险，如果创业者不去冒险的话，投资人就在冒最大的风险。

第7章 持续创造价值的卓越组织

实践价值管理：做一名超级CEO

打造文化：追求内心的宁静

“绽放”人才：和靠谱的人做有意思的事

激活组织：创建好的小生态系统

我对投资的思考

• 每一位企业家都应该是价值投资的天然实践者。
• 企业文化必须在创业一开始时就建立起来，不能出问题，也无法推倒重来。
• 一个卓越的创业组织最好的状态就是年轻的状态，依靠内生的组织力，没有包袱、满是憧憬，不假思索、以终为始。
• 吸引和尊重人才不是一句口号，而是创业公司保持活力的重要选择。
• 在创业公司中，更好的方式是把培养和“绽放”人才作为中心工作，开发每个人和团队的能力。
• 不是老板给你一张网，让你捕几条鱼，而是你主动去寻找一片海、一个更好的捕鱼方式，甚至一个更好的养鱼方式，等等。
• 让最聪明的人待在一起，谁知道会碰撞出什么改变世界的好主意！

第8章 产业变革中的价值投资

哑铃理论：让科技成为和谐再造的力量

突破生命科学：研发与创新

拥抱消费转型：升级与细分

闯入智能时代：产业互联网

价值创造赋能路线图

我对投资的思考

• 在新消费的概念中，产品及其品牌包含了在服务过程中与消费者沟通的全方位要求，换句话说，零售即服务，内容即商品，所见即所得，物质组成的产品力和文化组成的品牌力共同成为理解消费新趋势的复合视角。
• 新零售的实现方式，就是用更加细分的场景满足不断变化的需求，好的消费场景是打造品牌力的关键。
• 数字科技化赋能是在飞行中换发动机，不会改变传统企业的行业属性，不是“停业整顿”，也不是为了创新而创新，必须直接为业务带来增量。
• 世界上本没有科技企业和传统企业的分野，优秀的企业总会及时、有效地使用一切先进生产要素来提高运营效率，从而实现可持续增长。

第9章 价值投资的实践探索

创造新起点：实体经济巨头的价值重估

激发新动能：重仓中国制造

开拓新世界：think big，think long

我对投资的思考

• 价值投资者只有在长远问题上想清楚，在行业塑造、价值创造的维度上想清楚，才能经得起时间的考验。
• 一个商业物种的产生起源于它所处的时代和环境，其积累的生产能力、供应链效率和品牌价值，是对那个年代最完美的诠释，堪称经典，而经典的价值不可能瞬间土崩瓦解，也不会凭空消失。
• 科技不是科技企业的专利，传统制造业加上科技，将从产业端改造整个商业系统，适应不断进化的商业环境。
• 并购投资的出发点并不是追求投资规模或者单纯的投资收益，更关键的，是在原有商业模式创新进入阶段性瓶颈的情况下，判断科技赋能能否成为驱动产业升级的新价值所在，能否通过科技创新对现有商业模式进行精细化打磨，通过引入新的资源改善被并购公司的长远状况。
• 真正的“重仓中国”，就是要帮助中国制造业更好更快地实现转型升级，真正地在产业中提升数字化、科技化、信息化水平，帮助中国制造业占据价值链的最高端。

第10章 永远追求丰富而有益的人生

高瓴所坚持的投资哲学在很多方面同样适用于教育和人生选择。第一是“守正用奇”，就是要在坚守“正道”的基础上激发创新；第二是“弱水三千，但取一瓢”，就是一个人要在有限的天赋里做好自己最擅长的那部分；第三是“桃李不言，下自成蹊”，就是指只要好好做自己的事，成功自会找上门来。

还比如高瓴坚持的理性的好奇、诚实、独立以及同理心，这不仅适用于投资，也适用于教育。始终保持好奇心对年轻人来说非常重要，世界上永恒不变的只有变化本身，变化催生创新，所以我们应着眼于变化。只有始终保持着好奇心，不断地迎接、拥抱创新，才能创造善意的价值，形成让蛋糕更大、开放共赢的局面。真正的诚实，是既不要欺骗别人，也不要欺骗自己。虽然有时候，也许有人不靠诚实也能成功，但这种成功不但不持久，还有可能会“搬起石头砸到自己的脚”。在知识和智力上的独立也是非常重要的，能否形成独立的思辨能力实际上是决定年轻人能坚持走多远的基石。如果一个人同时拥有理性的好奇心、诚实的品质、思考的独立性，再加上一些同理心，并且有长期奋斗的心态，那么能否获得成功就只剩下运气和大数法则的问题。或者说，一遍一遍地做让你有激情的事，并且乐在其中，那么成功只是时间问题。

再比如动态护城河理念，强大的学习能力和对事物的敏锐洞察力，是一个人能力的护城河。所以一个人要学会坚守自己的理想，珍惜自己短期内没有被外界看破的窗口机会，把护城河架构好，形成持续学习和创新的能力。

所以，对投资的思考，也在帮助我延伸对教育、人才和人生选择的深层次思考，经历得更多之后，我最大的变化是理解了这个世界与社会的复杂性与多样性。在无数种推动社会进步的要素之中，教育、科学和人才不仅仅是创造价值的基础力量，还是塑造并推动整个社会进步的长期力量。所以，我时常鼓励年轻人，一定要从自己的内心出发，做真正对社会有益的事，比如去做科学家、做医生，或者亲自去创业，但不管从事何种职业，都要把创造价值，而不是积累个人的财富或者其他无益于社会的事情作为最重要的目标。

长期主义的人才观

成长型的人才培养机制

教育和人才是永不退出的投资

我对投资的思考

• 对于有潜质、价值观一致的员工，我们奉行长期主义，不着急，慢慢来，给予其充足的成长时间。
• 教育是一个很讲究情感关怀和激励的领域，越是处于一个“机器横行”的人工智能时代，我们就越是呼唤人性中独特的同理心和情感互动等真正有温度的东西。
• 未来的构建需要无尽的想象力和踏实的执行力，这两种力量汇聚在一起就是创新，而创新的核心正是人才。

后记 做时间的朋友

人的一生，可以选择很多种生活方式。中国古代传统思想讲求“穷则独善其身，达则兼济天下”。在我看来，如果穷、达之间仍然可以创造价值的话，一定更有意义。与成功相比，不断成长的历程更令人难忘。人们在社会中接受历练、选择挑战、不断摸索，就像科学家在自然科学领域探索一样，发现价值和创造价值都意义非凡。

我愿做古典传统的延续者和中国哲学的践行者，做价值投资理念的探索者，做充满现代主义理想的创新者，做坚持乐观主义的投资人，但最想做的，是一个有激情、为他人提供帮助、温暖而善良的人。

我时常对一些根本性问题进行反思，比如在现代经济社会中，资本究竟应该扮演怎样的社会力量？进入21世纪，越来越多的人开始反思资本的属性，在人、社会、自然和资本之间，应该做出怎样的平衡？如果说米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）式的“金融资本主义”定义了长久以来的商业价值观，即企业有且只有一个社会责任——利用其资源从事旨在（为股东）提高利润的活动，那么我们是否应该用更长远的视角思考究竟是否存在更好的商业范式，以通过保持恰当的利润水平，实现更长期、更持续、更健康的社会发展呢？

对资本力量的反思能够帮助我们不被资本所控制。资本最重要的功能之一是通过资本配置对社会上的资产进行定价，而一旦这个定价发生扭曲，许多经济问题会随之产生。如果通过投资实现的资本配置不能促进人、社会和自然的和谐发展，而是将社会推入一种荒蛮、冷漠、充满浪费的旋涡，人们无法获得伴随经济发展而应得的权利，企业失去了赖以生存的社会环境，那这样的资本有何意义呢？ 假如真如德国哲学家马克斯·韦伯（Max Weber）所说，现代社会的工具理性随着现代化、官僚化的过程，变得超过了价值理性，那么我们是否真的会被器物和财富所奴役？

在中国特有的历史、社会和经济环境下发展的价值投资，继承了西方现代金融投资的基础理论，又融合了许多东方哲学思考的文化内涵。真正的价值投资应该摒弃通过精确计算的功利方法来实现所谓成功的方式。无论处于怎样的金融周期、经济有没有泡沫，价值投资者都应该依靠企业的内生增长获得投资收益，不能依靠风险偏好或者估值倍增。提供解决方案的资本，应该从资本型的投资转向运营型的赋能。真正的良善资本，应当考虑短期和长期、局部和整体、个别和一般、随机和规律的关系，用更加理性的视角思考整体价值，专注于普惠意义的创新。 在所有的价值维度中，不仅仅存在金融资本（股东利益），还存在人力资本（劳动者利益）、社会资本（社会公众利益）和自然资本（自然生态资源）等多种角度的考量。一条可行的新法则，应该致力于整体的繁荣发展，不应该以牺牲一些人而有利于他人作为结果，不能是零和游戏。最好的资本配置，应该是坚持长期主义，为有利于社会普遍利益的创新承担风险，以实现社会福祉的整体进步。

在我看来，人生不仅要受到世俗规则的规范，这称作伦理约束，更要向自己的内心反问：什么是最应当遵循的道德准则？就像许多哲学家提出人类对自然不仅要以科学的态度探索其奥秘、性质以及定律，还要秉持道德准则来解构人与外界的关系一样，人们在用第一性原理探究世界、理解科技进步和商业演进的同时，更为关键的是要理解人文精神，这是理解历史、现在和未来的基础能力。在这个存在许多困惑、焦虑和不确定性的年代，难道人们不应该多加思考什么是真正的价值理性，从而在精神的温暖、情感的炽热中回到尊严和良知茂盛的时代，并重新充满勇气和希望吗？在主张乐观主义的年代，我们相信真理、科学，相信人文、正义。我们要做经得起时间检验的事，有些企业坚决不投，有些钱坚决不赚，这是内心的戒律，也是最高的受托人责任。回归人文关怀，是我们在价值投资实践中所必须遵循的最高准则。

我也常常思考个人与时代的关系。与原始社会的幸存者往往依赖于强健的体魄，封建社会的佼佼者往往仰仗家世、血缘，偶尔才有人通过努力考取功名不同，生于现代社会的我们遇到了最好的时代，可以通过接受教育、学习知识和探索创新改变自己的命运。我是教育改变命运的典型。河南的人口基数大，人们努力追求更美好的生活，这恰恰是中国的一个缩影。在这个缩影中，我通过接受良好的教育考入好的大学，在国内好的企业工作，又去美国留学实践，进而选择投资事业。正因如此，感恩是我永远的心灵归宿。有很多人比我们聪明、勤奋，只是他们生活中没有这样或那样的机遇，或者现实容不得他们误打误撞。所以，任何处境下都不能高己卑人。有的时候，遭受过苦难，才能理解别人的难处。 苏格拉底说过，未经审视的人生不值得过。

我意识到，许多伟大创业者通过更有效率的组织模式为社会创造好的产品和服务、好的生活体验，而好的商业本身就是治愈世界的力量。与此同时，社会当中仍然有许多问题无法通过商业力量来弥合。这个时候，公益作为另外一种力量，起到了不可或缺的作用，帮助政府和社会解决应该得到解决的问题。正如陶渊明所写，“纵浪大化中，不喜亦不惧。应尽便须尽，无复独多虑”，价值投资完全可以既做商业投资，又在更广阔的领域承担起责任，在教育、科学、扶贫等方面做捐赠，支持、赞助社会企业，创造更多更重要的价值。

思考至此，我清晰地发现，在长期主义的范畴中，做公益和做价值投资殊途同归。任何财富都是时代所赐，因此要善用这些财富，其中的关键是“运用之妙，存乎一心”，保持内心的平衡与平静，打通“任督二脉”，最终重剑无锋。我们所做的投资，不见得是赚钱最快的方式，也不见得是赚钱最多的路径，但这是让我们获得心灵宁静的道路。获得心灵宁静以后，奇迹就会因此而生，我们就能不断创造价值，回馈社会。这不仅是为了实现个人的初心，也是在开启知识与财富相互促进的良性循环的开端。

所以，这里所写的，源于我对多年实践的思考。这些难忘的经历，是这个时代和我遇到的每一个人共同赋予我的恩赐。我想把这本书献给我的家人，尤其是我的妻子与我的孩子们，与他们一起滑雪、冲浪，不断学习和成长，他们的支持和陪伴让我永远充满勇气。我也特别感激和我一起与高瓴不断成长的Michael、Tracy、Luke和许多同事们，他们每个人都是我最真挚的朋友。我要特别感谢在百忙之中为本书撰写推荐语的良师益友们，每次的攀谈讨论都令我获益匪浅。最后，希望将来孩子们读到这本书的时候，能够明白我们为什么选择长期主义之路，为什么永远探求真理，为什么长期支持教育、人才和科学，为什么坚持不断创造价值。

“尚未佩妥剑，转眼便江湖。愿历尽千帆，归来仍少年。”从事投资多年以后，我越发觉得大道至简，无论是面对创业者、消费者还是出资人，我所坚持的都从未改变：追求真理，追求价值创造。天地不言，四时行焉；时光不语，真心明鉴。古人说：“人生天地间，忽如远行客。”我们希望在长期主义的实践历程中，寻万物流转，觅进退有章，做时间的朋友，回归内心的从容。

附录 我的演讲和文章

将绽放进行到底

选择做时间的朋友

有一条解决当今很多现实问题的根本途径

用“科技+”做正和游戏

数字化转型时要让企业家坐在主驾驶位上

人工智能是对话未来的语言

这是一门需要用一生去研习的必修课

论一个投资人的自我修养

以价值投资理念优化市场资源配置

“科技创新2.0”助力构建经济新格局

大学筹资核心在于广泛性和永续性

致敬雪山之魂

“守正用奇”，论耶鲁捐赠基金的投资哲学

心灵宁静，“延迟满足”

叙事：理解过去与未来

在传统经济学的研究范式中，有两个最基本的假设：理性人假设和完全信息假设。经济学家习惯用量化分析的方式，把许多易感知、易追踪、易整理的定量指标作为经济研究的重要参数。然而，耶鲁大学经济学教授罗伯特·希勒（Robert Shiller）在《叙事经济学》（Narrative Economics）一书中，独辟蹊径地将“叙事”引入经济学领域，将过去依赖于抽象建模和数理统计的经济学还原到有温度、有感知的生活切片或历史场景中，人们的言谈、议题和故事，成为解构经济现象的重要维度。比研究成果更为难得的是，这位2013年诺贝尔经济学奖获得者特有的跨学科思维、开放式思考以及具有人文关怀意义的道德精神，尤为令人敬仰。

“叙事”一词的含义不止于故事或者讲述，归根结底，叙事是历史、文化、时代精神以及个体选择相结合的载体，甚至是一种集体共情。某种程度上，它是在解释或说明一个社会、一个时期的重要公共信念，而信念一旦形成，将潜移默化或者直接影响每个人的经济行为。正是这些特性，使叙事传播成为一个非常重要的经济变化机制和关键预测变量。诸如对市场下跌的恐慌、对未来经济增长的信心、对技术替代的批判以及投资的情绪波动等，这些长期的、变化的叙事载体，无论是对消费者、企业家、投资人，还是对决策者，都将产生非常重要的影响。上述叙事经济学的核心要旨，以参与者而不是旁观者的视角，将时代中的重要事件作为背景，将人们复杂变化的信念作为研究核心，将事实背后的深层社会心理因素、情感因素，纳入可感知的范畴。理解了叙事，就有可能理解普遍的价值认同，从而获得真正理解经济运行机制的能力。

第一，叙事是理解时代与环境变化的重要门径，而洞察变化是经济活动非常重要的分析维度。在商业实践中，环境是一个关键变量，寻找环境中的关键时点和关键变化，是重大决策的前提。而关键时点和关键变化，很大程度上来源于重大叙事，因为叙事永远是针对当下的，不仅是不断沉淀和更迭的新价值主张，包含了时代特质、观念潮流、思想变革，还可以影响和塑造人们的共同信念。尤其是随着信息时代、智能时代的发展，环境尤其是舆论传播环境，正在成为决定商业成败的关键所在。口碑传播、社群传播正在成为新零售的推广模式，传统品牌和新品牌厂商正在用各种有趣的方式抢占人们的心智，流行事件发生时的快速商业决策正在成为打造企业影响力的重要手段。一旦理解了时代中的关键叙事，就能够判断一种商业模式的底层价值观是否符合消费者的精神诉求，是否具有真正的可持续性，是否真正在创造价值。

第二，叙事将枯燥的信息还原到系统中，理解信息传播的原因比理解信息的真相更为关键。罗伯特·希勒在书中说道，人们并非简单地喜欢好记的或者漂亮的话，而是喜欢深层次的故事。深层次的故事之所以能够广泛传播，一定是触动了人们最原始的情感本能，而不一定是故事简单的真相。商业世界无法像科学实验那样，在纯粹理想的空间中，甚至通过设置对照组来验证决策是否正确。我们需要做的是，把决策放在动态环境中，借助“传播”来测试，筛选出符合商业规律的行动策略。我们永远无法预测，只能不断试错。这种思维模式就是第一性原理，不局限于理论上的推想，而是在真实的系统中定义问题，通过对现实环境的动态观察，挖掘真正重要的原理，把问题研究深、研究透。

第三，叙事是建立同理心的桥梁，而同理心在未来愈加重要。一直以来，人文科学的意义在于寻找共同的价值观基础，而叙事的要义在于构建并提炼人们的精神指引。对于企业家而言，理解叙事的核心在于具备同理心。好比产品经理不仅要从功用主义考虑产品的功能属性，还要从美学意义考虑产品的设计、交互和体验；好比医生对病人不仅仅是治愈，还要宽慰；好比人工智能科学家，不仅要从效率和安全上思考技术的革新，还要以有温度的方式思考劳动者的长远价值。一旦企业家掌握了影响商业波动的集体情绪密码，就能够把产品的价值回归到客户真正需要的价值区间。同样，同理心能够帮助投资人，在更大的格局上获得与未来对话的可能。这种深层次的信念，来源于叙事经济学的源起，用贴近人生经历的本质来指导思维与决策。

《叙事经济学》的阅读体验，是一场不折不扣的知识融通与精神共鸣之旅，它对经济学的反思、对商业世界的追问以及对金融投资领域的关切，让人们感受到炽热的人文精神。像罗伯特·希勒教授打破经济学的一般假设，运用不同的学科模型，在更宽泛的研究空间里寻求叙事之于经济的启示一样，我们在价值投资的旅途中，也在不断反思。究竟什么是企业真正的护城河？究竟什么是真正创造价值的企业家精神？究竟怎样的投资能够穿越周期、不论“天气”？这一切都来源于对价值本质的理解。无论是传统产业的升级，还是新兴产业的崛起，最终创造的价值都是为了人们更美好的生活。我们希望企业家追求的伟大格局观，核心就是拥有在变化的时代中构筑宏大叙事的能力，这是一种超长期主义。我们也希望为投资赋予更多人文关怀上的意义，做提供解决方案的资本和良善资本，通过长期投资、赋能投资为社会创造更多的普惠价值。

感谢罗伯特·希勒教授，这是一本理解过去和未来的书，相信每个人都能从叙事经济学中找到理解这个时代的答案。

2020年4月，《叙事经济学》推荐序。